全球前三！這家合成生物企業(yè)要登陸港交所

2026年2月，香港交易所披露的最新一批A1上市申請名單中，多了一家名為“蘇州引航生物科技股份有限公司”（Suzhou Leadsynbio Technology，下稱“引航生物”）的合成生物學(xué)企業(yè)，獨家保薦人華泰金融控股（香港）。

這家成立于2015年的公司，截至2025年9月30日，已在 D-乙酯（D-泛酸鈣關(guān)鍵中間體）、D-生物素相關(guān)產(chǎn)品、NMN 等三個細(xì)分品類上躋身全球前列；與此同時，其業(yè)績記錄期間錄得凈虧損，2024年毛利率為 ?10.8%。

一家在多個細(xì)分品類上已經(jīng)做到全球第一的中國合成生物學(xué)公司，為何會出現(xiàn)持續(xù)虧損？它選擇此時此刻遞交港股A1申請的訴求是什么？放在凱賽生物、華恒生物等A股已上市的合成生物學(xué)龍頭之間，引航生物處于什么樣的產(chǎn)業(yè)位置？BASF、DSM-Firmenich 等歐美百年化工巨頭近年主動剝離維生素與營養(yǎng)品業(yè)務(wù)的趨勢，又為引航這類中國玩家創(chuàng)造了多大的窗口？

本文基于引航生物港股A1招股書及可比公司公開資料，從賽道格局、產(chǎn)品矩陣、財務(wù)實質(zhì)、產(chǎn)能邏輯、競爭位置、風(fēng)險與觀察六個維度進(jìn)行系統(tǒng)梳理。

01

合成生物學(xué)的全球版圖，正在發(fā)生什么？

過去十年，合成生物學(xué)行業(yè)經(jīng)歷了從“故事驅(qū)動”到“工業(yè)化兌現(xiàn)”的完整周期切換。早期以 Amyris、Solazyme 為代表的美國公司，因遲遲無法跨越實驗室到工廠的“死亡谷”，在近幾年間相繼破產(chǎn)或被剝離。中國合成生物學(xué)公司則在2017年之后逐步走通工業(yè)化路徑，凱賽生物（2020年科創(chuàng)板上市）、華恒生物（2021年）、華熙生物（2019年）等先后登陸資本市場。

根據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，全球合成生物學(xué)市場規(guī)模2024年約215億美元，預(yù)計2030年擴(kuò)大至996億美元，2035年突破2,129億美元，2024至2030年復(fù)合增長率28.7%，2030至2035年仍維持16.4%。這一增長速度在制造業(yè)的細(xì)分賽道中較為罕見。

■ 驅(qū)動合成生物學(xué)行業(yè)增速的三股力量

首先是技術(shù)成熟度的躍遷。AlphaFold（2018年）、ESMFold（2022年）等AI蛋白質(zhì)結(jié)構(gòu)預(yù)測工具的相繼成熟，疊加自動化高通量篩選平臺從96孔擴(kuò)展到384孔甚至1536孔，加之基因測序成本以快于摩爾定律的速度下降，合成生物學(xué)的DBTL（設(shè)計-構(gòu)建-測試-學(xué)習(xí)）研發(fā)循環(huán)從月級壓縮到周級，理論上可以發(fā)酵的分子越來越快地變成工廠里能穩(wěn)定生產(chǎn)的工藝。

其次是下游需求的綠色化轉(zhuǎn)型。歐盟REACH法規(guī)、美國BIOSECURE法案、中國“雙碳”戰(zhàn)略等政策約束，將傳統(tǒng)化學(xué)合成的中間體與終端品向生物制造方向遷移。對于原料藥、維生素、香料、香精、生物基材料等領(lǐng)域，“綠色替代”已經(jīng)從可選項變成合規(guī)生死線。

最值得關(guān)注的是歐美巨頭的主動撤退。2024年2月，DSM-Firmenich宣布拆分動物營養(yǎng)與健康（Animal Nutrition & Health，簡稱ANH）業(yè)務(wù)，包括維生素和類胡蘿卜素業(yè)務(wù)；2026年2月，DSM-Firmenich達(dá)成 ANH業(yè)務(wù)的正式剝離協(xié)議。同期，BASF持續(xù)收縮其Nutrition & Care業(yè)務(wù)，2024年全年營收EUR 64.3 億，較2023年的EUR 68.9億下降6.7%。兩家歐美百年化工巨頭的退出，給中國合成生物學(xué)公司騰出了大量的供給側(cè)份額——尤其在D系列維生素及其中間體、高附加值酶制劑、類胡蘿卜素三個細(xì)分品類上，結(jié)構(gòu)性的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移最為明顯。

■ 中國隊的板塊圖與引航的差異化定位

A股已上市的合成生物學(xué)相關(guān)公司形成了幾個不同的“垂直陣營”：凱賽生物（688065.SH）專注長鏈二元酸與生物基聚酰胺，2024年營收29.58億元、毛利率31.25%、凈利潤4.89 億元；華恒生物（688639.SH）以氨基酸（纈氨酸、丙氨酸、肌醇）發(fā)酵工藝為護(hù)城河，2024年營收21.78億元、毛利率28.87%；華熙生物（688363.SH）從透明質(zhì)酸延伸至化妝品和功能性食品。這三家公司均為典型的“垂直冠軍”路徑。

引航生物的差異化定位在于它走的是另一條路——依托同一套DBTL工程化平臺，平行擴(kuò)展到原料藥及中間體、營養(yǎng)品、動物保健品三個相對獨立的下游市場，形成“橫向多品類”格局。這一定位的優(yōu)勢在于抗周期能力較強，單一品類價格塌陷不足以拖垮整體；代價則是單品類規(guī)模效應(yīng)較弱，每一個品類的產(chǎn)能擴(kuò)張都需要獨立的資本投入。

02

14個商業(yè)化產(chǎn)品，憑什么撐起全球前列的份額？

截至2025年9月30日，引航已實現(xiàn)工業(yè)化生產(chǎn)并商業(yè)化銷售的產(chǎn)品共14個，其中精草銨膦由公司聯(lián)營公司湖南利爾生物科技（2016年成立）使用引航的工藝商業(yè)化。招股書明確披露，引航在D-乙酯、精左、R-HPBE、DHEA、精草銨膦等5個產(chǎn)品上擁有“突破性原創(chuàng)工藝路線”——所謂“突破性”，是指其工藝路線并非沿用市場既有方案，而是公司自主設(shè)計并首次實現(xiàn)工業(yè)化的全新合成路徑。

在引航的產(chǎn)品矩陣中，三個品類支撐起公司的全球市場地位。

■ D-乙酯：取代了使用幾十年的傳統(tǒng)工藝

D-乙酯是D-泛酸鈣（即維生素B5）合成的關(guān)鍵中間體。截至2025年9月30日，引航在全球D-乙酯市場份額44.5%，位列全球第一，第二名42.5%，第三名13.0%。招股書明確指出，“我們開創(chuàng)的D-乙酯原創(chuàng)工藝路線，取代了市場上使用了幾十年的傳統(tǒng)工藝路線”。圍繞這一核心產(chǎn)品，公司向上游延伸生產(chǎn)中間體對甲砜基苯甲醛，向下游延伸生產(chǎn)原料藥氟苯尼考與甲砜霉素，形成完整的垂直鏈條。D-泛酸鈣全球市場規(guī)模2024年約80.1億元人民幣，預(yù)計2035年達(dá)到209.6億元，年復(fù)合增長率9.1%。

■ D-生物素相關(guān)產(chǎn)品：第二個全球第一

在與D-生物素工藝相關(guān)的某細(xì)分市場上，引航占全球24.5%份額，同樣位列全球第一。該市場2024年規(guī)模約178.3億元，預(yù)計2035年達(dá)到 540 億元，復(fù)合增長率10.6%。這一品類與D-乙酯共同構(gòu)成引航最重要的現(xiàn)金流來源。

■ NMN：躋身全球前三

NMN（β-煙酰胺單核苷酸）是過去五年全球抗衰老最熱的分子。引航以11.4%全球份額位列第三，第一名占36.5%、第二名占28.6%。NMN全球市場2024年規(guī)模27.1億元，預(yù)計2035年達(dá)到254.5億元，復(fù)合增長率 22.6%——是引航產(chǎn)品矩陣中增速最快的一支。值得注意的是，引航在NMN品類上已通過FDA相關(guān)備案與EFSA PC1537備案，是少數(shù)同時擁有美歐主流市場準(zhǔn)入資質(zhì)的中國合成生物學(xué)公司之一。

■ 核心管線產(chǎn)品：14個商業(yè)化加7個研發(fā)儲備

除上述三個明星產(chǎn)品外，引航還在25-羥基維生素D3（動物保健，全球份額2.2%）、L-草銨膦（除草劑，由聯(lián)營公司商業(yè)化）、氟苯尼考與甲砜霉素（抗菌原料藥）、R-HPBE與L-正纈氨酸（手性中間體）、DHEA酶與UDC 酶（酶制劑）、NAD/NADP（酶輔因子）等多個細(xì)分品類上有商業(yè)化產(chǎn)品。研發(fā)管線還覆蓋NR、Reb M（天然代糖）、硒代蛋氨酸、β-胡蘿卜素、角黃素、葉黃素、番茄紅素、蝦青素等7個未商業(yè)化產(chǎn)品。14個商業(yè)化產(chǎn)品加7個研發(fā)管線產(chǎn)品，構(gòu)成21個產(chǎn)品矩陣——在中國合成生物學(xué)行業(yè)中屬于第一梯隊規(guī)模。

據(jù)灼識咨詢的認(rèn)定，引航是“全球極少數(shù)能夠?qū)⒍囗椩瓌?chuàng)工藝路線實現(xiàn)從實驗室到工業(yè)化生產(chǎn)的企業(yè)之一”。這一定語在合成生物學(xué)行業(yè)中較為罕見——實驗室突破多如牛毛，能跨過“放大到噸級”這道坎的公司屈指可數(shù)。

03

業(yè)績記錄期間為何出現(xiàn)毛損？

招股書披露的三年財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，引航2023年營業(yè)收入2.978億元，毛利率11.3%；2024年營業(yè)收入3.446億元，毛利率?10.8%；2025年前9個月營業(yè)收入3.8億元（已超過2024全年），毛利率回升至1.5%。

圖1：引航生物三年關(guān)鍵財務(wù)數(shù)據(jù)（數(shù)據(jù)來源：港交所 A1 招股書）

通過分析招股書披露的事實，2024年的毛損主要來源于三個因素的疊加：

一是產(chǎn)能擴(kuò)張周期的影響。2024年7月，安徽生產(chǎn)基地為配合從900 噸/年擴(kuò)產(chǎn)至2,625噸/年的工程而暫停生產(chǎn)，導(dǎo)致全年安徽利用率僅46.1%。

二是兩個生產(chǎn)基地之間的上下游耦合傳導(dǎo)。安徽基地生產(chǎn)氟苯尼考的原料D-乙酯由湖南基地供應(yīng)，安徽停產(chǎn)期間，湖南這部分D-乙酯產(chǎn)能也未能充分利用。結(jié)果湖南利用率從2023年的87.2%下降到2024年的45.9%。兩個基地同時空轉(zhuǎn)，單位固定成本被高位攤銷。

三是營養(yǎng)品賽道的價格塌陷。營養(yǎng)品單價從2023年的1,052千元/噸，跌至2024年的471千元/噸，再跌至2025年前9個月的368千元/噸——兩年累計跌幅65%。同期銷量從10噸增長至116噸（按年化口徑），增長超過10倍。這是合成生物學(xué)營養(yǎng)品賽道在2023至2024年集中產(chǎn)能投放期的典型表現(xiàn)：銷量爆發(fā)與單價雪崩同時發(fā)生。

到2025年前9個月，安徽利用率回升至60.5%，湖南利用率回到89.7%，加上原料藥銷量持續(xù)增長，毛利率從?10.8%修復(fù)至1.5%。從公司當(dāng)前的產(chǎn)能利用率與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)推斷，如果 2026 年湖南利用率能穩(wěn)定在85% 以上、營養(yǎng)品單價企穩(wěn)在350至400千元/噸區(qū)間，毛利率有較高概率回到8%至12%的水平。這也是接下來12個月最關(guān)鍵的觀察點。

此外，五大客戶收入占比從2023年的67.8%下降至2024年的29.2%，單一最大客戶占比從25.5%降至11.7%，客戶基礎(chǔ)明顯分散化；五大供應(yīng)商成本占比從44.4%下降至27.5%，反映公司采購議價權(quán)的增強。這兩組數(shù)據(jù)都是積極信號。

04

為什么是此時此刻遞交港股A1申請？

理解引航生物選擇這個時間點遞交港股上市申請，需要把現(xiàn)金狀況、產(chǎn)能規(guī)劃與資本市場窗口三者放在同一張圖上觀察。

引航當(dāng)前賬面現(xiàn)金7,022萬元。從2023年初的2.949億元到2025年9月底的7,022萬元，33個月累計凈流出2.247億元，月均消耗約681萬元。按當(dāng)前節(jié)奏推算，公司賬面資金還能支撐約10個月。港股A1招股書遞交于 2026年2月，從A1到掛牌按港交所主板審核流程正常需要6至9個月，預(yù)計掛牌時間約在2026年8月至11月。這與公司賬面現(xiàn)金的耗盡節(jié)點幾乎完全重合，是公司精算后的時間安排。

引航當(dāng)前的財務(wù)狀態(tài)不允許內(nèi)生現(xiàn)金流支撐產(chǎn)能擴(kuò)張。但招股書披露的擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃相當(dāng)雄心勃勃：53,000噸某產(chǎn)品（2025年啟動）、32,000至 38,000噸某產(chǎn)品（2025年啟動）、150,000至180,000噸硼氫化鈉NaBH4（2025年啟動）。其中NaBH4項目單一產(chǎn)能即為公司現(xiàn)有總產(chǎn)能（湖南7,664噸+安徽2,625噸=1.03萬噸）的15倍以上。

按行業(yè)經(jīng)驗估算，18萬噸級NaBH4項目所需資本投入約30至50億元人民幣，53,000噸某產(chǎn)品擴(kuò)產(chǎn)約5至10億元，32,000至38,000噸某產(chǎn)品擴(kuò)產(chǎn)約3至7億元。加上常規(guī)營運資金與研發(fā)投入，未來3年總資本開支需求可能在40至70億元。這意味著即便港股IPO凈募資達(dá)到30億港元水平，引航仍可能在IPO完成后18至24個月內(nèi)需要再融資。凱賽生物2020年上市后，2023年再次定增65億元用于山西華陽基地建設(shè)，是引航大概率需要參考的資本路徑。

招股書披露的IPO募資用途分為三塊：研發(fā)能力升級、新產(chǎn)能建設(shè)與自動化升級、營運資金及一般用途。具體百分比拆分在A1階段做了“[編纂]”處理，預(yù)計PHIP階段披露。

在治理結(jié)構(gòu)層面，創(chuàng)始人謝新開博士直接持股20.25%，加上其控制的蘇州航匯（9.36%）、蘇州航鴻（4.20%）、蘇州航融（2.25%）三個員工持股平臺與一致行動人顧沈平（0.09%），合計行使36.14%投票權(quán)。董事會8人配置（執(zhí)行董事3人含駐港1人、非執(zhí)行董事2人、獨立非執(zhí)行董事3人），符合港交所主板上市規(guī)則的標(biāo)準(zhǔn)要求。

05

把引航放在凱賽、華恒、BASF、DSM之間，處于什么位置？

圖2：引航與可比公司核心財務(wù)數(shù)據(jù)對比（數(shù)據(jù)來源：各公司 2024 年報）

凱賽生物提供了“已經(jīng)走通”的樣本：1997年成立，2020年上市，2023年才進(jìn)入持續(xù)盈利，從成立到長鏈二元酸全系列商業(yè)化用了約23年。2024年凱賽營業(yè)收入29.58億元（同比+39.91%），毛利率31.25%，歸母凈利潤4.89億元（同比+33.41%），資產(chǎn)負(fù)債率僅10.75%。2025年營收增至32.95億元，毛利率34.22%——這是一家合成生物學(xué)公司在一個核心品類上做到全球絕對龍頭、依靠規(guī)模效應(yīng)釋放進(jìn)入持續(xù)盈利后“應(yīng)有的樣子”。

華恒生物則提供了“周期波動”的樣本。華恒2024年營業(yè)收入21.78億元（同比+12.37%），但毛利率從44.46%降至28.87%（下降15.59個百分點），歸母凈利潤1.90億元（同比下降57.80%）。2025年情況進(jìn)一步走弱，毛利率降至21.27%。即使是已經(jīng)規(guī)模化的合成生物學(xué)龍頭，也難以擺脫產(chǎn)品價格周期的劇烈沖擊。這是引航需要正視的現(xiàn)實——哪怕做到了某個品類的全球前列，也不意味著可以擺脫周期。

BASF與DSM-Firmenich的故事則代表著另一面。DSM這家荷蘭公司 100年來的核心利潤來源就是維生素，它是全球第一個工業(yè)化生產(chǎn)維生素B、維生素D、維生素E的公司之一。它選擇剝離ANH業(yè)務(wù)，本質(zhì)上是承認(rèn)在這一品類成本上無法打敗中國企業(yè)。BASF持續(xù)收縮Nutrition & Care部門也是同樣的邏輯：維生素、類胡蘿卜素這類大宗營養(yǎng)品的成本結(jié)構(gòu)，在歐美已經(jīng)無法和中國玩家競爭。兩家歐美百年化工巨頭退出的賽道，正是引航最重的產(chǎn)品賽道。

把這三組對比串起來，引航在全球版圖中的位置可以這樣描述：在產(chǎn)品份額上，已經(jīng)做到了凱賽、華恒在各自細(xì)分品類上做到的位置；但在商業(yè)化規(guī)模與盈利能力上，仍處于凱賽十年前、華恒五年前的階段。從公司成立時間看，凱賽走了23年，華恒走了16年，引航現(xiàn)在11年。這一時間差，是引航中長期成長空間的來源。

06

哪些指標(biāo)值得持續(xù)觀察？

招股書原文列出的五項主要風(fēng)險因素，每一項都是真實存在的：

一是產(chǎn)品組合相對集中，D-乙酯及其衍生品占收入主體，單一品類價格波動將顯著影響總營收。二是行業(yè)終端需求快速變化，營養(yǎng)品價格塌陷已是事實，其他品類仍可能復(fù)制。三是行業(yè)競爭激烈，已上市玩家產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，新勢力陸續(xù)進(jìn)入，歐美讓出的份額未必都被引航接手。四是業(yè)績記錄期間凈虧損可能持續(xù)，若2026至2027年毛利率無法穩(wěn)定回到8%至12%區(qū)間，公司可能面臨持續(xù)融資稀釋。五是技術(shù)進(jìn)步壓力，合成生物學(xué)技術(shù)每2至3年都會出現(xiàn)顛覆性突破，雙引擎能力如不能持續(xù)輸出新原創(chuàng)工藝，護(hù)城河可能被快速侵蝕。

基于上述事實與對比，未來24 個月跟蹤引航生物經(jīng)營狀態(tài)可關(guān)注以下六個觀察指標(biāo)：

第一，2025全年毛利率能否回到5%以上。這是產(chǎn)能利用率修復(fù)是否穩(wěn)定的硬性驗證。

第二，營養(yǎng)品單價的走勢。NMN等品類是否止跌，決定了引航第二曲線的盈利空間。如果單價企穩(wěn)或反彈，意味著行業(yè)產(chǎn)能投放已被消化；如果繼續(xù)下跌，意味著NMN類產(chǎn)品已進(jìn)入“紅海期”。

第三，聯(lián)營公司湖南利爾的業(yè)績貢獻(xiàn)。精草銨膦周期波動劇烈，2024年價格曾一度腰斬，會直接以“分占聯(lián)營公司業(yè)績”的形式傳導(dǎo)到引航損益表。

第四，18萬噸級NaBH4項目的資本開支節(jié)奏與下游訂單落地情況。這是公司未來5年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的關(guān)鍵變量。

第五，14個商業(yè)化產(chǎn)品中下一批新品的商業(yè)化時間表。R-HPBE、DHEA、UDCA酶等已經(jīng)商業(yè)化但貢獻(xiàn)尚小的產(chǎn)品，何時能成為新一代 D-乙酯。

第六，港股IPO凈募資規(guī)模與定價。這將直接決定公司未來3年的資本結(jié)構(gòu)與擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏，以及二次融資的緊迫程度。

07

一位長期跟蹤合成生物學(xué)行業(yè)的一級市場投資人曾向作者談到：合成生物學(xué)過去十年的關(guān)鍵詞是“故事”，下一個十年是“兌現(xiàn)”。從這個角度看，引航生物遞交的不只是一份上市申請，更是把“中國合成生物學(xué)公司能否在歐美巨頭退出的窗口期，把全球前列的產(chǎn)品份額轉(zhuǎn)化為持續(xù)盈利”這一行業(yè)級問題擺在了港股市場面前。

這家公司的真正價值，并不在于它今天賣了多少D-乙酯，也不在于它賬面上還剩多少現(xiàn)金，而在于它能否在未來5至10年里，把“全球極少數(shù)能夠?qū)⒍囗椩瓌?chuàng)工藝路線實現(xiàn)從實驗室到工業(yè)化生產(chǎn)”的能力，轉(zhuǎn)化為持續(xù)的盈利與可復(fù)制的商業(yè)模式。

凱賽生物用了23年，華恒生物用了16年。引航生物作為成立11年的公司，用什么樣的節(jié)奏完成后續(xù)的發(fā)展，是接下來5至10年值得跟蹤的產(chǎn)業(yè)問題。其間每一個季度財報、每一次產(chǎn)能擴(kuò)張公告、每一個新產(chǎn)品商業(yè)化的進(jìn)展，都是這道工程題的中途交卷。

主要資料來源：蘇州引航生物科技股份有限公司 2026年2月12日呈交港交所主板上市申請版本（A1，第一次呈交）；灼識咨詢行業(yè)研究報告；凱賽生物2024、2025年報；華恒生物2024、2025年報、2026Q1 季報；BASF Report 2024；DSM-Firmenich公開資料

本文為客觀分析與行業(yè)觀察，不構(gòu)成任何投資建議

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