中藥行業(yè)深度調(diào)整，華潤三九穩(wěn)中有進(jìn)

中 醫(yī) 行 業(yè) 的 良 心 和 大 腦

■來源 | 白馬商評(píng)

4月24日晚間，華潤三九發(fā)布2026年一季度報(bào)告。一季度，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入81.3億元，同比增長18.62%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤10.76億元，同比下降15.29%；經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流入10.56億元，同比增長7.78%。

在并購天士力的基礎(chǔ)上，華潤三九營收規(guī)模上了一個(gè)新的臺(tái)階，利潤略有下降，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同比實(shí)現(xiàn)個(gè)位數(shù)增長，業(yè)績基本符合預(yù)期。

醫(yī)藥行業(yè)仍處于調(diào)整期。米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2025年我國三大終端六大市場藥品銷售額達(dá)18538億元，同比下滑1%。整體藥品銷售規(guī)模已經(jīng)連續(xù)兩年下滑，這是近十年來首次出現(xiàn)連續(xù)下滑的情況。

整體市場規(guī)模的收縮自然極大地影響了企業(yè)業(yè)績。截至4月24日收盤，申萬中藥行業(yè)已經(jīng)披露2025年年報(bào)的公司中，有29家營業(yè)收入同比減少，超過已披露年報(bào)公司總數(shù)的7成；利潤同比下降的公司達(dá)17家，占比超過4成。

具體到華潤三九，一季度凈利潤的下降還需要考慮兩個(gè)周期性因素的影響。

短周期方面，2025-2026流感季發(fā)病高峰在去年四季度，2024-2025流感季發(fā)病高峰在前年一季度。白馬認(rèn)為，這可能造成了華潤三九“現(xiàn)金牛”業(yè)務(wù)感冒類產(chǎn)品去年四季度銷售大增、今年一季度減少。“甘蔗沒有兩頭甜”，去年四季度吃到了短期紅利，今年一季度這部分貢獻(xiàn)的利潤減少很正常。

長周期方面，在新冠疫情管控放開后的兩三年內(nèi)呼吸道疾病整體處于高發(fā)態(tài)勢，對(duì)中藥公司的業(yè)績形成“擾動(dòng)”，目前處于正常回歸的階段。

但是，拋開種種周期性因素看，華潤三九最近兩年在行業(yè)“寒流”中搶優(yōu)質(zhì)戰(zhàn)略資產(chǎn)、搶市場規(guī)模，成效非常顯著，生態(tài)企業(yè)的布局基本成型，在中醫(yī)藥行業(yè)是斷檔領(lǐng)先的存在。

作為行業(yè)頭部公司，華潤三九已經(jīng)連續(xù)21年保持盈利，上市以來累計(jì)實(shí)施分紅超過100億元，早已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過股權(quán)融資金額；近三年，華潤三九進(jìn)一步加大股東回報(bào)，三年累計(jì)現(xiàn)金分紅49.08億元，股利支付率連續(xù)3年超過50%。

01

并購天士力，創(chuàng)新能力大躍遷

一季度，華潤三九業(yè)績最大的看點(diǎn)是收入實(shí)現(xiàn)了兩位數(shù)增長，增長主要來自于天士力，這也更能凸顯并購的價(jià)值。

天士力2026年一季度主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

從投資邏輯上看，由于華潤三九在OTC領(lǐng)域的突出優(yōu)勢，過往我們通常將其視作品牌中藥龍頭，但現(xiàn)在這個(gè)思路需要變一變了，其也是未來中國醫(yī)藥行業(yè)的旗艦企業(yè)。

去年，華潤三九成功完成對(duì)天士力的并購，華潤三九與其控股子公司昆藥集團(tuán)、天士力共同構(gòu)成的“一體兩翼”業(yè)務(wù)布局成型，即華潤三九以CHC（消費(fèi)者健康）為核心業(yè)務(wù)，爭做行業(yè)頭部企業(yè)；天士力以處方藥為核心業(yè)務(wù)，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)成為中國醫(yī)藥市場領(lǐng)先者；昆藥集團(tuán)以三七產(chǎn)品和精品國藥為核心業(yè)務(wù)，爭做銀發(fā)健康產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)者。

天士力以創(chuàng)新見長，其研發(fā)投入的強(qiáng)度和持續(xù)性、在研管線的豐富度上均領(lǐng)先行業(yè)，不僅在中藥賽道，在化學(xué)藥、生物藥的重點(diǎn)領(lǐng)域也均有針對(duì)性的布局。

天士力2025年度報(bào)告披露，公司目前擁有在研創(chuàng)新藥31項(xiàng)，其中處于NDA/Pre NDA階段4項(xiàng)，處于二期、三期臨床階段的17項(xiàng)，覆蓋心血管及代謝、神經(jīng)/精神、消化等多個(gè)治療領(lǐng)域。

通過完成對(duì)天士力的并購，華潤三九一舉增加了31項(xiàng)在研創(chuàng)新藥，疊加自身原有的大量在研項(xiàng)目，到去年年底華潤三九在研項(xiàng)目總計(jì)達(dá)203項(xiàng)。

當(dāng)然，華潤三九并購不是“1+1=2”，而是“1+1>2”。過去一年，天士力完成了并入華潤三九后的百日融合與首年融合，在戰(zhàn)略、研發(fā)、營銷多個(gè)方面“改造升級(jí)”，已經(jīng)在實(shí)打?qū)嵉貏?chuàng)造效益。

比如在渠道方面，借助三九商道和KA平臺(tái)，天士力和頭部連鎖藥店建立了更加密切的業(yè)務(wù)聯(lián)系，渠道覆蓋更加廣泛。同時(shí)，天士力和華潤醫(yī)藥商業(yè)開展合作，解決了部分市場配送、基層醫(yī)療覆蓋的問題。

華潤三九在品牌方面也在對(duì)天士力進(jìn)行賦能。去年，天士力和華潤三九聯(lián)合打造了999穿心蓮內(nèi)酯滴丸、999痰咳凈滴丸等產(chǎn)品，并進(jìn)駐三九旗艦店。

天士力北方地區(qū)一位OTC業(yè)務(wù)人員告訴白馬，華潤三九入主后天士力零售業(yè)務(wù)快速“補(bǔ)強(qiáng)”，內(nèi)部管理上強(qiáng)調(diào)“績效文化”，更加規(guī)范和嚴(yán)格，激勵(lì)也更完善；同時(shí)品牌號(hào)召力、客戶信任度得到了明顯提升。

3月下旬，天士力發(fā)布公告稱公司“十五五”戰(zhàn)略規(guī)劃已經(jīng)審議通過。規(guī)劃提出，到2030年末實(shí)現(xiàn)工業(yè)營業(yè)收入和利潤均翻番，即工業(yè)營收達(dá)到150億元，躋身中國制藥企業(yè)第一梯隊(duì)。

也就是說，天士力將持續(xù)為華潤三九提供確定性的增長空間，增厚公司的業(yè)績。華潤三九不僅是品牌OTC龍頭，也在向中藥處方藥龍頭、創(chuàng)新藥龍頭邁進(jìn)。

02

緊貼用戶需求，引領(lǐng)大眾健康產(chǎn)業(yè)發(fā)展

其實(shí)，除了近年來對(duì)昆藥和天士力的并購?fù)猓^往華潤三九也有非常多成功的并購案例，如天和、順峰、澳諾等，助力公司實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。表面看，華潤三九每每實(shí)現(xiàn)成功并購是公司戰(zhàn)略的高瞻遠(yuǎn)矚；深入看，是公司牢牢以用戶需求為中心的業(yè)務(wù)文化所決定的。

因此，白馬認(rèn)為華潤三九是行業(yè)中最像互聯(lián)網(wǎng)公司的藥企，極度重視產(chǎn)品的用戶體驗(yàn)，用戶粘性冠絕行業(yè)。

醫(yī)藥行業(yè)也會(huì)有短期“熱點(diǎn)”，存在賺快錢的機(jī)會(huì)，但是如果要成為一家長青企業(yè)，滿足公眾的健康需求才是根本。

華潤三九是行業(yè)中少數(shù)持續(xù)深入進(jìn)行細(xì)分人群需求研究的公司。華潤三九投關(guān)活動(dòng)記錄表顯示，公司緊抓機(jī)會(huì)的前瞻，高度關(guān)注兩個(gè)用戶群體，一是銀發(fā)人群，即55歲以上中老年人；二是“Z世代”，即“95后”人群。

針對(duì)不同人群的不同特點(diǎn)和需求，華潤三九進(jìn)行品牌創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新、業(yè)務(wù)布局創(chuàng)新。

“Z世代”群體更加注重情緒價(jià)值，熱衷“悅己”消費(fèi)。華潤三九近年來持續(xù)創(chuàng)新品牌傳播方式，力求不斷提高與年輕消費(fèi)者的溝通能力。例如利用AIGC技術(shù)制作999感冒靈廣告并融入熱播劇，在業(yè)內(nèi)率先開展短劇植入等，以“潤物細(xì)無聲”的方式讓年輕用戶形成品牌聯(lián)想。

銀發(fā)人群方面，華潤三九從2019年起便依托伏羲實(shí)驗(yàn)室，進(jìn)一步細(xì)化“銀發(fā)青年”“銀發(fā)中年”“銀發(fā)老年”和“長壽老人”人群畫像，通過前瞻研究為未來業(yè)務(wù)布局探索方向。

截至2025年末，中國60歲及以上的老年人口數(shù)量已經(jīng)突破3.2億大關(guān)，占總?cè)丝诘谋戎剡_(dá)23%；預(yù)計(jì)到2035年，中國60歲及以上的老年人口將超過4.2億，占總?cè)丝诒戎爻^30%。

關(guān)注銀發(fā)健康，既是抓住產(chǎn)業(yè)機(jī)遇的要求，也是醫(yī)藥行業(yè)“國家隊(duì)”的內(nèi)在責(zé)任。華潤三九通過并購昆藥集團(tuán)率先在銀發(fā)健康產(chǎn)業(yè)完成“卡位”，聚焦三七產(chǎn)業(yè)鏈，圍繞老齡健康和慢病管理領(lǐng)域持續(xù)完善產(chǎn)業(yè)布局。目前昆藥集團(tuán)短期內(nèi)受到醫(yī)保控費(fèi)、集采政策的影響，業(yè)績有所波動(dòng)，但長期市場空間廣闊、確定性強(qiáng)。

目前，昆藥集團(tuán)在院內(nèi)端積極推進(jìn)醫(yī)院終端覆蓋與基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入，進(jìn)一步提升產(chǎn)品可及性和市場滲透率；院外端，通過“銀發(fā)青年守護(hù)行動(dòng)”“生命之河”私享會(huì)、心腦血管專業(yè)課健康科普行動(dòng)等活動(dòng)，將“777”品牌從單一的三七制劑延伸至慢病管理，從個(gè)體健康關(guān)懷邁向生態(tài)協(xié)同共建，精準(zhǔn)契合老齡化趨勢下日益增長的慢病管理與銀發(fā)健康需求。

可以看出，無論哪個(gè)業(yè)務(wù)板塊，華潤三九始終圍繞著用戶健康需求進(jìn)行業(yè)務(wù)布局，且有清晰的品牌建設(shè)路徑。白馬認(rèn)為，用戶思維是華潤三九的核心優(yōu)勢，依托這一優(yōu)勢，華潤三九將繼續(xù)引領(lǐng)大眾健康產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

03

機(jī)遇期內(nèi)，規(guī)模比利潤重要

當(dāng)前，醫(yī)藥行業(yè)正處于政策調(diào)整期，行業(yè)主管部門圍繞藥品價(jià)格治理、支付體系改革、行業(yè)“反內(nèi)卷”和高質(zhì)量發(fā)展多個(gè)領(lǐng)域推出了一系列政策，每一項(xiàng)政策都對(duì)醫(yī)藥企業(yè)產(chǎn)生巨大的影響——或產(chǎn)生壓力，或帶來機(jī)遇。

政策的劇烈變革使得中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)正在重塑。“亂世出英雄”，當(dāng)下正是藥企跑馬圈地、重新?lián)屨嘉磥淼年P(guān)鍵期，且時(shí)代給藥企的機(jī)遇期不會(huì)太長。

基于此，白馬認(rèn)為當(dāng)下觀察藥企，長期重于短期，規(guī)模重于利潤。

華潤三九作為醫(yī)藥行業(yè)“國家隊(duì)”，擁有強(qiáng)大的藥品品牌、渠道覆蓋能力以及穩(wěn)定的現(xiàn)金流，當(dāng)然也擁有極強(qiáng)的政策“自覺性”和敏銳性，在這一輪行業(yè)整合中優(yōu)勢最大、收獲最豐。

去年底，民政部、國家發(fā)改委等8部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于培育養(yǎng)老服務(wù)經(jīng)營主體 促進(jìn)銀發(fā)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干措施》，明確提出充分激發(fā)各類養(yǎng)老服務(wù)經(jīng)營主體活力，營造投資創(chuàng)業(yè)良好環(huán)境，促進(jìn)銀發(fā)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，更好滿足老年人多層次多樣化養(yǎng)老服務(wù)需求。

不久前，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于健全藥品價(jià)格形成機(jī)制的若干意見》，提及對(duì)創(chuàng)新程度高、臨床價(jià)值大的高水平創(chuàng)新藥，支持在上市初期制定與高投入、高風(fēng)險(xiǎn)相符的價(jià)格，在一定時(shí)期內(nèi)保持價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定。這一政策充分肯定了創(chuàng)新藥的價(jià)值，利好創(chuàng)新藥的定價(jià)。

上述兩項(xiàng)政策對(duì)華潤三九通過控股子公司重點(diǎn)發(fā)力的銀發(fā)經(jīng)濟(jì)、創(chuàng)新藥兩大領(lǐng)域直接形成利好。而華潤三九早在2023年就完成了對(duì)昆藥集團(tuán)的并購，又在2025年完成了對(duì)天士力的并購。可以說，每一步都踩準(zhǔn)、乃至預(yù)測了政策的調(diào)整方向。

白馬認(rèn)為，華潤三九為至少未來十年打下了非常好的“地基”，萬丈高樓從此始。

04

結(jié)語

短短幾年時(shí)間，華潤三九抓住行業(yè)機(jī)遇，連續(xù)完成對(duì)昆藥集團(tuán)、天士力的并購，實(shí)現(xiàn)了對(duì)銀發(fā)健康經(jīng)濟(jì)、院內(nèi)處方藥市場的迅速“補(bǔ)強(qiáng)”，這是僅靠內(nèi)生增長極難完成的任務(wù)，反映出公司管理層“毒辣”、前瞻的戰(zhàn)略眼光。

站在當(dāng)下，手握“一體兩翼”的業(yè)務(wù)布局，短期有OTC第一品牌優(yōu)勢，中期有大量創(chuàng)新管線的潛在業(yè)績釋放，長期有銀發(fā)人群慢病管理的確定性市場空間，華潤三九占據(jù)了中國醫(yī)藥行業(yè)獨(dú)一無二的“生態(tài)位”。華潤三九是最值得高看一線的中國醫(yī)藥公司之一。

文章內(nèi)容和觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資有風(fēng)險(xiǎn)，決策需謹(jǐn)慎。

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本文來源“白馬商評(píng) ”，作者/張三嗡，版權(quán)歸權(quán)利人所有。

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