張雪奪冠，難解東鵬口渴

美劇《硅谷》中有一個令人難忘的情節(jié)，主人公Richard開發(fā)的壓縮算法Pied Piper在數(shù)據(jù)層面呈現(xiàn)出指數(shù)級增長，投資人蜂擁而至，公司估值一路飆升。

然而，Richard逐漸意識到，一旦增長的預(yù)期被資本充分定價，那么，公司任何一個微小的放緩信號，都會被無限放大，引發(fā)估值的劇烈修正。

東鵬飲料的2026年一季度報，恰似一個現(xiàn)實版的“Pied Piper時刻”。

2026年4月29日晚間，東鵬飲料發(fā)布了“A+H”雙資本平臺時代的首份季報。數(shù)據(jù)顯示，公司2026年一季度營收58.88億，同比增長21.46%，歸母凈利潤12.57億元，同比增長28.31%。

吊詭的是，在東鵬這份亮眼成績單正式交出前，市場呈現(xiàn)出了截然不同的態(tài)度。

一個月前，東鵬特飲贊助的張雪機(jī)車在WSBK葡萄牙站奪冠，“東鵬特飲”在全球直播畫面中傳遍了150余個國家和地區(qū)。兩天后，東鵬飲料A股收盤暴跌9.97%，市值蒸發(fā)約129億元。

同一個東鵬，不同的兩面：一面是全網(wǎng)封神的品牌敘事，一面是市值百億蒸發(fā)的反響。

根據(jù)財報，東鵬集團(tuán)的大單品東鵬特飲增速從2024年的28%跌至2025年的17%，2026年一季度進(jìn)一步降至13.1%，增長的核心引擎轉(zhuǎn)速在不可逆轉(zhuǎn)地放緩。

這或許是Pied Piper故事的翻版，公司本身并沒有出問題，可資本市場早已將過去數(shù)年的高增長內(nèi)化到了估值里。

由此一來，當(dāng)公司增速從陡峭的上升曲線步入平緩的平臺期，那么呈現(xiàn)出的預(yù)期差，便成為股價下跌的導(dǎo)火索。

一、雙輪驅(qū)動降檔

作為東鵬飲料的核心大單品，東鵬特飲憑借“性價比+全國化”的組合拳，完成了對紅牛的彎道超車，并在2025年以一己之力將公司推上200億營收的臺階。

不過，這道增長引擎的轉(zhuǎn)速，近年來出現(xiàn)了明顯放緩。

2024年，東鵬特飲全年增速為28%。2025年，增速收窄至17.25%，整整跌去近11個百分點。到了2026年一季度，公司能量飲料收入44.12億元，同比增長13.11%。

短短兩年間，東鵬特飲的增速從高雙位數(shù)降至低雙位數(shù)直至逼近個位數(shù)。盡管券商研報將此歸因于春節(jié)錯期和主動控貨等階段性因素，但東鵬特飲連續(xù)三個披露周期的降速趨勢，已很難用“季節(jié)性擾動”來解釋。

目前，能量飲料下沉市場的滲透率開始見頂，截至2025年末，東鵬飲料活躍終端網(wǎng)點突破450萬家，覆蓋全國各級市場。

2026年一季度東鵬飲料在華北、華東市場營收增速均超40%，仍然有空白市場紅利。而華南地區(qū)作為業(yè)績大本營，2026年一季度營收14.07億元，同比僅微增2.97%。

這意味著，東鵬特飲的增量來源正從成熟的南方市場轉(zhuǎn)向滲透率更低的北方市場。

能量飲料屬于高頻、低價、高品牌粘性的品類，早期東鵬特飲通過全國化擴(kuò)張和網(wǎng)點加密迅速拉高了營收。后續(xù)，終端網(wǎng)點達(dá)到一定量級后，邊際效益遞減的規(guī)律便開始顯現(xiàn)。

盡管東鵬飲料在北方市場還有滲透空間，但隨著終端網(wǎng)點數(shù)量逐步下沉到位，全國化進(jìn)程達(dá)到一定程度，渠道擴(kuò)張的紅利邊際遞減大概率只是時間問題。

此外，對手的加速追擊也是一個無法忽視的問題?？祹煾?026年伊始在經(jīng)典大單品“冰紅茶”中推出“冰紅茶Energy”產(chǎn)品線，以品類融合的方式直切能量飲料腹地，而統(tǒng)一旗下的“煥神”則以更極致的性價比發(fā)起了沖鋒。

能量飲料市場消費(fèi)者忠誠度相對不高、品類切換成本相對較低。在下沉市場，消費(fèi)者的選擇更多取決于價格因素和終端貨架占位。這就導(dǎo)致，當(dāng)巨頭攜帶成熟渠道優(yōu)勢跨界競爭后，東鵬特飲在小城市和縣鄉(xiāng)市場的壁壘并非不可逾越。

作為東鵬飲料的第二增長曲線，“補(bǔ)水啦”曾給了市場充分的想象力空間。

自2023年上市以來，該品類憑借“高質(zhì)價比+快速鋪貨”的戰(zhàn)術(shù)，僅用三年便躋身30億級大單品陣營。2025年“補(bǔ)水啦”營收達(dá)32.74億元，同比增長119%。

2026年第一季度，“補(bǔ)水啦”的業(yè)務(wù)增速出現(xiàn)放緩，該季營收6.45億元，同比增長13.21%，去年同期，其增速高達(dá)261.46%。

2025年中國電解質(zhì)飲料市場規(guī)模已逼近200億元，賽道競爭烈度顯著提升。相關(guān)報告顯示，元?dú)馍制煜?外星人"以接近50%的市場份額占據(jù)第一，補(bǔ)水啦以約34%份額位列第二。

進(jìn)入2026年，電解質(zhì)飲料賽道的競爭格局更加復(fù)雜，開始了根本性重塑。

2026年3月，農(nóng)夫山泉以主品牌身份高調(diào)推出電解質(zhì)飲料，單價低于4元/瓶，并依托自身成熟的全國渠道網(wǎng)絡(luò)迅速切入市場。幾乎是同一時期，蒙牛試銷乳鈣電解質(zhì)飲料，線上首月銷量突破10萬瓶。

此外，統(tǒng)一中國也宣布將于2026年加碼電解質(zhì)飲料品類布局，以及恒大冰泉、好望水和李子園等品牌紛紛入局，賽道正由藍(lán)?？焖俎D(zhuǎn)入紅海。

競爭充分帶來的結(jié)果既有行業(yè)價格的普遍下行，還有先發(fā)優(yōu)勢的消解。

過去，補(bǔ)水啦面對的是外星人、寶礦力、海之言等各有短板的對手，隨著2026年各大飲料巨頭紛紛入局，競爭性質(zhì)開始明顯變化，“補(bǔ)水啦”原本依靠高性價比+快速鋪貨建立的先發(fā)優(yōu)勢，或許會隨著巨頭深度入場而被削弱。

“補(bǔ)水啦”2026年一季度僅13.2%的增速，在某種程度上也是對這一競爭格局的直接反應(yīng)。

并且，當(dāng)賽道內(nèi)的競爭者從中小玩家更替為綜合性巨頭時，價格戰(zhàn)也將持續(xù)壓制產(chǎn)品毛利率。

目前，“補(bǔ)水啦”的盈利水平顯著低于“東鵬特飲”，2025年財報中，東鵬特飲毛利率約為50.79%，而“補(bǔ)水啦”毛利率為34.77%。

如此一來，當(dāng)公司高毛利率的核心單品增速下行，低毛利率的新品占比被動提升且將面臨持續(xù)價格戰(zhàn)侵?jǐn)_，那么，這很有可能在結(jié)構(gòu)上拖累公司的綜合盈利能力。

事實上，東鵬飲料2026年第一季度毛利率改善主要靠原材料成本下降而非結(jié)構(gòu)優(yōu)化，也是這一潛在矛盾的初步映射。

簽約姆巴佩，可以看做東鵬在競爭升級中的戰(zhàn)略進(jìn)攻。通過世界杯級別的頂流代言，“補(bǔ)水啦”試圖借助姆巴佩的體育IP將“補(bǔ)水”從功能概念升級為場景認(rèn)同，從而在消費(fèi)者心中筑起一道品牌溢價的壁壘。

“品牌升級+代言人溢價”的策略與補(bǔ)水啦一貫的“高性價比”定位之間存在張力，能否讓消費(fèi)者為更高的品牌價值買單，目前還是個未知數(shù)。

二、包圍與反突圍

東鵬飲料當(dāng)前的處境某種程度上表現(xiàn)得較為糾結(jié)，即，規(guī)模越大，增長越難，可市場施加的預(yù)期卻越高。

從2021年上市時不到70億元的年營收，到2025年突破200億元大關(guān)，東鵬飲料用四年時間完成了體量的三級跳。

在快速做大的過程中，公司也加快推進(jìn)資本市場布局。2026年2月3日，東鵬飲料正式登陸港交所，成為國內(nèi)首家實現(xiàn)A+H雙上市的功能飲料企業(yè)。同時，公司募資凈額約109.43億元，計劃用于產(chǎn)能擴(kuò)張、品牌建設(shè)、全國化戰(zhàn)略和海外拓展。

只是資本市場對東鵬增長的期待與公司發(fā)展規(guī)律間，已經(jīng)出現(xiàn)了一定背離。

2025年，東鵬飲料突破200億營收大關(guān)，資本的反應(yīng)卻因為其增速放緩至31.3%而頗為冷淡。2025年年報發(fā)布次日，東鵬飲料A股股價以跌停報收于205.27元/股，港股市值較上市首日縮水逾270億港元。

東鵬管理層在2025年年報中確定，2026年公司營收增長目標(biāo)為“不低于20%”，較2025年進(jìn)一步下調(diào)。2026年第一季度中，東鵬飲料實際增速為21.5%，剛好滿足預(yù)期目標(biāo)。

對東鵬飲料來說，在200億營收的高基數(shù)上每增加一個百分點，都意味著約2億元的絕對增量。

弗若斯特沙利文此前預(yù)測，2024年至2029年國內(nèi)能量飲料市場零售額將從1114億元增至1807億元，復(fù)合年增長率約10.2%。

從這個角度看，東鵬飲料21.5%的季度增速仍然可觀，但相較于過去數(shù)年的高速增長，這也意味著公司必須更主動地尋求增量邏輯的切換，從渠道驅(qū)動、價格驅(qū)動逐漸轉(zhuǎn)向品牌驅(qū)動和品類創(chuàng)新驅(qū)動，來彌合增速與估值之間的鴻溝。

增速放緩的大背景下，公司盈利能力的走向便成為市場關(guān)注的另一個焦點。

從東鵬飲料一季報的主要財務(wù)指標(biāo)來看，公司成本端的業(yè)績頗為亮眼：2026年第一季度，公司毛利率為46.89%，同比提升2.42個百分點，同期凈利率為21.35%，同比提升1.13個百分點。

這其中，毛利率改善的主要驅(qū)動力來自原材料成本下行，公司對PET（聚對苯二甲酸乙二醇酯）進(jìn)行了前瞻性鎖價，鎖價成本同比下行，疊加白砂糖部分鎖價，使得成本紅利得以兌現(xiàn)。

PET是軟飲料核心包裝原料，行業(yè)龍頭農(nóng)夫山泉PET的原材料占比約達(dá)30%。對于年營收超200億元的東鵬飲料而言，PET價格的波動對毛利率的影響不言而喻。

2025年以來，PET瓶片價格同比下跌約7.4%，白糖價格同比下跌約11.4%，在這一趨勢下，東鵬飲料鎖定了2026年全年P(guān)ET及部分輔料成本。從短期看，這確實為企業(yè)贏得了可觀的成本緩沖墊。

另一方面，東鵬飲料所處競爭格局越發(fā)激烈，也逼迫公司在成本側(cè)進(jìn)行了更多投入。

在費(fèi)用端，2026年一季度公司銷售費(fèi)用率為17.36%，同比上升0.67個百分點，同一時期公司管理費(fèi)用率同比上升0.34個百分點，財務(wù)費(fèi)用率也同比上升0.59個百分點。

費(fèi)用率的全面提升背后，是東鵬飲料在多個戰(zhàn)場同時燒錢。

為了應(yīng)對電解質(zhì)飲料的激烈競爭，補(bǔ)水啦于4月20日官宣簽下全球頂級球星姆巴佩作為代言人，以強(qiáng)化品牌差異化壁壘，此外，公司還加大了冰柜投放力度，以提升終端產(chǎn)品曝光率，再加上五大戰(zhàn)區(qū)改革后管理層級擴(kuò)充、人員薪資水平提升，銷售和管理費(fèi)用階段性走高。

在原材料價格下降的紅利期內(nèi)，以上調(diào)整尚未對公司利潤率的同比改善構(gòu)成侵蝕。不過，考慮到全球大宗商品價格的高度波動性，一旦原材料價格出現(xiàn)周期反轉(zhuǎn)，費(fèi)用端的剛性支出將直接擠壓盈利空間。

三、慢增長，新敘事

在資本市場中，如若一個公司被定義為“成長股”而不是“價值股”，那么，公司股價錨定的便不再是當(dāng)下的業(yè)績，而是未來可以期待的增速。

回看東鵬飲料一季度的成績單，其58.88億元的營收和21.46%的增速，在復(fù)合年增長率僅有10.2%的行業(yè)內(nèi)依舊出色。

自2021年一季度以來，這家公司已經(jīng)連續(xù)21個季度實現(xiàn)營收、凈利潤雙增，這份記錄的含金量不容低估。

相比這份成就，資本市場更關(guān)心的是，東鵬飲料明天還能跑多快。

東鵬特飲營收增速從2024年的28.5%降到2025年的17.3%，最新一季度增速則為13.11%。“補(bǔ)水啦”營收增速從2024年的280.37%降到2025年的118.99%，一季度增速則為13.2%，而這條降速曲線或許是市場關(guān)注的重點。

面對市場期望，東鵬飲料也在積極敘述著自己的新故事。

2024年，東鵬飲料提出“1+6”多品類戰(zhàn)略，其中“1”是壓艙石東鵬特飲，“6”則包括電解質(zhì)飲料“補(bǔ)水啦”、大包裝茶飲“果之茶”、椰汁“海島椰”、即飲奶茶“港氏奶茶”、無糖茶“上茶”和咖啡“大咖”。

2025年，東鵬飲料整體非特飲產(chǎn)品營收占比已從2024年的15.9%提升至2025年的25.2%，這意味著，公司多品類矩陣的協(xié)同效應(yīng)已經(jīng)初見成效。

目前來看，多品類協(xié)同效果直接關(guān)乎東鵬的估值，若未來公司增長敘事能夠徹底跑通，那么在與市場博弈中或?qū)@得更大優(yōu)勢。

過去十年間，東鵬飲料講述了一個關(guān)于農(nóng)村包圍城市的精彩故事，用一瓶定價不到5元的功能飲料，從紅牛統(tǒng)治下殺出重圍，做到了全國銷量第一。

接下來，東鵬故事后半程的主題之一，就是在“量大面廣”的基礎(chǔ)上，去建立起真正意義上的可持續(xù)增長引擎。

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