鞍鋼股份2026年一季度仍在虧損，但償債能力等方面并不比同行差

有朋友讓看一下鞍鋼股份的財(cái)報(bào)，這就安排。我本不想看他們家的，因?yàn)槠涫茿股鋼鐵行業(yè)中，2025年虧損最為嚴(yán)重的企業(yè)。鞍鋼股份有限公司（股票簡稱：鞍鋼股份）是國內(nèi)大型鋼鐵生產(chǎn)和銷售企業(yè)，于1997年分別在香港聯(lián)交所和深交所掛牌上市。

鞍鋼股份是享有“新中國鋼鐵工業(yè)的搖籃”之稱的鞍鋼集團(tuán)的核心企業(yè)，擁有鞍山、營口、朝陽三大主要生產(chǎn)基地和大連、沈陽、長春、天津、上海、武漢、合肥、鄭州、廣州等地的加工配送或銷售服務(wù)機(jī)構(gòu)，并依托鞍鋼集團(tuán)在海外的銷售機(jī)構(gòu)開展國際化經(jīng)營。

2025年，鞍鋼股份的營收同比下跌8.6%，雖然跌幅有所收窄，但這已經(jīng)是第四年出現(xiàn)營收下跌了。更加麻煩的是，2026年一季度的下跌仍在持續(xù)，并沒有止跌反彈的跡象。四年的營收累計(jì)下跌近三成，在A股的同行中，跌幅處于中等水平。

“熱軋薄板系列產(chǎn)品”、“冷軋薄板系列產(chǎn)品”和“中厚板”，三大業(yè)務(wù)均在下跌。“熱軋薄板系列產(chǎn)品”的跌幅略高于平均跌幅，其他兩大業(yè)務(wù)的跌幅接近，略低于平均跌幅。

從鞍鋼股份2025年產(chǎn)銷量只是略有下跌的情況看，主要產(chǎn)品的平均價(jià)格還是有好幾個(gè)百分點(diǎn)下跌的。以前這不算太大的事兒，但在毛利率原來就低的情況下，這就是很大的問題了。

境內(nèi)市場下跌幅度更大，出口只是略有下跌；通過下跌更慢，出口的占比持續(xù)提升。由于兩大市場體量上的差異特別大，出口提升后的占比也才7.5個(gè)百分點(diǎn)，短期內(nèi)是不太可能靠此彌補(bǔ)境內(nèi)市場下行缺口的。

和很多同行從2022年就開始虧損不同，鞍鋼股份的虧損晚了一年，是從2023年才開始大額虧損的。只是其虧損來得非常猛，三年累計(jì)虧損144億元，把2019-2021年所賺的全虧掉了還不夠。從2023年以來，鞍鋼股份一直都是A股上市鋼企中虧損額最大的。

分季度來看，除了2025年三季度有過“偶然”的同比增長之外，其他季度的營收都在同比下跌，已經(jīng)處于多輪的“螺旋”下跌之中。

每個(gè)季度都在虧損，2025年前三個(gè)季度的虧損有收窄的跡象，但并不穩(wěn)定，最近兩個(gè)季度又恢復(fù)了2024年那種大額虧損的狀態(tài)。

虧損的原因非常簡單，在最近九個(gè)季度中，只有2025年上半年的兩個(gè)季度的毛利率相對(duì)高一些。很遺憾的是，這個(gè)相對(duì)高的毛利率水平，也不到1個(gè)百分點(diǎn)，比起其他季度的負(fù)數(shù)水平來說，這就算較好的表現(xiàn)了。

主營業(yè)務(wù)盈利虧損基本能控制在10個(gè)百分點(diǎn)以內(nèi)，最近五個(gè)季度平均為5.8個(gè)百分點(diǎn)，按千億左右的營收規(guī)模簡單一算，這不就是幾十億嗎？

2021年的毛利率大幅增長至9.8%，當(dāng)年的營收、毛利額和凈利潤均創(chuàng)下了階段性峰值，日子過得相當(dāng)滋潤。2023年就大幅“跳水”，但當(dāng)年的毛利率還是正數(shù)，也能維持保本狀態(tài)；2024年以來跌成了負(fù)數(shù)，差別只是負(fù)數(shù)的大小，根本無法從虧損中走出來。

2021年的銷售凈利率達(dá)到了5.1個(gè)百分點(diǎn)，也發(fā)出了“葵花寶典”（凈資產(chǎn)收益率高于毛利率）絕招。2021年之前的兩年算是過得去的水平，談不上優(yōu)秀；之后的四年多，全是不及格的水平。

2025年“冷軋薄板系列產(chǎn)品”和“中厚板”業(yè)務(wù)的毛利率均已“轉(zhuǎn)正”，只有最大的業(yè)務(wù)——“熱軋薄板系列產(chǎn)品”雖然比2024年有所好轉(zhuǎn)，但仍在負(fù)數(shù)之中掙扎。

有朋友可能會(huì)說，停產(chǎn)那些虧損的產(chǎn)品，只生產(chǎn)和銷售賺錢的產(chǎn)品，是不是會(huì)好一些呢？理論上可行，但實(shí)際情況比這復(fù)雜，因?yàn)楹芏嗌a(chǎn)是聯(lián)動(dòng)的，不見得就完全能獨(dú)立生產(chǎn)賺錢的產(chǎn)品；同時(shí)，產(chǎn)能利用率的下降，又會(huì)導(dǎo)致單噸成本的上升，可能賺錢的業(yè)務(wù)也會(huì)變成虧損狀態(tài)。

原本以來出口業(yè)務(wù)是可以賺些錢來補(bǔ)貼境內(nèi)業(yè)務(wù)的，但現(xiàn)實(shí)卻是相反的。出口很難賺錢，特別是在現(xiàn)在的國際貿(mào)易環(huán)境下更是如此，人家說我們產(chǎn)能過剩，并不是無中生有在找事。

剛才還看到一個(gè)“傻子”在說，川普加稅對(duì)我們的企業(yè)沒有影響，甚至我們還要再加一些稅，讓美國的通脹加劇，現(xiàn)實(shí)情況會(huì)是這種單向思維的結(jié)果嗎？在鞍鋼股份這里就有部分答案供大家參考。

2022年的主營業(yè)務(wù)已經(jīng)就開始虧損了，只是虧損比例比較低，可以通過其他收益等給“抹平”。2023年以來的這幾年，主營業(yè)務(wù)虧損幅度擴(kuò)大，金額40億元起，靠啥也抹不平了。2026年一季度的虧損達(dá)6.7個(gè)百分點(diǎn)，已經(jīng)與虧損最嚴(yán)重的2024年差得不多了，形勢(shì)非常嚴(yán)峻。

在其他收益方面，每年都是凈收益的狀態(tài)，主要是“投資收益”和政府補(bǔ)助能夠提供一些支撐，“投資收益”中“對(duì)聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益”是大頭，大部分也能算是經(jīng)常性收入。

損失項(xiàng)主要是“資產(chǎn)減值損失”，在負(fù)數(shù)毛利率的情況下，生產(chǎn)出來的產(chǎn)品，在庫房就已經(jīng)開始虧損了，“資產(chǎn)減值損失”只能靠降低庫存來控制。“信用減值損失”很少，這和鋼鐵這一行，基本不給鋼貿(mào)類的客戶提供賬期有關(guān)。

如果看“扣非凈利潤”，2022年也在虧損，只是虧損額度很小；后續(xù)這幾年的“扣非凈利潤”與“歸母凈利潤”差異不大，并不存在重大意外事件的影響，主要就是經(jīng)常性業(yè)務(wù)在虧損。

“經(jīng)營活動(dòng)的現(xiàn)金流量凈額”從2023年以來的凈流入水平是有大幅下降的，好在還只有2024年出現(xiàn)過凈流出的情況。每年的固定資產(chǎn)類投資規(guī)模還不小，2025年的投資追平了2021年的紀(jì)錄。

至于為什么還要堅(jiān)持這樣的大投入，我們只能說前期經(jīng)營慣性的影響很大，慢慢就會(huì)降下來的。

經(jīng)營性長期資產(chǎn)的規(guī)模在2024年末達(dá)到峰值后，已經(jīng)開始緩慢下降了；固定資產(chǎn)的規(guī)模仍在增長，主要是在建工程轉(zhuǎn)入的金額高于折舊。

從在建工程持續(xù)下降的情況看，后續(xù)投入下降是大概率事件，我們就來看一下這些在建項(xiàng)目的情況吧。

單列的主要是一些改造類的在建項(xiàng)目，但鞍鋼股份“其他”項(xiàng)目中的內(nèi)容極高，這已經(jīng)把語言中“其他”這個(gè)詞的意義都改了。

“經(jīng)營活動(dòng)的現(xiàn)金流量凈額”都高于同期凈利潤，主要是折舊回收資金的持續(xù)貢獻(xiàn)，存貨下降回收“運(yùn)營資金”也是重要影響因素，大部分期間還可以增加應(yīng)付項(xiàng)目的欠款，這在營收下跌三成的情況下，可謂是“奇跡”。

2023年末的存貨規(guī)模達(dá)到峰值，這是因?yàn)槭浅掷m(xù)下跌的首年，生產(chǎn)計(jì)劃可能還在按增長“慣性”在安排。之后就進(jìn)入了持續(xù)下降的通道，部分下降的原因是計(jì)提了“存貨跌價(jià)損失”，并不能完全與現(xiàn)金流量對(duì)應(yīng)，但總體上在回收資金的情況是沒問題的。

“應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款”還是有的，估計(jì)是以關(guān)聯(lián)方和同性質(zhì)的合作方為主，否則“壞賬損失”就不可能那么低。

“應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款”并沒有隨營收下降而下降，反而在2023年末和2024年末都在增長，但已經(jīng)卡在250億元左右增長不動(dòng)了。大部分供應(yīng)商的壓力也是明顯增加的，少采購三成左右，還要多欠款，對(duì)于供貨量大的供應(yīng)商，壓力是極大的。

預(yù)收性質(zhì)的款項(xiàng)還是相對(duì)穩(wěn)定的，2025年末和2026年末均有小幅增長。這本是后續(xù)期間營收可能增長的信號(hào)，但現(xiàn)在的市場變化太快，很多在常規(guī)環(huán)境下的重要信號(hào)，結(jié)果卻會(huì)給出相反的答案。

鞍鋼股份的總資產(chǎn)在2024年末突破千億元之后，已經(jīng)持續(xù)出現(xiàn)“縮表”（總資產(chǎn)下降）的跡象，資產(chǎn)負(fù)債率才50%出頭，長期償債能力看起來還不錯(cuò)。

由于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)偏重，短期償債能力看起來就相對(duì)要緊張一些。在營收穩(wěn)定的情況下，這也不會(huì)有太大的問題，問題是現(xiàn)在的營收正好就不太穩(wěn)定。

存貨的占比過高，貨幣資金有限，鞍鋼股份的流動(dòng)資產(chǎn)質(zhì)量一般。主要的欠款在供應(yīng)鏈上，短期有息負(fù)債規(guī)模不算大，再加上“合同負(fù)債”可以通過交貨來解決，鞍鋼股份的短期償債能力其實(shí)是不錯(cuò)的。

2024年末以來，鞍鋼股份有息負(fù)債的規(guī)模不得不持續(xù)增長，后續(xù)期間當(dāng)然還會(huì)繼續(xù)增長。除非業(yè)績?nèi)婊嘏煅δ芑謴?fù)正常，現(xiàn)在看來，這不太現(xiàn)實(shí)。

從分配關(guān)系來看，已經(jīng)顯現(xiàn)出“畸形”了，從2023年大額虧損以來，鞍鋼股份幾乎就很少創(chuàng)造“增加值”，主要就成了財(cái)富的搬運(yùn)工。通過虧損，把財(cái)富從股東向員工和稅收方面轉(zhuǎn)移，其實(shí)，我們還沒有列示另外一項(xiàng)，提前就被分走了的貸款利息。

作為近兩年Ａ股鋼鐵行業(yè)中虧損最為嚴(yán)重的鞍鋼股份，其經(jīng)營形勢(shì)十分嚴(yán)峻，持續(xù)失血的趨勢(shì)讓人不安。但其資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)等方面的問題還相對(duì)較好，至少在Ａ股同行中處于中上游的水平。

未來怎么脫困呢？上面分析中已經(jīng)給出了答案，在拖死部分同行后，產(chǎn)品價(jià)格反彈，問題就基本解決了。但是，同行們也是這樣想的，究竟誰擠掉誰呢？過段時(shí)間看新聞，就會(huì)有答案了。

聲明：以上為個(gè)人分析，不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議！

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