貨拉拉八戰IPO：面臨337億對賭，周勝馥年薪210萬，抽傭率降了

文/瑞財經 李姍姍

貨拉拉第8次沖擊資本市場，四月底再度遞表港交所。

貨拉拉最早開始上市計劃是在2021年6月，當時秘密向美國證監會遞交了上市注冊聲明初稿，計劃籌資至少10億美元。

然而，隨著《外國公司問責法案》的落地，數據安全審查趨嚴，貨拉拉于同年7月終止赴美上市。

從2023年3月首次向港交所遞表起，貨拉拉開啟了港股IPO長征，之后幾乎每隔半年就更新一次招股書，但每次都因未能在六個月內完成聆訊而自動失效，陷入“遞表無批復、過期再更新”的循環。

外界將其IPO屢屢失敗的原因歸咎于頻繁被監管約談、平臺抽成過高以及平臺有14%來自使用乘用車而非貨運車輛的司機等合規風險。

此次更新招股書，貨拉拉有新的表現。2023年實現扭虧；2025年訂單規模突破10億，收入同比大增34.3%達到21.39億美元；2023年至2025年，平臺月活商戶從1670萬個增長到2130萬個，月活司機從170萬名增加到210萬名。

貨拉拉連續兩年下調內地同城貨運綜合抽傭率，從2023年的12.2%降至2025年的10.9%，這也讓平臺變現率從10.3%降至9.1%。

相比之下，境外市場的貨運平臺服務變現率穩定在15.9%，比國內高出近7個百分點。招股書明確提出，東南亞及拉美將是重點區域，要追加投資擴大滲透率。

不過，貨拉拉還面臨對賭贖回負債48.18億美元（折合人民幣約為337.26億元），若公司未能在半年時間內完成上市，將觸發回購，面臨較大的資金壓力。

01

斥資12.7億回購股份

IPO前多位戰投減持

貨拉拉由周勝馥創始于2014年10月，初始注冊資本5萬美元。

自成立以來，貨拉拉共完成11輪融資，募資累計26.62億美元（折合人民幣約為186.34億元），公司投后估值推高至129.65億美元（折合人民幣約為907.56億元）。投資者包括高瓴集團、紅杉中國、紅杉資本、HCEP、概念資本、順為、襄禾、清流、光源資本、騰訊、中銀香港、美團等各方資本大佬。

貨拉拉于2022年2月末完成G輪融資后，至今已有4年未獲投資者增資。

貨拉拉估值大漲期間，周勝馥也趁機減持變現。2021年3月-2022年12月，其將67.81萬股、32.82萬股、217.14萬股股份分別轉讓給光源資本、弘暉資本、騰訊，分別變現4000萬美元、2500萬美元、1億美元，合計1.65億美元，折合人民幣超11億元。

投資者入股的同時，與貨拉拉簽署了包括贖回權在內的特殊權利條款，雖在IPO前已中止實施，但若貨拉拉未能在今年11月8日前成功上市，則恢復執行。

事實上，此次遞表前，貨拉拉已向部分投資者回購了股份。2023年2月，公司斥資1.82億美元向投資者回購7.25萬股普通股及188.55萬股優先股，以及周勝馥、執行董事譚穩寶分別回購114.16萬股、5.45萬股普通股。

此外，今年1月及3月，多位投資者實施減持，包括清流、襄禾、Brilliant Flame Group Limited及Power Mars Limited分別轉讓公司股份34.31萬股、38.84萬股、70萬股及44.08萬股。

遞表前，周勝馥直接持股0.31%，并通過家族信托實控的Lalatech Underscor間接持股24.74%，因此，周勝馥合計持股25.05%，為控股股東。

貨拉拉采用“同股不同權”架構，A類股每股可投10票，B類股每股可投1票。周勝馥通過直接及家族信托間接持有所有的A類股，推算擁有76.97%的投票權。

貨拉拉外部投資者中，高瓴集團持股10.29%，紅杉中國持股4.63%，紅杉資本持股4.48%，概念資本持股6.34%，順為持股6.91%，清流持股6.77%，襄禾持股4.25%。

02

“二把手”年薪超390萬居首

首席安全官來自滴滴

周勝馥現任貨拉拉董事長、執行董事兼CEO，大權在握。他擁有硬核的學歷背景，獲得斯坦福大學經濟學學士學位，以及香港中文大學經濟學碩士學位。

1999年，周勝馥本科畢業后，就進入國際知名的貝恩咨詢公司，獲得了一份年薪百萬的工作。期間因接觸“德州撲克”，僅工作三年后便辭職，去澳門當上職業賭者。其后投資房地產完成了資本積累，直到2013年在香港創辦貨拉拉，并進軍內陸市場。

貨拉拉另一位執行董事是譚穩寶，他是公司創始成員，兼任聯席運營官，其擁有加拿大西安大略大學文學學士學位，跨學科主修。在加入貨拉拉之前，他在萬新織染有限公司任職超13年。

作為貨拉拉的得力干將，譚穩寶拿到了豐厚的薪水，2025年，其年薪達55.9萬美元，折合人民幣約為391.3萬元，是周勝馥年薪31萬美元的1.8倍。

貨拉拉的主要股東也向公司派駐了董事，公司非執行董事王夢秋、張瑞祺、黃立明、郭山汕分別是清流資本創始合伙人、概念資本創始合伙人、高瓴合伙人及紅杉中國高管。

現年44歲的陳宇擔任貨拉拉首席安全官，他來自滴滴，曾擔任滴滴出行的高級經理，主管區域政府事務；在此之前，陳宇是一名公務員，于深圳海事局從事人事管理、外派機構管理等工作。

首席財務官由陳國基擔任，他擁有超過15年的銀行及證券行業經驗，曾任香港光大證券董事、風投公司T-Rex Capital Asia Limited董事。公司還有兩位財務總監于洋、丁凝，均出身于畢馬威會計師事務所。

03

優先股價值變動增收6億

平臺抽傭率、變現率下滑

作為“貨運版滴滴”，貨拉拉早已是同城貨運領域的絕對龍頭。據招股書，2025年，貨拉拉是全球閉環貨運GTV最大的物流交易平臺，也是全球平均月活商戶最多、已完成訂單數量最多的物流交易平臺；在國內物流交易平臺的市場份額中，貨拉拉達到61%，遙遙領先同行。

2023年-2025年，貨拉拉的全球總GTV由94.14億美元增加至133.21億美元，復合年增長率為19%。

同期，貨拉拉的訂單規模分別為5.88億單、7.79億單、10.27億單，2025年突破10億單，三年復合年增長率達32.1%。

2025年，貨拉拉擁有平均月活商戶2130萬家，平均月活司機209.8萬個，按照2025年10.27億筆的訂單規模計算，平均每個司機一個月能接到40單左右。

經營規模持續擴大，貨拉拉的業績也迎來顯著增長。2023年-2025年，實現收入13.34億美元、15.93億美元、21.39億美元，收入增速分別為28.76%、19.42%、34.27%。

2023年，貨拉拉扭虧為盈，2021年和2022年分別虧損20.86億美元、4909.1萬美元；2023年至2025年凈利潤分別為9.73億美元、4.34億美元和4.47億美元。

不過，2023年，貨拉拉利潤大增的原因之一是，公司可贖回可轉換優先股公允價值變動產生收益達6.06億元。但這一筆并非真實的收入。

根據國際財務報告準則，可贖回優先股被歸類為金融負債，并按公允價值計量。2023年，貨拉拉估值縮水，相應的可贖回可轉換優先股的公允價值隨之下降，公司的贖回成本將有所減少，因此賬上記作一項收益。

貨拉拉共有三大收入來源：貨運平臺服務、多元化物流服務、增值服務。其中，國內貨運平臺服務是核心，2023年至2025年的收入占比達到58.3%、51.7%及43.3%。

貨運服務分為同城貨運和跨城貨運，其中同城貨運是主要收入來源。

在貨運服務下，貨拉拉使用混合變現模式產生收入，該模式包括司機會員費以及司機履行的運輸訂單完成后向其收取的傭金。這意味著，平臺實際上向司機進行“雙重收費”。

期內，司機會員費收入占貨運服務收入的比例為41.8%、40.2%、35.3%，逐年下降；而傭金收入占比則逐年升高，各期為57%、59.3%、63.2%。

貨拉拉的司機用戶分為非會員和會員，會員有三級，由此對應4個不同的抽傭比例，等級越高，抽傭越少。

最新招股書顯示，截至2025年末，非會員司機的傭金率是15%；一級會員月費209元，傭金率11%；二級會員月費499元，傭金率8%；三級會員月費709元，傭金率5%。

值得一提的是，這是貨拉拉數次被監管約談后調整的收費情況。

貨拉拉首次遞交的招股書顯示，截至2022年末，非會員的傭金率是18%；一級會員月費189元，傭金率14%；二級會員月費489元，傭金率11%；三級會員月費739元，傭金率8%。

對比不難看出，貨拉拉雖然調低了傭金率，但同時也提高了會員費。

2021年至2023年，貨拉拉遭遇交通運輸部12次約談，核心問題包括：隨意調整計價規則、多重收費、惡意壓價競爭、抽成比例過高等。2022年11月，貨拉拉司機自發組織全國性停工抗議，抵制平臺規則調整。

2025年9月23日，貨拉拉因涉嫌違反《反壟斷法》及相關規范經營要求，被國家市場監督管理總局約談，要求其維護貨車司機和消費者合法權益。

2023年以來，貨拉拉同城貨運抽傭率持續下滑，2023年至2025年分別為12.2%、11.4%、10.9%。

抽傭率下滑直接影響平臺核心盈利能力，平臺變現率也出現下降。期內，貨拉拉中國境內貨運平臺服務變現率分別為10.3%、9.6%及9.1%；貨運平臺服務凈變現率分別為9.7%、9.3%及8.9%。

抽傭率走低，貨拉拉相應壓低成本。2023年至2025年，公司給到的商戶折扣及司機推廣費逐年走低，各期為5784.8萬美元、4427.9萬美元及4324.8萬美元。

2025年，貨拉拉線上及線下促銷及廣告開支7739.4萬美元，同比減少5.95%。

期內，公司銷售及營銷開支為1.79億美元、1.63億美元、1.6億美元，逐年縮減。

04

賣車收入翻倍

海外變現率高于國內

除了貨運平臺服務，貨拉拉提供的多元化物流服務成為公司的“第二增長曲線”，各期該業務分別貢獻收入3.5億美元、5.27億美元、8.4億美元，占比26.2%、33.1%及39.3%，逐年升高。

貨拉拉的多元化物流服務收入主要來自向大型企業商戶收取其通過貨拉拉平臺完成運輸訂單的費用產生的綜合企業服務收入，以及向商戶收取其完成零擔運輸訂單的費用，及搬家服務向個別商戶收取的費用等。

此外，貨拉拉近兩年還重點投入了增值服務。招股書顯示，增值服務收入包括車輛租售服務收益，以及面向司機提供的各類增值售后服務（如能源服務、信貸解決方案等）所產生的收入。

2023年-2025年，貨拉拉增值服務收入分別為8890.7萬美元、9378.4萬美元、1.75億美元。2025年，貨拉拉在車輛租售、供應鏈金融等增值服務的收入增長幾乎翻倍。

從成本項可以看到貨拉拉的投入力度，2023年-2025年，其車輛及商品銷售成本分別為488萬美元、194.7萬美元、6295萬美元，2025年同比翻31倍。

而2025年貨拉拉剛好宣布進軍造車，聯合長安跨越正式推出一款純電廂式貨車，主打“多拉八方”的大面等系列車型，該車型的大力推廣成為增值服務高速增長的引擎。

多元化物流服務和增值服務的收入雖然持續增長，但其盈利能力尚待提高。2023年至2025年，多元化物流服務毛利率由21.5%降至15.9%，增值服務毛利率由46.7%降至31.4%。

對此，貨拉拉解釋稱，主要是由于毛利率較低的零擔服務收入和車輛銷售服務收入比例增加所致。

相比之下，貨拉拉的貨運平臺服務毛利率保持穩定，各期分別為80.6%、81.9%、81.2%。

兩大業務毛利率的持續下滑，拉低了貨拉拉整體毛利率水平。期內，公司毛利率分別為61.2%、57.8%、50.5%，累計下滑10.7個百分點。

貨拉拉的大部分收入來自境內，各期占比90%以上；境外收入亦持續增長，各期貢獻收入1.17億美元、1.49億美元、1.97億美元，占比8.8%、9.3%、9.2%。

截至2025年底，貨拉拉海外業務覆蓋全球15個主要市場、超400個城市，核心聚焦東南亞（泰國、印尼、越南、馬來西亞）、拉美（墨西哥、巴西）和中東（阿聯酋）。

貨拉拉的境外收入占比雖不及國內，但其海外市場具備“高增長、高變現”的雙重優勢。

2025年，貨拉拉海外GTV達10.9億美元，同比增長31%，三年復合增速28.3%，遠超國內市場；海外平臺服務變現率穩定在15.9%，比國內高出近7個百分點，毛利率達70.7%。

當前，伴隨著國內企業的出海浪潮，貨拉拉海外市場的想象力有待釋放。

05

手握40億理財

面臨337億對賭

貨拉拉持續盈利下，經營活動現金流大額凈流入，2023年至2025年凈流入資金為3.59億美元、3.69億美元、5.14億美元。

各期投資活動現金流凈額為6780.6萬美元、7870萬美元、-8.33億美元。2025年大額凈流出主要由于購買理財產品、存放銀行存款所致。

截至2025年末，貨拉拉按公允價值計入損益的金融資產達9.63億美元，同比增加8.62億美元，包括理財產品、非上市公司的股權投資及債務投資。截至2026年3月末，減少至5.78億美元。

截至2026年3月末，貨拉拉現金及現金等價物24.68億美元，即期有息負債988.9萬美元，現金足以覆蓋短債。

不過，貨拉拉因與投資者簽署贖回權等特殊條款，存在可贖回可轉換優先股負債48.18億美元（折合人民幣約為337.26億元）。一旦公司上市失敗觸發回購條款，將面臨較大的資金壓力。

附：拉拉科技上市發行有關中介機構清單

聯席保薦人：高盛（亞洲）有限責任公司、Merrill Lynch (Asia Pacific) Limited、J.P. Morgan Securities (Far East) Limited

整體協調人：工銀國際證券有限公司

財務顧問、整體協調人：招銀國際融資有限公司

法律顧問：達維香港律師事務所、金杜律師事務所、海問律師事務所、邁普達律師事務所（香港）有限法律責任合伙

核數師及申報會計師：畢馬威會計師事務所