當“不確定性”成為常態，早期投資如何為未來定價？

很多項目連PPT都沒有，就已經開出了天價，這是當下早期投資最真實的困惑與興奮。

過去一年，從商業航天到AI大模型，從量子計算到腦機接口，熱門賽道的估值正在以令人目眩的速度攀升。一年融五輪、三個月融四輪的故事已不再稀奇。有投資人坦言：“作為投手，2024年還能對項目有比較長時間的研判和談判空間，現在顯然倒置了。”而當技術路線尚未收斂、商業化路徑尚不清晰，早期投資究竟在為什么定價？是未來的想象力，還是泡沫本身？

正是在這一背景下，在“第20屆中國投資年會·年度峰會”上，超越創投創始合伙人彭超、合創資本合伙人齊瑋、陸石投資董事長鄧釗、騰業創投合伙人楊耀偉、高投創投副總經理鄧攀、道彤投資合伙人林禎成、星連資本合伙人王晨、啟賦資本合伙人方妍妍等八位一線投資人，圍繞“以創新為名，在不確定性中為未來定價”這一主題，展開了坦誠而激烈的對話。有的投資人主張“投得更早，力爭成為第一個機構投資者”，有人直言“不要覺得自己太懂他們在做什么，要看人投”，也有人強調“估值不是跟過去比，而是跟未來比”。

以下為對話實錄，由投中網整理：

陶輝東：非常歡迎各位來到我們今天下午的第一場巔峰對話。本場主題是聊早期投資。今年投中年會的氛圍跟過去兩年有非常大的變化。去年、前年我們談的是退出難、募資難，抱怨比較多。今年大家的心情還是非常好的，市場確實有很大的變化，大家談得最多的是泡沫的問題。這對我們早期投資來說，既是機會也是挑戰。有很多項目估值漲得很快，昨天很多嘉賓也談到，估值一個月一變。很多項目以前還要看PPT，現在連PPT都沒有了，就已經開出了天價。

大家都是做早期投資的，你們對估值這個話題的看法是什么？你們的感覺是什么？昨天有一句話叫“要站在光里”，不知道各位是不是站在光里。

首先有請鄧總回答這個問題。各位在回答這個問題之前，先花一分鐘時間簡單介紹一下自己。

鄧攀：感謝投中組織這個活動，我們有幸來參加和學習。我應該是臺上唯一一個區縣國資機構的投資代表。對于大家已經聽到很多的國資投資、考核、招投要求，對我們來說，面臨的問題是：既要投早投小，核心也要跟市場機構一樣，必須面對業績考核的要求。

對于我們成都高新創投來說，作為成都高新區區屬的國資投資機構，一方面我們在做天使母基金，另一方面也在做直投。我們從2004年開始做直投業務。從去年開始，我們真正在早期直投相對發力。這主要是因為我們管理著一個種子基金。去年該基金大概投了31個種子項目，在投資數量上是很大的突破。我們面臨的問題，剛才陶總講的估值問題，對我們來說是挑戰。對于剛剛說的種子基金，我們用政策性基金的方式，比較剛性或者比較粗暴地設定了定價策略，跟我們的回購掛鉤。對我們來說沒有什么泡沫，按照企業估值兩千萬投兩百萬，企業估值四千萬投四百萬，空間也不大，團隊三年內可選擇按原價回購投資金額的80%，。對早期政策來說，我們是優勢的工具。

但對市場化投資，確實面臨這個問題：我們怎么定價？這也是我們現在的痛點。國資有一個最有力的工具——估值，但最終項目價值真正取決于團隊的研判能力，這方面是我們需要提高的。這個方面我沒有其他的分享，我是想來學習各位市場化機構怎么做定價的好經驗。謝謝。

陶輝東：謝謝鄧總。鄧釗總，您的看法呢？

鄧釗：大家好，我是鄧釗，是陸石投資的創始人。陸石開始做投資是2015年，我們聚焦在一級市場，以早期為主。之前主要聚焦在商業航天的產業鏈。在2015年，我們應該是中國最早投商業航天的兩三家機構之一。后來在這個行業進行了全產業鏈的布局，從火箭、衛星，到上游和下游應用，全都布局了。早期投的企業現在陸陸續續也都成了行業的頭部。這十年時間，我們一共投了55家企業，35億的盤子，投了超過150輪次。我們看好的企業就一輪一輪持續投資，投后會給企業賦能比較多。現在已經上了4家，陸陸續續有11家在這一兩年要申報。這是機構的基本情況。

剛才主持人問的問題，是我們去年一直在思考的、非常有挑戰的話題。包括開年我們自己內部做策略研討的時候，也在說這個事。我雖然從業11年，但我真的是第一次感受到冰火兩重天來得這么快。我現在回想2024年的時候，還是挺幸福的。作為一個投手，2024年對項目還是可以有比較長時間的認知和研判，也有比較好的談判空間。現在顯然是倒置的。我覺得對于我們來說，第一個，雖然貴，但是好項目應該依然堅決果斷地出手。但是這個“好”的評判可能就要更加嚴謹，挑戰性更高。對我們來說，最重要的還是不用隨大流。我們自己投的企業也一樣，一年融5輪，甚至3個月融了4輪，我自己也沒太看明白。3個月4輪的第一輪我們投了，其實不是企業的第一輪，我也沒明白為什么能融這么快。但是我覺得，第一是有好項目要抓住，第二是對項目的研判要更嚴謹一些。

陶輝東：謝謝鄧總，更嚴謹一點，是謹慎派。方總。

方妍妍：各位好，我先簡單介紹一下我們啟賦資本。啟賦資本是2013年成立的，我們從成立第一天開始就做天使和早期投資。我們目前管理的基金規模大概是100億，我們已經投了快400個項目了。

在這十幾年的觀察，或者說自己親身參與的實踐中，從去年下半年以來，估值上漲的確是超過了我們前十年看到的情況。即使在去年上半年，我們都比較淡定地處理每個項目的盡調和談判過程。但是從去年下半年以后，特別是“十五五”規劃的基調定出來以后，就發現幾個賽道迅速形成了共識，大家所有錢都往里面進。每一個項目就像剛剛鄧總提到的，一年融好幾次。以前我們融資的時候好歹要有里程碑，現在也沒有了。有很多項目，甚至可能只是國外某家公司技術有了什么樣的突破，我們國內的競對就迅速把自己的估值提升上去了。的確，我們得承認，在現在的情況下存在一些非理性的泡沫。

但是作為投資機構，要保持淡定，就不追這個泡沫嗎？我覺得在某種共識性的賽道或項目上，也很難做到這一點。所以我們自己也在不斷地拷問自己，也在不斷調整策略。對于有一些項目，雖然存在泡沫，但這個泡沫還是有一些依據的。我們對好的項目還是要堅定地加注。但是有一些泡沫完全沒有理性支撐的基礎，我們也要理性地觀察。

另外，在這個產業鏈上，雖然大賽道的確有共識的現象，但在細分各個產業鏈的小環節上，其實大家還是有很多非共識的。我們團隊最主要的還是要找這些非共識的機會點，然后早期參與。

陶輝東：謝謝方總。林總您的看法呢？

林禎成：謝謝投中網的邀請，來參加這個會。我是來自道彤投資的林禎成。道彤成立于2015年，到今年是11年。這11年來，我們一直專注在一個賽道上，就是生命科學，一直沒有離開生命科學這個賽道。我們現在的投資主要是以天使輪、A輪為主，定位于中早期。我們的基金規模大約四五十個億，也不是特別大，我們一直保持著自己的節奏在往前走。這是我們基金的一些基本情況。

大家談到當下投資的一些狀況，確實大家都能感受到市場恢復得很快，特別是在一些細分賽道上。從我們來講，就像剛才鄧總、方總提到的，在這個水池里游泳，不可能離開這個水，它的漲潮，我們肯定也要去接受潮水。

我們的做法：第一，對于好的項目，如果估值太高，我們不一定去追，期望能成為好的標的的第一個機構投資者，我們是一個早期投資者，也愿意承擔風險，我們現在被投企業中三分之二以上的項目，我們都是第一個機構投資者，所以從這個角度來講，我的成本就會控制的低一些。

第二，更深層次的，我們十幾年來一直專注在生命科學這個賽道上，我們希望我們自己的團隊能夠深刻理解這個行業，做更深的行研，能比別人早一點，在還沒形成共識之前，找到將來的潛在能成為共識的賽道，這是我們深耕賽道很重要的目的之一。所以即使在生命科學這么大的賽道里，我們進一步專注在七八個子賽道上；我們的大部分項目都聚焦在這七八個賽道上，我們對行業的理解就會很深刻，我們就會有機會早一點發現潛在的、能成為后面風口或者共識的賽道。這是我們這十幾年來一直在堅持的一種做法，謝謝！

陶輝東：謝謝林總，投得更早。彭超總。

彭超：大家好，我是超越創投的創始人彭超。我們基金主要聚焦在AI和硬科技賽道，我們是一個非常講究勝率的基金。可能投的項目不多，但是每個項目投得很重，隨著它的發展不斷加注。今年會有4家項目在科創板和港股上市。

就主持人的話題，確實估值體系跟我2015年開始做投資的時候完全不一樣了。但是有一個背景，你能看到幾千億，甚至好多上萬億市值的公司越來越多。等美國的OpenAI、Anthropic上市，你會發現有3萬億、5萬億美元的公司。這倒推到一級市場，很多公司的估值都漲了。而且現在AI把整個智力通縮了，甚至有1人公司、2人公司。1個人出來，我們是按人頭定價這些天才。我們看到，很多天才不讀大學就出來創業，或者大學讀了一兩年就輟學創業。你會發現一個創業公司，1個人、2個人也可以一出來就1億美元估值，完全按人頭定價了。

我對估值的評價體系也要迭代，不能有一個標準說多少估值在這個階段投。我覺得現在是一個動態的過程，你完全要看人，看他做的事情，因為現在AI賦予人的能力太強了。所以對我來說主要是投人。我投每一個領域、每一個階段，我要把那個“姚明”找出來，這是我的重點。現在我們主要還是找人，找對人。因為我們是一個完全市場化的機構，這是一個比較動態的事情。

陶輝東：齊總您呢？

齊瑋：大家好，我是合創資本的齊瑋。合創資本是2010年成立的，到現在也有十多年了。我們基金在管規模大概是70億，我們投了140多個項目。這幾年我們每年還是穩定出手十多個項目。合創主要是投兩個方向：一個是投ICT，我們叫信息通訊、芯片，這個是從2010年就一直在做的板塊；硬科技包括AI也是我們這兩年的重點。

我主要是做醫療投資，我們在醫療領域從2016年一直做到現在。挺有意思的，醫療之前也有過一個泡沫期。疫情的時候，2021、2022年，那時候很多醫療項目很像現在的AI、AI+智能硬件這些項目，沒有什么里程碑，估值兩三個月翻一下，一年融幾輪。我感覺很多事情浪潮會一波一波地回來。

第一個，我們做得比較早，我們大部分項目80%、90%投的是首輪，我們希望能在風口來之前提前布局進去。第二個，已經是在風口上的，我們還是積極擁抱這個泡沫。畢竟還是早期，泡沫相對有限。我們希望能夠在早期項目里挑到最有潛力成為未來行業龍頭的項目。我分享這些，謝謝。

陶輝東：謝謝齊總。王總。

王晨：大家好，我是星連資本的王晨。星連資本是2022年成立的早期市場化基金。我們最開始背靠著清華資源、智譜資源，我們基金原來的名字叫智譜Z基金，2024年改名為星連資本，開始獨立化運作。我們主要投的是AGI生態的早期科技企業，包括從基建、數據、芯片到應用層面都有。

主持人的問題是關于現在估值的情況。這個事情對我們來說是痛并快樂著的過程。前面投的項目，最近有很多投資人過來看，估值漲得很快。有一些公司幾個月估值翻好幾倍，有點打雞血。我們看新項目，確實跟去年不一樣，去年是買方市場，今年是賣方市場，這是一個現狀。

我的思考是，估值到底怎么看？估值不能跟過去比，要跟未來比。不能說去年類似的項目是什么樣的估值，今年它漲了，我們就認為它貴了。如果我們今天有一個時間膠囊，回到十年前、十五年前，當時有機會投張一鳴，可能一百億都不覺得貴。我們自己的思考，還是要看未來的upside有多大。

回到投資策略，我剛才聽彭超總講的，我們的理念相似一些。早期，AI整個生態才剛剛開始，在這樣的階段，對人的判斷是比較重要的。雖然我們投AI，大家現在看到AI替代人的功能，但創始人的角色不太可能被AI替代。我們要找到tech vision足夠大、又有企業家精神的早期優秀創業者，希望積極布局這樣的機會。我就分享這些。

陶輝東：謝謝王總。楊總。

楊耀偉：大家好，我是來自騰業創投的楊耀偉。騰業創投是2013年成立的，專注于早期硬科技方向的投資。每年保持在5到10個項目，現在累計投了五六十家公司。我們基本上在三個方向：一個是IT，一個是新能源新材料，還有一個是醫療器械。這是大概的情況。

回到主持人的問題。今天咱們的主題叫“K型曲線”。大家一直在講，有一部分賽道特別熱，熱到剛才各位談到的有些已經不太能理解了；有一些賽道在往下走。這個情況在2020年前后，在有些領域里已經發生過好幾輪。

我們的策略是，去尋找某些特定領域里面的技術轉折點。比方說，有一些已經很熱的賽道，內卷得特別嚴重，我們就沒有辦法參與了。我們可能會找一些相對沒有那么熱、但技術處在轉折點的領域。因為我們基本上聚焦在第一輪，甚至是種子輪，早期參與進去。通過我們自己的判斷或者后面行業的發展，希望這個賽道幾年之后成為當下比較熱的賽道。

第二，我們在一些相對傳統的領域里還是有很多投資機會的。比方說，現在大家講新能源已經不再那么熱了，有些成為“中登”了，但里面我覺得有很多投資機會。比如說電芯里面用到的正極、負極、隔膜、電解液，大家都認為已經長出了幾百億、甚至幾千億，甚至像寧德時代這樣幾萬億的公司。但是通過我們的研究，有一些技術路線在迭代的時候，會有早期創投的機會。所以我們最重要的一點，就是尋找一些沒有熱起來的，或者已經熱起來但看起來沒那么性感的賽道里面的技術轉折點，這是我們的一個策略。

陶輝東：謝謝楊總。第一輪聽下來，大家的共同點多于差異。主流賽道不能完全不跟，還是要找一些差異化的洼地項目。

這場的主題叫“以創新為名，在不確定性中為未來定價”。早期投資的內涵可能會有比較大的差異，怎么樣叫早期投資？總的趨勢是未來科技、原生創新，投的技術不確定性在增加。六大未來產業，一個比一個確定性低。像可控核聚變、量子計算，連技術路線都沒有收斂，處在概念驗證的階段，就已經非常熱了。所以我想問各位嘉賓：在目前的時代，要怎么樣去為不確定性定價？有沒有比較好的方法？先從楊總開始回答。

楊耀偉：我們早期的技術，每家機構其實都有自己特殊的認知。因為每個投資人都有自己的背景和從業經歷，所以每個人的認知完全不一樣。即便是這樣，也不可能對一個技術就有很完美的認知，總是有一些不確定性。這一點我們必須承認，也沒有必要把這件事情完全當作不太好的東西。

提高自己的認知是一方面，我們可能在投資策略上，有一些跟你的認知做補充的地方。我們作為早期基金，會把大概70%的錢——我們基本上都是盲持——投在從0到1的階段里的幾個不同領域。我們不太會去押注在一個賽道里面特別多，因為畢竟還是有些不確定性。

第二，我們會把20%-30%的資金投在一些相對穩健一點、現金流相對好一點、IPO預期相對明確一點的項目上。還有大概10%左右投在比較有想象力、有一定爆發力的項目上。所以總體上就是這樣的策略。我們自己內部講，希望一只基金大概有一到兩個百倍的項目，有三到五個十倍的項目。這樣在不確定性里面盡量去尋找一些確定性的策略。謝謝。

陶輝東：謝謝楊總，做好搭配。王總的看法呢？

王晨：確實現在整個市場上不確定性非常高。哪怕技術路線比較成熟的項目，可能估值也是不確定的，何況還有很多技術路線不確定、技術還沒有收斂的。像剛才主持人講的核聚變、量子計算領域，我覺得這是我們做早期投資的一個挑戰。

從我們基金的角度來說，第一是關注國家大的戰略，一些“卡脖子”技術，包括一些硬科技的東西，我們是積極在關注的。但是在投的時候會相對比較謹慎一些。因為在技術路線都沒有收斂的情況下，我們認為風險還是蠻大的。從基金的整個投資策略來看，因為我們是做AGI生態投資，所以基本上分三層：從基建層到中間的模型層，到應用層。我們持續關注每一層的變化。我們基金會強調團隊建立一個中觀視角。相對微觀和宏觀，中觀對應的是對未來二至五年市場變化的判斷，我們認為這個對我們做投資決策是比較重要的。比如我們基金剛成立的前幾年，在AI infra層面，包括芯片、數據、算力優化等方面做了比較多的布局。現在看起來，這塊也是當時比較正確的選擇，也到了一個比較好的收獲期。

目前，我們在模型層面看到，大語言模型相對來說技術是收斂的狀態，但是還有很多，比如說音頻模型，包括最近大火的世界模型，很多這樣的分支或新方向其實還沒有收斂。這塊相對來說是我們現在關注更多、而且更愿意出手的領域。包括一些垂直模型或領域模型，這里面還是有比較多的機會，我們在積極布局。

相對來說，我們看到的還沒有真正技術收斂、或者說確定性比較大的，除了剛才說的特別前沿的“卡脖子”技術和硬科技以外，還有在AI的應用層面。我們看到市場大家也在說2025年是AI的元年，2026年是元年2026年年初的“龍蝦”爆火，也讓我們深度思考是不是AI應用的春天真的到了。但說實話，我們的判斷還是相對謹慎。

我認為“龍蝦”定義了一個新的AI時代的應用范式，但判斷它還是一個中間態，還沒有完全真正固定下來。所以我們在持續關注，等時機成熟，這塊有可能是我們下一步重點布局的一個領域。

回到剛才的問題，在不確定性中如何尋找確定性。我們的答案是，我們比較關注什么時間點投什么樣的細分領域。這是我們的回答。

陶輝東：謝謝王總。齊總您呢？

齊瑋：我先回答一下主持人剛才說的定價的問題。我覺得對于早期項目來說，定價還好。第一，它本身價格不會太貴，相對來講大概會有一個標準在。第二，我們很多時候給定價，不是看它應該值多少錢，而是看你要多少錢，釋放一個合理的比例。我們這么來定價。對于稍微偏后一些的項目，我們更多的是看它未來的天花板，看有沒有足夠大的想象空間。如果我們覺得這個項目有想象空間，有一些泡沫或者有一些溢價，我覺得也是合理的。

再回到投資策略。合創我們反思過我們過去投的項目，發現我們跑出來表現最好的項目，往往是一些技術上有非常大創新的項目，也就是剛剛主持人提到的與技術不確定性相關的項目。越是不確定性高的項目，如果能跑出來，它的回報是更高的。

這一類項目有比較顛覆式的創新，但是有可能你不知道它具體的應用或者它的商業化落腳點在哪。這一類項目，5年前我們可能會比較保守，但是這兩年我們會更加積極地投資這一類項目。因為我們覺得現在行業處在一個大的變革點，AI會帶來非常多的機會。所以作為早期的投資人，我們還是要積極地敢于去冒險，或者去投一些可能能夠對未來帶來巨大改變的方向。謝謝大家。

陶輝東：謝謝齊總。彭總您的看法？

彭超：聊到早期投資的話題，我也跟早期做得很好的朋友聊過。聽完總結，有一個觀點我比較認同，我分享一下。我們投資人投早期，你不要覺得自己太懂他們在做什么。最優秀的人，他們可能是選一個市場上沒有的事情做，或者一個你根本沒有參照物的事情做。你就應該看人去投。但是最關鍵的是你怎么找到這群人。你要有一個評價體系去找到這群最優秀的人。他們做一些你不知道的事情，你反而要投他。因為作為投資人，你不可能學那么多，你也不可能很懂一個還沒有共識的東西。反而對我來說，評價體系——我怎么去找到最優秀的這群天才，每個領域里面的，我選好了一個賽道，我去找里面的天才——這是我思考更多的問題。至于這群人做什么，我覺得他們會不斷地迭代。事實無數次證明，這群人最后成功的不一定是他第一個、第二個、第三個、第四個做的事情，等到第五個才成功。可是那時候他已經做得很大了。我能做的就是不斷地去硅谷、去很多地方跟很多人聊，去找到方法，找到這群人。

陶輝東：回到投人。林總您呢？

林禎成：作為一個早期投資人，我們專注在生命科學領域投資，這個行業本身就有一些規律，不管是基于項目縱向的發展階段性，還是橫向項目間的比較，我們對于項目有內部的一套定價標準，我相信每個機構都有自己內部的定價標準。現在因為外部因素的影響，潮水來了，可能會有一些賽道像生命科學的腦機接口，引起比較大的波動，我覺得我們整個基金還是比較堅守紀律的，如果真的偏離了我們原來的定價體系太大，我們不一定會去追，這是我們內部的策略；當然，一些好的機會，我們認為這個方向很好、很有潛力、必須布局的項目，即時價格有所偏離，在早期，我們作為第一個機構能去投，我們還是會積極去擁抱。因為對于天使輪來說，早期投資機構就是要有一定的冒風險的能力，獲取博得潛在好回報的能力。

從我們作為早期投資基金來講，30%甚至40%的比例，我們希望能博一下相對風險比較大、但將來能有更高回報的項目。當然我們不是為了風險去投資，我們更多的是圍繞現有的國家大的宏觀策略、大的環境，國家在推動的未來產業方向去選定值得下注的標的。在這樣大的環境下，我們去投有比較大風險，但是有大回報可能的賽道和標的。

從我們的策略來講，早期機構投資者本身就必須有能力去從風險中尋找機會。在底倉上，我們基礎的百分之五六十會偏向于投那些能保證基金回報的，特別是商業化變現更容易的項目，來保證整個基金回報相對的穩定性，如我們去投生物制造，生物制造雖然是未來產業之一，但是很多生物制造企業已經有了收入，甚至開始盈利。我們現在在投器械的院外市場，院外市場應用場景的器械、家用場景的器械，比我們原來配置在院內的器械項目商業化會更快一些，我們會做一些搭配，會有一些微調。我們希望在穩定回報的基礎上，能夠博得更高的收益，這是我們的策略。

陶輝東：謝謝林總。方總。

方妍妍：這個問題從我的角度來說，我們早期投資機構，不確定性是我們天然存在的。不確定性是不可能通過什么方式就搞得很確定的，那就不是早期投資了。從定價到策略，都還是動態調整的過程。從定價角度，不同行業、產業、不同細分應用場景的定價體系都不一樣。比如對于未來產業，想象空間非常大，能改變我們整個人類生活的態勢，這樣我們在早期就可以給予比較高的估值。傳統產業本身比較接地氣，還是從經濟回報、盈利更加傳統的維度考慮它的估值。

從不確定性角度，基金還是要收益的，這是我們天然要追求的。如果要追求收益，不可能所有的項目都追求高賠率而不考慮勝率的問題。在整個基金層面，賠率、勝率要有一個組合，跟基金規模、基金投向都有關系。剛剛主持人提到的量子，技術路線都沒有收斂，單只追加一個技術路線風險就比較大。在這個情況下，從投資機構的角度，彭總說得特別好：我們不可能比項目創始人更加了解這個行業。我們只能選擇不同的技術方向，以及最優秀的那幫創業人，或者我們認為最優秀的團隊、項目，平衡地去投，去平衡我們的風險。即使最后收斂到A技術路線，我們投了A、B、C，還是沾到了一個A，對基金整體收益不會產生特別大的負面影響。

另外，對于戰略性新興產業，這些產業應用場景是比較確定的。技術路線雖然也有不同種，但這些技術路線投資人可以經過深度學習，找到確定性方向比較高的。我們要求認知深度上要比較高，團隊都要選我們力所能及認為最優秀的團隊。謝謝。

陶輝東：謝謝方總，不同賽道有不同的方法。鄧總。

鄧釗：對于我們來說，剛才楊耀偉總、方總說的跟我們比較契合。第一個是怎么應對不確定性：資產配置。一部分基金拿出來投相對穩健的項目，大概20%、30%左右的比例，會投到相對確定性強的項目或者臨近上市的項目，最好是我們熟悉的賽道，會更穩健一些。

第二個，大部分投在早期。在早期的比例里面，我們也會拿出來一小部分投未來產業，一部分投戰新產業，更大的一部分投到熟悉的賽道。整個基金是一個組合、配置，去應對不確定性。投資沒有任何一個項目、沒有一個領域是確定的，這樣對沖不確定性的風險。這是第一個。

第二個還有一個非常關鍵的是估值。不管是技術路線還是應用場景，還是其他的不確定性，都是風險，體現的是風險；收益端怎么體現？就是估值。這個估值不是絕對的估值，方總也提到不同的領域可能有不同的定價體系。我指的是相對估值。在比較大的賽道、有爆發性的項目，給的估值相對包容度高一點；對于相對沒有那么大的細分賽道，給的估值更合理一些。不管是大賽道、小賽道，歸根結底投資核心是賺錢，賺錢核心的是你投得是不是相對便宜。大概是這樣。

陶輝東：謝謝鄧總，還是一個配置，這是今天的關鍵詞。鄧攀總。

鄧攀：前面都說得非常清楚透徹了，我的理解也是一樣的。

作為國資機構的人來說，第一個跟各家不一樣的是，有一個所謂的評估要求或者監管的要求。這可能是我們的約束，也是一個限制。它可能通過一種不是很恰當、不是非常正確的模型去做項目價值的研判，這只是一個參考。第二個，我們也會通過一些政策性手段，比如種子基金，用一種類似于談判或者定價策略的方式來做。這種方式可能有合理性，也可能有不合理性，但也是一種方式。最終我們也會回歸到所有投資機構所講的賺錢。我們投出去的每一分錢，不管是民營的還是國資的，每個LP的訴求都是賺錢。所以對我們來說，創投過往——我們從2012年開始做起來，最開始做任何估值和方法，全部是談判出來的。這個價格既像是科學，也是藝術，也是玄學。但對我們現在來講也差不多。從我們自身角度來講，我們也錯過了一些因為估值原因的項目，可能還是沒辦法賺到你自己認知之外的錢。

作為我們而言，還是要基于自身團隊對這個行業的理解、對創業人的理解認知之后，確定一個價格。這種不確定性正是我們能夠去追尋的東西。謝謝。

陶輝東：謝謝鄧總，還是要在自己認知能力的基礎上為不確定性定價。

談到認知，前面有很多嘉賓談到非共識或者共識的問題。因為早期投資是非常強調認知的，但現在大家經常講，好像認知差在被抹平。包括前段我看到一個博客，說VC的重要性被高估了。因為他梳理了歷史上帶來重要回報的項目，發現大部分從一開始就被絕大部分人認為是好項目，是非常有共識的項目。很少會出現一開始只有很少人認為好、最后那個企業很成功、帶來很大回報的項目。他認為，作為VC，絕大部分回報還是來自這些共識的項目，而不是來自那些非共識的項目。這是一種觀點。

我想問各位嘉賓：首先，你們覺不覺得認知差在被抹平？是不是真的？如果是真的，你們的理由是什么？如果認知差被抹平了，在這個時代，各位投資人的核心能力的差異在哪里？壁壘在哪里？從鄧總先開始。

鄧攀：我個人理解，宏觀上的認知大家趨向一致。但是對每個賽道、每個團隊的認知千差萬別。就拿我們自己來講，同一個項目在內部討論中就能出現N種觀點。所以大方向上，大家更聚焦的是未來科技。包括投中楊總前兩天講的“K型”一樣，各種共識，有的向上、有的向下，這個共識有了。但具體到細節，我個人理解，還是有賴于每個機構、每個投資人自己對行業的認知和理解。我相信從路徑依賴來講，都很難完全趨同。謝謝。

陶輝東：鄧釗總。

鄧釗：我覺得認知被抹平體現在大家對于賽道的認知上。“十五五”規劃里寫的內容好像就是大家的投資方向，這是高度共識。對于早期投資來說，這是巨大的挑戰。

但是大家在賽道里面的標的和技術上的認知差并沒有被抹平。在細分賽道里，我覺得是沒有抹平的。雖然大家對于大方向是一致的，但在單個具體賽道里面，不管是技術路線還是細分方向，這個認知差想抹平其實挺難的。我覺得要根據我們自己的特點，專注在我們自己有機會的賽道里面，扎得更深一些，去抵抗這種所謂的認知差異。

陶輝東：謝謝鄧總。方總呢？

方妍妍：我的看法也跟前面兩位一致。大的方向的確都已經寫在“十五五”規劃里面了，所有的投資機構都是按照那個大的方向來指導自己的投資。

對于每一個大的賽道里面所涉及到的產業鏈的各個環節，那些離客戶端或者大眾認知端越近的環節，共識性越高；越遠的，共識性越低。這些對于我們團隊來說，我們現在跟團隊說的是兩個方向：一是要加強自己的認知深度。認知深度就是要深入到產業鏈的環節，包括自身的產業資源和公司的產業資源，還有我們對整個產業地圖、對技術原理的認知，這都很重要。這對于我們在細分領域環節的非共識的形成特別重要。另外一點是執行速度。對于有共識性的、大方向的、離用戶端比較近的項目，就要把速度提升上去，這樣你就能夠在更早的時間點以更低的估值投到這些比較好的項目中。

陶輝東：謝謝方總。林總。

林禎成：前幾位嘉賓也都談到了，因為國家大的宏觀規劃出來了，未來產業、新興產業這些方向基本上都已經形成共識，這個方向肯定也成為我們的投資方向。我要講的是，除此以外，我們也還在發掘不在這些方向上的機會，“十五五”規劃里未來產業的范疇跟“十四五”規劃其實是有調整的，對方向的描述有一些微調。如果我們能在“十四五”的時候提早布局“十五五”修改的細微調整的方向，可能是我們早期天使投資機構要做的事。對我們來講，我們能做的是對這個賽道進行更深的研究，我們專注在這個賽道上，把這個賽道行研做得更深，可能會發現一些新的方向、潛在的細分賽道。

還有一個我們關注的是賽道交叉、跨界融合的機會，這也是我們非常關注的；如人工智能大模型跟其他賽道緊密的結合，AI+材料、AI+器械、AI+生物制造之間的整合，制藥與醫美、保健品的合作，我們早就開始研究這些交叉、跨界方向的潛在機會，所以還是有很多可能性的，在這個大的框架里面有很多結構性的機會。

陶輝東：謝謝林總。彭總您呢？

彭超：前面幾位嘉賓講得很好。我從另外一個角度分享我的認知和看法。有了AI以后，每個人的認知我覺得差距是蠻大的，因為你的工具多了。你現在通過播客可以聽到全世界最優秀的企業家、投資人的認知輸入。會用這些工具的人，你的認知會快速提升，你會跟不怎么用這些工具的人的認知快速拉大。我反正每天會聽很多播客，像美國的Enmask、Simultane，他們也經常上播客，還有很多很牛的人。人與人的認知，我覺得通過AI是會迅速拉大的。甚至有些美國公司都不開會了，就跟AI天天對話，因為它能跟我的認知對齊。我的同事他的認知跟我拉不齊，越拉越大了。反正有了AI之后，認知這個事情，大家的水平會差距更大。大的賽道大家都一樣，但是里面怎么找個體和細分，這是由不同的認知去決定的事情。

陶輝東：謝謝彭總，重要的事情都在細節里。齊總您呢？

齊瑋：我覺得可能有兩個方向。一個是大家的認知比較趨同的項目。這一類項目一般創始人背景都比較優秀，做的事情要么是他曾經做過、現在做一個更好的，要么是大家剛剛提到的、符合絕大多數機構和目前政府“十五五”規劃的方向。這一類項目，大家有高度共識。這種項目泡沫會比較重，估值也會漲得比較快、比較高。投這一類項目，如果你投到正確的團隊，肯定也是能夠掙錢的。

但是還有另外一類項目，確實是比較反共識的。我個人重點在醫療賽道。過去我發現，我們醫療有很多早期的項目，實際上剛剛出來的時候是沒有人投的，大家都會覺得技術風險很高、看不懂。但是反而這一種項目，如果它能夠跑出來，它的收益也是非常嚇人的。

大家都比較了解，我還是拿疫情舉例子。疫情的時候我們打mRNA的疫苗，這個賽道在疫情前五六年就已經有團隊在做了。可是那個時候，這種項目在市場上融資是很困難的。疫情一出來，當時國內的幾個頭部項目的估值都到一兩百億，雖然疫情之后它又下去了。很多東西我們還是要去看它背后的本質。不管它是共識還是非共識，我們核心還是去找它到底能不能帶來一些價值的東西。謝謝。

陶輝東：謝謝齊總。王總。

王晨：大家現在做投資，遇到很多新的領域都用豆包、DeepSeek獲取信息。從這個層面來看，大家的知識點或者認知相對更對齊了，這是一個現狀。從我們基金來說，我們不會刻意追求非共識，比較同意主持人講的A16Z的觀點。

我們自己的判斷是，在大的賽道上，我們會比較強調timing，在什么時間點投資什么樣的細分賽道，建立中觀。在這個大前提下，我們認為真正的非共識是建立在對團隊、對選手的判斷上。我自己過去做了十幾年的投資，也有非常多的心得。

張一鳴早期是沒有人投他的，大家都覺得技術型的人不會做特別大的事情。我們看到很多團隊也是類似的情況。有一些是科學家創業、老師創業，他們過去沒有太多經營企業的經歷。投資人對團隊的判斷上面是有自己的判斷點的，我們在這方面會有自己的判斷標準。

從我個人的角度，我們比較喜歡從能力和意愿兩方面來看。能力是他自己研究的方向，包括他過去的學術成就，這是能夠做大事情的基礎。另外一個，創業者本身是不是具備企業家精神，是不是愿意離開自己的舒適區，耐下心來真正進入到激烈競爭的市場中，愿意創建一家偉大的公司。這是兩個判斷標準。

在早期尋找優秀創業者的過程中，我們的做法是花足夠多的時間跟創業者在一起，了解他們能做什么，想做什么，包括成長經歷，家庭情況，創業動機等，這些信息對我們做判斷都非常重要。當我們下定決心投資一個團隊之后，我們也會竭盡所能幫助他們渡過創業初期的鴻溝。所謂扶上馬、送一程，到后面公司真正轉起來以后，我們作為早期股東的作用也會逐漸淡化。對很多被投企業，我們都是手把手從注冊公司開始，到后面幫他招人、招團隊、找錢，做我們盡力而為的事情。

陶輝東：楊總。

楊耀偉：關于認知，我一直覺得是投資人最重要的東西，沒有之一。很多人有不同的看法，但我認為認知是最重要的東西。

有幾個層面的認知：宏觀的、行業的、微觀的。宏觀層面的認知，大家達成一致是比較容易的。中國處在快速發展的通道，刻意追求非共識沒有意義。我們也沒有好惡劃分，大家基本上是一致的，不用避免它。

我們主要的工作在微觀層面。趨同的可能性是有的，但以我觀察的情況，大家的認知是千奇百怪的，或者說大家有很多不一樣的地方。比如我和鄧總都投商業航天，由于每個人的背景不一樣：我原來做衛星的，鄧總從火箭院出來的，大家會對商業衛星的整星、整箭有不同的零部件有不同看法。在這上面很難達成共識的。正是這些非共識，讓每家機構投資出手的方向、項目標的、階段都不一樣。非要討論的話，我更喜歡非共識。

第二個，在投資時，刻意追求創新或者相對沒有那么共識的領域，這是我們在追求的比較創新的東西。比較創新的東西，我們觀察下來，一般情況下都不太會有共識。齊總講到我們投新能源也有類似的感受。之前我們投的案子在早期融資是很不順利的，或者沒有那么順利的。到后面發展到2020年左右，大家對新能源的認知趨成一致的時候，對這個項目就很追捧。早期追求非共識，也是我們這么多年投下來比較成功的經驗。在這方面我是這個觀點。

陶輝東：謝謝楊總。認知抹平可能只是一種表現，實際上深入到賽道里面，深入到某一產業里面，可能每個機構、每個投資人的差異都是非常大的。因為時間關系，我們的討論就到這里。

還有最后一個環節，我們要投票選出本場的MVP。每個嘉賓都有紙和筆，您選出本場發言您認為最有價值的嘉賓。

結果出來了：楊總以三票險勝，彭總以兩票惜敗。恭喜楊總！