貝泰妮2025年擺脫對“渠道及廣告宣傳費”的過度依賴了嗎？

我們再來更新一家以前看過的上市公司，我們去年差不多也是這個時候看的，當時我們對其2025年全年的盈利能力做過一個投票調查，大多數朋友認為“不好說”，現在情況已經明朗了，就來仔細看一看，他們這一年來的情況如何吧。

云南貝泰妮生物科技集團股份有限公司（股票簡稱：貝泰妮）成立于2010年，2021年3月在深交所創業板上市，是一家集研發、生產和營銷為一體，定位于皮膚健康互聯網+的大健康產業集團，旗下擁有薇諾娜、薇諾娜寶貝、璦科縵、貝芙汀和初普等品牌。

2025年，貝泰妮的營收同比下跌6.6%，這是上市以來的首次營收下跌。一次性就跌破前兩年的營收規模，介于2022年與2023年之間的水平。

2026年一季度的情況還不錯，同比增長17.8%。這是季度間的波動，還是止跌反彈了呢？這個我們后面再說。

2025年，除“服務及其他”業務同比有所增長之外，前三大業務均在下跌。下跌額度最大的是其占比超八成的“護膚品”業務，但另兩大業務的跌幅更大，到關鍵時候，還是核心業務更抗跌一些。

境內外市場都在下跌，境外市場的下跌幅度更大。別看其很多子品牌的官網全是英文，貝泰妮的國際化程度仍然是極低的，甚至可以說，暫時還談不上國際化。

線上渠道仍在增長，其占比進一步上升至73.7%，成為絕對的核心渠道，線下渠道和OMO渠道的業務均在下跌。在兩年前，線上渠道的收入占比才64.3%，收入向單一渠道過度集中，當然會形成依賴，同時也會累積渠道風險。

貝泰妮已經注意到了這類問題，他們在線上的銷售其實也是相對分散的，其中五大線上自營店鋪（三家天貓店、兩家抖音店）銷售占線上渠道銷售收入的比例約為59.3%，占線上自營渠道銷售收入比例約為78.4%。

業務分散在數個平臺的多家店鋪，并且以自營為主。在以電商渠道為主的消費品公司中，這也算是分散了部分渠道風險吧。

2025年的凈利潤并沒有下跌，反而止跌反彈，2026年一季度的凈利潤同比大幅增長。

不得不承認，貝泰妮應對盈利能力下跌的措施，還是比較得當的。雖然沒有馬上就大幅提升凈利潤，至少穩住了前兩年連續下跌的趨勢。

分季度來看，真正出現營收下跌的，只有四個季度（從2024年四季度到2025年三季度），最近兩個季度的營收均恢復了同比增長狀態。2026年一季度的營收規模不僅超過了2025年一季度，還高于2024年一季度。

也就是說，連續兩個季度的表現說明，下跌期基本結束了，2026年的營收是有機會再創新高的。

凈利潤比營收提前一個季度出現同比下跌，也早一個季度出現反彈，最近三個季度都是同比翻倍不止的增長。這不僅是導致2025年凈利潤微增的主要原因，還基本能說明，其盈利能力已經持續好轉了。

最近九個季度中，只有2024年三季度的主營業務出現過虧損，其他各個季度都有所盈利。由于毛利率、營收和期間費用的季度間波動均較大，就導致各個季度的主營業務盈利空間差異很大。

一般是單數季是淡季，雙數季是旺季。為何會有如此的表現呢？應該和雙11、618這類電商所造的“網絡購物節”，主要集中在雙數季有關。

2025年的毛利率較2024年略有提升，銷售凈利率也有所增長，但凈資產收益率卻繼續下滑。這主要與其凈資產增長有關，畢竟2025年的凈利潤還是略有增長的。

2026年一季度的毛利率、銷售凈利率和凈資產收益率均不及前七年全年。這主要是一季度是傳統淡季的原因，為何是淡季，我們在前面已經解釋過了。大概率，其2026年全年的表現，還是會明顯好于一季度的。

前兩大業務的毛利率均有所增長，這是2025年的平均毛利率略有提升的主要原因，就算醫療器械類的業務毛利率下滑幅度較大，但其規模和占比不大，影響有限。

我們就不展示分渠道的毛利率對比了，其2025年的毛利率由高到低是：OMO渠道、線上渠道和線下渠道，渠道間的毛利率差異并不小，分渠道的營收結構變化，也對平均毛利率有不小的影響。

2025年的主營業務盈利空間總算止跌反彈了，0.7個百分點的同比增長，主要是由毛利率增長貢獻的。

期間費用占營收比也有0.2個百分點的貢獻，總算結束了連續多年的占比上升。

稅金及附加占營收比增長0.2個百分點，又讓盈利空間提升的成績略微打了點折。

營收下跌了3.8億元，總成本下降3.9億元，僅從盈利的角度看，這種變化還是劃算的。

只有“稅金及附加”是同比增長狀態，但管理費用的下跌幅度不及營收，銷售費用與營收的下跌幅度持平。

下跌期的作業不好做，想要費用能平衡增減，幾乎是辦不到的，貝泰妮2025年能做成這樣，已經不錯了。

“渠道及廣告宣傳費”仍是其占比達72%的主要銷售費用項目，2025年同比下跌幅度，實際上是不及同期營收的，“倉儲及輔助費”這類剛性的支出，同樣是不好壓縮的。

那么，就只能通過壓縮“人員費用”和“其他”費用來達到銷售費用與營收的總體平衡。

我們還是看到，貝泰妮在2025年仍然不能通過壓縮“渠道及廣告宣傳費”取得更好的收益，只能把主意打到其他相關的銷售費用上，當然也打了其他期間費用的主意，比如研發費用。

在其他收益方面，2026年與2025年基本持平，但結構上還是略有差異的，主要是“資產減值損失”下降明顯，“公允價值變動收益”也有所下降。我們就不去細究這些與主營業務關系不大的內容了。

如果僅看“扣非凈利潤”，近幾年均不及“歸母凈利潤”高，但2025年的“扣非凈利潤”同比增長幅度卻是要高很多的，從這方面看，貝泰妮經常性業務的盈利能力，2025年反彈的幅度要更高一些。

“經營活動的現金流量凈額”表現是相當好的，近幾年的凈利潤下跌，對其影響不大。固定資產類投資規模在2025年有所擴大，對這類消費品公司來說，并不需要拼產能，只需要必要的生產類設施投入即可。

貝泰妮的長短期償債能力都是變態級的強，這是其資金富余量大，可以搞些金融類投資，每年都有金額不低的“投資收益”和“公允價值變動收益”的重要原因。

我們覺得這種過度的資產配置，除了持續拉低凈資產收益率之外，沒有其他需要多說的內容了。

面對營收的增長變慢，甚至是下跌，貝泰妮也在持續優化存貨對資金的占用。雖然這些資金占用對貝泰妮并沒有壓力，但合理的存貨規模，可以降低存貨跌價損失。

就算小批量生產時，單位產品的生產成本可能會有所上升，但也不見得降價存貨規模就是不劃算的。

2025年末的“應收票據及應收賬款”也有明顯下降，除了營收下跌的原因之外，線上渠道的占比提升，也會導致欠款的減少。應收賬款周轉天數仍在拉長，但幅度變慢了，考慮到營收下跌的影響，這也算管理基本到位了。

貝泰妮2025年止住了銷售費用占營收比持續上升的趨勢，只是還沒能下降，特別是對“渠道及廣告宣傳費”的壓縮還不敢大重手，或許是很難明顯壓縮其占比。

如果最近兩個季度的營收同比增長的趨勢能夠延續，2026年全年的營收可能恢復，甚至是超過峰值年份的水平。但是，想在短期內，恢復至峰值年份的凈利潤水平，難度還是極大的。

聲明：以上為個人分析，不構成對任何人的投資建議！

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