金橋德克業績高增背后：依賴低成本紅利，產能狂飆遇消化瓶頸，低研發下護城河深度存疑|讀懂IPO

本文來源：時代商業研究院 作者：特約研究員曾瑞琦、鄭琳

圖源：圖蟲創意

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作者|特約研究員曾瑞琦、鄭琳

編輯|鄭琳

近日，深交所官網顯示，金橋德克新材料股份有限公司（以下簡稱“金橋德克”）創業板IPO申請文件中記錄的財務資料已過有效期，審核進程由第二輪問詢階段進入中止階段，在市場上引起了不少討論。

時代商業研究院發現，2022—2024年，金橋德克的營業收入與凈利潤雙雙走高，毛利率一度突破41%，看似交出了一份滿意的成績單。然而，穿透財務數據并結合監管問詢的情況，我們發現其增長邏輯存在三處不容忽視的細節：一是盈利能力的提升高度依賴原材料價格下行，價格傳導機制的滯后性可能導致利潤在成本回升時快速回吐；二是產能翻倍擴張后遭遇消化瓶頸，新市場的開拓進度尚未跟上產能釋放節奏；三是技術護城河在低研發強度與外部獲取專利的背景下似乎不夠深厚，同時應收賬款高企與關聯交易細節亦值得投資者警惕。

5月6日、8日，就經營業績可持續性、新增產能消化能力、研發投入強度等問題，時代商業研究院向金橋德克發送郵件并致電詢問，但截至發稿未獲對方回復。

業績增長高度依賴原材料“順風”，價格傳導機制存在明顯滯后

從賬面數據看，金橋德克的表現確實亮眼。如圖表1所示，2022—2024年，該公司主營業務收入從4.91億元增至6.27億元，扣非凈利潤從0.87億元增至1.35億元，毛利率則由34.23%攀升至41.23%。

然而推動這一增長的關鍵因素之一，是原材料價格的走低——2023年，該公司原材料樹脂、溶劑的采購單價分別同比下降15.37%和5.46%。

問題是，這種成本紅利能否持續？金橋德克在第一輪問詢函回復中坦承，原材料價格傳導機制存在明顯的滯后性，且并未與客戶就觸發條件或量化標準達成書面約定。

換句話說，一旦樹脂、溶劑等主要原料價格上行，金橋德克或很難快速將壓力轉嫁給下游客戶。第二輪問詢函回復中的敏感性分析也印證了這一點：若主要原材料同時上漲10%，該公司利潤總額將減少約13.45%。

考慮到日化品包材領域客戶分散、規模小，金橋德克雖自稱議價能力強，但在成本上升周期中，這種能力的實際效果仍有待檢驗。

產能急速擴張后遭遇消化瓶頸，新市場開拓進度未及預期

為了突破產能限制，金橋德克大舉投資建設江西贛州基地。如圖表5所示，該項目于2025年5月正式投產，使得涂料年產能從1.8萬噸猛增至4.3萬噸。

然而，產能利用率的變化曲線卻并不平滑：2022年曾超負荷達156.74%，2023年回落至74.82%，2024年回升至90.07%，但到了2025年上半年，又降至74.91%。如圖表6所示，該公司解釋稱江西項目尚處于“產能爬坡期”，華南目標市場仍在培育中，需求尚未充分釋放。

更值得關注的是新增客戶的貢獻。第二輪問詢函回復顯示，如圖表7所示，2025年上半年新增客戶收入僅1012.81萬元，占主營業務收入的比例降至3.39%，而2023年、2024年這一比例分別為7.44%和6.37%。新客戶訂單的增長速度明顯跟不上新增產能的釋放節奏。與此同時，該公司重點布局的汽車涂料業務雖在2022—2024年收入從3299萬元增至7929萬元（年化復合增長率為55.04%），但第二輪問詢函回復也指出，雅圖高新、東來技術等同業均在擴產，行業競爭正在加劇。金橋德克作為后進入者，能否在內外資品牌環伺的汽車內外飾涂料市場站穩腳跟，仍存不確定性。

技術“護城河”深度存疑，應收賬款與關聯交易細節不容忽視

招股書顯示，金橋德克擁有國家專精特新“小巨人”稱號，并參與制定了兩項國家標準，且根據中國涂料工業協會出具的《證明》，該公司日化品包材輻射固化涂料市場在2024年的占有率排名第一。然而，其研發投入強度卻低于部分主要可比公司。如圖表8所示，2022—2025年上半年，該公司研發費用率常年維持在5.11%～6.08%，而松井股份高達14%以上，東來技術則為5.42%～6.08%。

對此，金橋德克解釋為市場導向型研發耗材較多、基礎崗位薪酬較低，但這一“高毛利、低研發”的剪刀差，仍令人對其技術壁壘的持續性產生疑問。此外，第一輪問詢函回復顯示，該公司30項發明專利中有十余項為繼受取得，其中部分來自實控人配偶的無償轉讓，雖然該公司表示系為完善資產獨立性，但相較完全自主研發而言，依靠股東提供技術支持，其創新成色難免讓人產生懷疑。

在財務健康度方面，應收賬款和關聯交易同樣值得留意。第一輪問詢函回復顯示，截至2025年6月末，金橋德克的應收賬款余額達3.23億元，占當期營業收入比例超過100%；逾期金額從2022年的5292.56萬元增至2025年6月末的1.068億元。該公司將之歸因于客戶付款節奏延后，但這無疑增加了現金流壓力。

關聯交易方面，蘇州建興化學科技有限公司（金橋德克曾持股45%股權，已于2021年12月轉讓）、蘇州賽維科環保技術服務有限公司（金橋德克曾持股50%股權，已于2021年12月轉讓）曾經為金橋德克的參股公司，報告期內，金橋德克為其提供丙烯酸樹脂和添加劑受托加工服務，金橋德克雖在招股書中稱定價公允，但業務占比較高且交易對方已不再是關聯方，其真實商業合理性仍需持續觀察。

金鱗躍市探深泓，

橋跨波濤問可行。

德蓄專精爭小巨，

克艱拓土啟新程。

金橋德克在日化品包材細分領域確有積累，市場地位和技術資質也具備一定競爭力，但原材料價格周期的轉向、新增產能的消化壓力，以及研發強度偏低帶來的技術護城河疑慮，構成了其高增長敘事背后的三重隱憂。對于這家擬登陸創業板的“小巨人”而言，能否從行業景氣的順風期平穩過渡到依靠自身效率與創新的逆風期，才是真正的考驗。

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