智飛生物日虧4000萬，發(fā)生了什么

作者 | 龔興朝

編輯 | 王以沫

147億！這個(gè)數(shù)字不僅是智飛生物（300122.SZ）2025年全年的虧損額，也是A股醫(yī)藥板塊有史以來最大的年度虧損。從市值3600億的“疫苗之王”，到日虧4000萬，智飛生物發(fā)生了什么？

2026年4月27日，這家昔日明星公司在年報(bào)開篇史無前例地向股東致歉，直言深陷“產(chǎn)業(yè)周期、公眾信任重建與需求收縮”三重壓力。

圖片來源：智飛生物2025年年報(bào)

然而，當(dāng)市場(chǎng)聚焦于利潤(rùn)表上觸目驚心的巨虧數(shù)字時(shí)，另一組數(shù)據(jù)卻悄然亮起了綠燈：經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流連續(xù)五個(gè)季度為正，2026年一季度，公司存貨從50.0億斷崖式壓縮至35.7億，短期借款從85.9億驟降至5.6億。

應(yīng)該說，這是一場(chǎng)主動(dòng)發(fā)起的、代價(jià)高昂的戰(zhàn)略手術(shù)。刮骨療毒之后，這家疫苗龍頭能否真正迎來新生？

神話終結(jié)

2025年年報(bào)揭開了智飛生物史上最慘烈的一頁。公司全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入89.58億元，同比暴跌65.61%；歸母凈虧損147.23億元，同比下滑846.42%。這是公司上市十六年來首次年度虧損，也是A股醫(yī)藥板塊前所未有的虧損規(guī)模。

圖片來源：智飛生物2025年年報(bào)

虧損的根源，幾乎全部來自資產(chǎn)減值。2025年，智飛生物合計(jì)計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備141.28億元，其中HPV疫苗存貨跌價(jià)準(zhǔn)備高達(dá)127.66億元。這意味著，過去幾年為公司創(chuàng)造數(shù)百億營(yíng)收的“印鈔機(jī)”，一夜之間變成了吞噬利潤(rùn)的“碎鈔機(jī)”。

回溯這場(chǎng)危機(jī)的根源，一切源于曾經(jīng)讓智飛生物登上巔峰的“代理王牌”。2017年，蔣仁生親赴美國拿下默沙東HPV疫苗中國獨(dú)家代理權(quán)，憑借九價(jià)、四價(jià)疫苗的市場(chǎng)稀缺性，公司開啟了狂飆式增長(zhǎng)，營(yíng)收從2016年不足5億元飆升至2023年的529.63億元，凈利潤(rùn)突破81億元，市值一度登頂3600億元，穩(wěn)坐中國民營(yíng)疫苗企業(yè)頭把交椅。

然而，拐點(diǎn)在2023年后悄然來臨。國產(chǎn)HPV疫苗密集獲批上市，供需格局徹底逆轉(zhuǎn)。2025年，萬泰生物九價(jià)疫苗“馨可寧9”獲批，定價(jià)僅499元/支，不足默沙東產(chǎn)品價(jià)格的四成。

更致命的是，2025年11月HPV疫苗正式納入國家免疫規(guī)劃，符合條件的女孩可免費(fèi)接種。疊加“疫苗猶豫”情緒在全社會(huì)蔓延，進(jìn)口HPV疫苗需求出現(xiàn)斷崖式下滑。

數(shù)據(jù)是最殘酷的證明。2025年，智飛代理的默沙東四價(jià)HPV疫苗批簽發(fā)量直接歸零，九價(jià)HPV疫苗批簽發(fā)量暴跌86.39%，僅為423.88萬支。

另一核心單品GSK帶狀皰疹疫苗批簽發(fā)量也同比下滑34.83%。代理產(chǎn)品毛利率罕見地降至-0.49%，意味著公司每賣出一支疫苗都會(huì)產(chǎn)生虧損，陷入“賣得越多虧得越多”的絕境。

更為棘手的是，此前與默沙東簽訂的2024—2026年采購合同總規(guī)模約765.5億元，這種“買斷式”代理模式在市場(chǎng)逆轉(zhuǎn)時(shí)變成了套在脖子上的絞索。

高峰期超過222億元的存貨，瞬間成為懸在頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍。加上111.65億元高企的應(yīng)收賬款，多重壓力最終鑄就了這場(chǎng)百億級(jí)巨虧。

放眼全行業(yè)，2025年堪稱中國疫苗行業(yè)的“寒冬之年”。萬泰生物、百克生物等頭部企業(yè)均遭遇上市以來首次虧損，中國疫苗行業(yè)協(xié)會(huì)甚至在2025年11月發(fā)布倡議，要求會(huì)員單位“嚴(yán)禁低于成本報(bào)價(jià)”，試圖阻止行業(yè)自殺式競(jìng)爭(zhēng)。

刮骨療毒

面對(duì)至暗時(shí)刻，智飛生物沒有選擇粉飾太平，而是以一場(chǎng)決絕的“財(cái)務(wù)大手術(shù)”主動(dòng)出清風(fēng)險(xiǎn)，用短期的劇痛換取長(zhǎng)期的生存空間。

最關(guān)鍵的變革發(fā)生在商業(yè)模式層面。2024年12月，智飛率先與GSK達(dá)成補(bǔ)充協(xié)議，將采購節(jié)奏調(diào)整為“基于市場(chǎng)實(shí)際需求動(dòng)態(tài)調(diào)整”。2026年4月2日，智飛與默沙東簽署《經(jīng)修訂和重述的供應(yīng)、經(jīng)銷與共同推廣協(xié)議》，徹底改寫了雙方的合作規(guī)則。

新協(xié)議取消了原協(xié)議中高達(dá)765.5億元的基礎(chǔ)采購金額，改為“根據(jù)市場(chǎng)預(yù)期需求和實(shí)際接種情況，協(xié)商確認(rèn)預(yù)期采購與供應(yīng)計(jì)劃”，智飛據(jù)此進(jìn)行滾動(dòng)采購。

雙方同時(shí)將合作期限延長(zhǎng)至2028年12月31日，智飛繼續(xù)保留九價(jià)HPV疫苗、五價(jià)輪狀病毒疫苗和23價(jià)肺炎疫苗的中國大陸?yīng)毤掖頇?quán)。

這一調(diào)整從根本上解除了智飛單方面承擔(dān)庫存積壓風(fēng)險(xiǎn)的“緊箍咒”，標(biāo)志著公司徹底終結(jié)了過去“單邊承壓”的代理模式，轉(zhuǎn)為與上游共擔(dān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

效果立竿見影，智飛生物公司存貨從2024年末的222.44億元急劇壓降至2025年末的50.03億元，到2026年一季度末進(jìn)一步降至35.73億元，歷史包袱基本出清。

流動(dòng)性保衛(wèi)戰(zhàn)同樣密集展開。2025年，公司成功發(fā)行25億元科技創(chuàng)新公司債券；2026年1月，牽頭組建由十余家銀行參與、總額達(dá)102億元的三年期銀團(tuán)貸款，以“長(zhǎng)錢置換短錢”優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)。截至2026年一季度末，短期借款從年初的85.94億元驟降至5.6億元，短期償債壓力徹底解除。

為了這筆救急資金，實(shí)控人蔣仁生父子押上了核心資產(chǎn)，將所持股份、旗下子公司股權(quán)、工業(yè)廠房及辦公樓等全部質(zhì)押，為銀團(tuán)貸款提供無限連帶責(zé)任擔(dān)保，傳遞出強(qiáng)烈的兜底信心。內(nèi)部運(yùn)營(yíng)層面，智飛生物專門成立應(yīng)收賬款專項(xiàng)清收工作組，聚焦金額大、賬齡長(zhǎng)的疾控中心賬款加大催收力度，加快資金回籠。

管理層則以實(shí)際行動(dòng)共擔(dān)壓力，智飛生物董事長(zhǎng)蔣仁生、副董事長(zhǎng)兼總裁蔣凌峰自愿放棄2025年度全部績(jī)效獎(jiǎng)金，其余高管主動(dòng)放棄部分薪酬，全年董事、高管平均薪酬降幅達(dá)21%。

最為關(guān)鍵的信號(hào)出現(xiàn)在現(xiàn)金流量表。盡管2026年一季度凈利潤(rùn)仍虧損3.88億元，但經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額已連續(xù)五個(gè)季度保持正值。這意味著公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的“造血”功能并未喪失，正在逐步修復(fù)。2025年的巨虧，本質(zhì)上是將過去高增長(zhǎng)周期積累的資產(chǎn)泡沫一次性擠干，也就是報(bào)表雖然難看，卻換來了輕裝上陣的可能。

押注新生

如果說做“減法”是為了活下來，那么做“加法”則是為了贏回未來。長(zhǎng)期被詬病“只會(huì)賣貨、不會(huì)造貨”的智飛生物，正試圖用真金白銀的研發(fā)投入撕掉這一標(biāo)簽。

即便在巨虧之年，智飛生物研發(fā)投入仍逆勢(shì)攀升至14.36億元，占營(yíng)收比重高達(dá)16.03%，近三年累計(jì)投入超44億元，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。依托“七+N”技術(shù)平臺(tái)，公司在研管線達(dá)41項(xiàng)，搭建起“預(yù)防+治療”雙賽道布局。

預(yù)防類疫苗領(lǐng)域，自研管線已進(jìn)入收獲前夜。2025年，四價(jià)流感疫苗成功獲批上市，成為自研產(chǎn)品商業(yè)化的開端。15價(jià)肺炎球菌結(jié)合疫苗和四價(jià)流腦結(jié)合疫苗兩大重磅產(chǎn)品均已進(jìn)入藥品注冊(cè)申報(bào)階段，其中15價(jià)肺炎疫苗針對(duì)中國及亞洲地區(qū)流行菌株特點(diǎn)進(jìn)行了優(yōu)化，市場(chǎng)潛力巨大。

雙價(jià)痢疾結(jié)合疫苗、四價(jià)重組諾如病毒疫苗研發(fā)進(jìn)度全球領(lǐng)先，有望填補(bǔ)國際市場(chǎng)空白。26價(jià)肺炎結(jié)合疫苗同步推進(jìn)國內(nèi)外臨床，已在澳大利亞啟動(dòng)I期試驗(yàn)，并攜手蓋茨基金會(huì)蓄力出海。

更具想象空間的是治療領(lǐng)域的跨界布局。通過控股子公司宸安生物，智飛生物悄然切入火熱的GLP-1賽道，打開了從“預(yù)防”到“治療”的第二增長(zhǎng)曲線。

目前，利拉魯肽注射液、德谷胰島素注射液已提交上市申請(qǐng)；司美格魯肽注射液降糖適應(yīng)癥完成III期臨床、減重適應(yīng)癥推進(jìn)至III期；GLP-1/GIP雙靶點(diǎn)激動(dòng)劑CA111注射液進(jìn)入I期臨床。

這一系列產(chǎn)品形成了從仿制到創(chuàng)新、從降糖到減重的完整代謝疾病藥物梯隊(duì)，將推動(dòng)公司從單一疫苗企業(yè)向“預(yù)防+治療”一體化的生物制藥平臺(tái)轉(zhuǎn)型。

放眼整個(gè)疫苗行業(yè)，市場(chǎng)正經(jīng)歷從“供不應(yīng)求”到“存量博弈”的深刻重構(gòu)。HPV、帶狀皰疹等熱門賽道價(jià)格戰(zhàn)加劇，同質(zhì)化內(nèi)卷成為常態(tài)，缺乏自研能力的渠道型企業(yè)生存空間持續(xù)收窄。智飛生物的轉(zhuǎn)型，既是被動(dòng)破局，更是主動(dòng)順應(yīng)行業(yè)趨勢(shì)。

當(dāng)然，價(jià)值重構(gòu)之路并非坦途。自研產(chǎn)品從獲批到商業(yè)化放量存在不確定性，GLP-1賽道競(jìng)爭(zhēng)已趨白熱化，持續(xù)高研發(fā)投入短期仍將壓制利潤(rùn)，海外拓展進(jìn)度也可能不及預(yù)期。

“疫苗猶豫”情緒的修復(fù)也需要漫長(zhǎng)的過程。2026年一季度的續(xù)虧，提醒市場(chǎng)轉(zhuǎn)型陣痛尚尚未結(jié)束。

但不可否認(rèn)，百億巨虧后的智飛生物，已完成歷史風(fēng)險(xiǎn)出清、商業(yè)模式重構(gòu)、自研管線蓄力三大關(guān)鍵動(dòng)作，昔日“疫苗之王”能否重回巔峰，答案終將由實(shí)驗(yàn)室里的創(chuàng)新成果給出。

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