化工品的“上漲劇本”結束了嗎？農產品的“厄爾尼諾劇本”如何上演？

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文 | 交易理想國知識星球

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

本周（2026年5月6日--5月9日）交易理想國知識星球共發布XX條內容，以下是篩選出的本周精華內容片段摘要，完整版內容可掃碼查看。

01

第1課：期貨不是賭場，而是“概率游戲”

——高手贏的不是猜對次數，而是輸贏之間的“剪刀差”

如果你問一個剛爆倉的新手：“你覺得期貨像什么？”

他大概率會說：像賭博。

如果你問一個穩定盈利了三五年的交易員，他會告訴你：像經營一家保險公司。

為什么同一個市場，會有兩種完全不同的答案？

因為新手看到的是“押大押小”的運氣，而老手看到的是“大數法則”下的概率優勢。

一、賭場為什么永遠不怕你贏錢？

先看一個真實世界的例子：

澳門賭場里的百家樂，莊家勝率大約是 50.68%，玩家勝率約 49.32%。這個差距只有 1.36% 左右，非常小。但就是這 1.36% 的優勢，日復一日、成千上萬局累積之后，讓賭場賺得盆滿缽滿。

賭場從不靠“猜對一局”來贏錢。它靠的是：只要玩得足夠久，概率必然站在它這邊。

這就是“期望值為正”的力量。

期望值 = (勝率 × 平均盈利) – (敗率 × 平均虧損)

如果你的期望值為正，長期必賺。

如果期望值為負，長期必虧。

賭場的生意模型就是：單局優勢極小，但重復次數足夠多，大數定律就會讓它穩贏。

二、期貨交易里的“期望值陷阱”

很多新手對“勝率”有一種近乎偏執的追求。

他們會說：

“我最近五單對了四單，勝率 80%！”

“系統勝率低于 50%？那肯定是垃圾系統！”

但真相會讓你震驚：

一個勝率只有 30% 的交易系統，可以是賺錢的。

一個勝率高達 90% 的交易系統，也可能是虧錢的。

為什么？...

02

5月化工品的“上漲劇本”改寫了沒有？

一、節后全線走弱：漲幅被誰“抄了家”？

五一節后，化工品市場畫風突變。

5月7日，國內期貨市場能化板塊集體重挫，低硫燃料油、SC原油雙雙跌超6%領跌市場，乙二醇、甲醇、苯乙烯和對二甲苯四個品種跌幅也均超5%，另有丁二烯橡膠、塑料、純苯、燃料油、聚丙烯等12個化工品跌幅在2%至4%以上。

5月8日空頭氛圍延續，純苯、乙二醇、對二甲苯、PTA跌超3%，苯乙烯、短纖、甲醇等跌超2%。短短兩天，整條石化鏈條從前端芳烴到終端聚酯同步下挫。

地緣情緒退潮后，能源價格承壓，化工品的成本支撐正被快速抽離？上漲周期結束了沒有？

二、美伊談判：從“接近停戰”到“海峽交火”，原油的“消息面折騰”仍在反復

5月6日，一則“接近達成停戰諒解備忘錄”的消息引爆市場。據新華社援引美國媒體報道，白宮認為與伊朗接近達成一份一頁的諒解備忘錄，旨在結束戰爭，美方預計將在48小時內收到伊朗對多項關鍵條款的回應。WTI原油期貨一度大跌超13%，布倫特原油期貨一度大跌超11%。Pepperstone Group策略師Dilin Wu指出，“市場情緒與物理現實之間存在明顯落差——國際油價正在作出反應，但實際供應仍然受限”。

戲劇性的是，局勢在48小時內接連逆轉。5月8日亞洲交易時段，油價大漲逾2%——伊朗指控美國襲擊了一艘進入霍爾木茲海峽的伊朗油輪，美國軍方稱屬于自衛反擊。美國軍方表示，伊朗的無人機、導彈及小型船只對通過該水道的三艘美國海軍驅逐艦發動了襲擊。特朗普將此次沖突形容為“小打小鬧”，并稱停火協議仍在維持。但交易員們對局勢進一步升級的風險仍保持高度警惕。

每天經過霍爾木茲海峽的原油約1300萬桶，這一缺口當前主要由全球庫存填補，不可能無限期維持。只要海峽一天不通航，原油的供應缺口和對沖成本就依然存在。因此，這一輪下跌更像是情緒集中釋放后的預期降溫，而非基本面的根本性轉弱。

三、燃料油：地緣溢價消除后，供應“硬缺口”仍然存在

5月7日，燃料油主力期貨大跌3.63%，表面上跟隨原油大幅回調。但穿越短期情緒波動，燃料油的供應實質狀態并不弱。

結構上，霍爾木茲封鎖導致中東高硫燃料油幾乎無法對華出口，俄羅斯貨源受烏克蘭襲擊影響到貨量同步縮減，5月來自美洲的套利到貨量預計也將少于4月。新加坡燃料油庫存已降至1948.8萬桶，創近一年新低，亞洲現貨持續緊俏，裂解價差維持高位升水。

二季度中東、南亞將進入夏季發電高峰，疊加LNG供應緊張，燃料油發電替代需求大幅放量，船舶繞行延長航程亦支撐船燃加注剛需。供應三條線同時偏緊，遠不是一次“和談預期”能徹底逆轉的。

四、瀝青：5月排產腰斬，需求被高價抑制是主要矛盾

5月6日，國內重交瀝青主流價山東4400、華東4600、華南4500元/噸。受美伊局勢緩和消息影響，瀝青主力跟隨原油小幅下跌，5月8日延續弱震蕩。

但更值得關注的不是短期價格，而是供給端的極端收縮。據隆眾數據，5月國內瀝青計劃排產僅127.9萬噸，環比減少24.8萬噸（降幅16.2%），同比減少122.4萬噸（降幅48.9%），創歷史同期新低。瀝青廠裝置開工率僅為21.18%，長期處于極低水平。

但高價對需求端的抑制同樣明顯。節后需求釋放一般，價格高位抑制成交，多數地區需求表現低迷。山東少量項目趕工支撐需求釋放，華北下游實質需求有限，部分貿易商讓利出貨。瀝青正處于“供不應求但需求被高價抑制”的典型負反饋中——短期偏弱，但一旦價格回調至合理區間，被推遲的剛需可能擇機回歸。

五、聚酯鏈：成本支撐松動遇上傳統淡季，但供需面并不弱

聚酯鏈節后跌幅居化工板塊前列。5月7日PX主力跌幅約5%，領跌化工板塊，主要受美伊局勢緩和情緒沖擊。5月8日空頭氛圍仍濃，PX、乙二醇均跌4%左右。

地緣溢價的褪去是直接原因，但更核心的背景在于，5—6月本身就是聚酯產業的傳統淡季，疊加上游原料價格的大幅拉漲打亂了終端原本的采購節奏，下游產成品與原料庫存被持續壓至低位。

但聚酯鏈的供需基本面并不弱。4月PTA月度產量預計603萬噸，較3月670萬噸明顯下滑；疊加2026年國內無新增PTA產能投放，市場由前期累庫快速轉為去庫，社會庫存持續下降。原料端PX價格高企，PTA加工費維持低位，進一步抑制企業開工意愿。

乙二醇港口庫存持續去化，海外裝置開工低位，到港延續極低水平，后續仍有繼續去化驅動。申銀萬國期貨認為，PTA自身供需面趨緊，走估值修復邏輯，仍對價格形成支撐。

六、甲醇：從“強現實”到“弱預期”的快速切換

國際油價大跌后的5月7—8日，甲醇跟隨能源端大幅下行，5月7日大跌超5%，5月8日繼續跌超2%，主力合約跌至2855元，短期情緒沖擊再次放大。

但現實面并不弱。截至5月6日，中國甲醇港口庫存總量92.20萬噸，樣本生產企業庫存40.41萬噸，均處于歷史同期偏低位置。3月中國甲醇進口外輪實際卸貨僅42.45萬噸，較上月大幅減少46.02萬噸，降幅達52.01%。伊朗裝置僅有4套運行，日產約12000噸附近，供應缺口明確。需求端，港口MTO裝置開工意愿較強，烯烴庫存可維持至5月。

但市場的定價錨已經發生了明顯偏移——不再過度關注港口低庫存，而開始前置定價美伊和談后中東貨源回歸的情景。甲醇的短期波動高度依賴風險溢價，趨勢性方向要看美伊局勢能否真正落地。

七、聚烯烴：假期累庫不及預期，成本與進口雙重支撐仍在

5月6—7日，聚烯烴期現貨市場跟隨原油下跌但相對抗跌。PP油制利潤仍為-1043元/噸左右，PE油制利潤-1644元/噸，行業深虧格局未改。

進口端，海峽通行仍在實質凍結，原料短缺未改，到港預期持續縮減。節后石化庫存水平86萬噸，較節前累庫11萬噸（增幅14.67%），遠低于去年同期24.81%的增幅，累庫速度遠慢于往年同期。PP開工負荷率維持低位（約63%），供應實質性收縮。綜合來看，短期聚烯烴繼續跟跌原油，但下方有堅實的國內供需格局支撐。

八、燒堿：獨立于油系，5月檢修是核心變量

燒堿是化工品中受地緣影響最小的油系品種之一。5月7日盤中燒堿主力反彈超2.8%，節后累計漲幅達5.43%，成為化工板塊中為數不多的亮點。當前驅動燒堿的核心是自身基本面因素。

5月春季檢修集中展開，計劃涉及產能約150萬噸/年，開工率從85%以上回落至83.5%，供給端邊際收縮。氯堿綜合利潤已收窄至不足200元，部分高成本企業已陷入虧損，價格逼近成本支撐線（2000—2050元/噸）。廣西120萬噸/年氧化鋁新產能計劃在5月中旬試車，為燒堿帶來新增需求，下游補庫意愿有所回升。

九、上漲周期結束與否的判斷

當前化工品的上漲周期并非走到了結束階段...

03

碳酸鋰距離20萬僅一步之遙，高盛說過剩，瑞銀說短缺——鋰價聽誰的？

光看價格圖，有人可能會覺得碳酸鋰又進入“資金亂炒”模式。但當前盤面背后，供給端的收緊趨勢確實在發酵，需求端訂單也在跟進，上下游同時繃緊的這根弦，正在推動一輪真正由供需基本面主導的行情。

供應有多緊？澳洲與津巴布韋兩條腿同時“卡殼”

鋰輝石制碳酸鋰的工藝占國內產量大頭，進口高度依賴澳大利亞和津巴布韋等礦山的穩定出口。

澳大利亞方面，船運跟蹤數據顯示，4月20日至4月26日那一周，澳洲發往中國的鋰精礦總量只有2.5萬噸，環比整整少了6.9萬噸，而此前周均發運量約6.94萬噸。西澳Bunbury港4月鋰礦發貨量預計為16.6萬噸，環比下降28.7%。這意味著5月底至6月的鋰精礦到港量將明顯下滑，短期原料供應面臨階段性空窗期。

津巴布韋的情況更為突出。自2月底全面暫停鋰精礦出口以來，幾個月內幾乎沒有供應釋放。4月中旬中資礦山陸續拿到半年期出口配額，但出口流程全部走完再到國內通關，至少需要兩到三個月，大規模到港要到7月以后。這意味著5月至6月，津巴布韋的供給補充基本上指望不上。摩根士丹利測算，津巴布韋出口限制對2026年供應的影響約為2萬至3萬噸碳酸鋰當量。

兩條主渠道同時收縮，疊加江西宜春四座主要鋰礦進入換證停產窗口期，頭部礦企6月能否按時復產還不確定，國產礦供應同樣存在變數。這一輪供應“四重收緊”，正在從預期走向落地。

產量與排產：產量口子在收窄，缺口正在打開

礦石短缺已經傳導到實際的碳酸鋰產量上。4月國內碳酸鋰實際產量10.36萬噸，環比下降1.1%，比月初的預估排產低了約3000噸。5月國內排產進一步下調至9.51萬噸，環比再降3.9%，降幅主要來自鋰輝石產線——原料偏低的企業被迫壓產，部分裝置還要安排例行檢修。

按此節奏推演，5月至6月國內碳酸鋰供給將持續處于緊平衡區間。摩根士丹利近期將2026年全球鋰供應預期從約50萬噸下調至約40萬噸，并判斷2026年鋰市場全年將出現約10萬噸的供應缺口。

高庫存的表面下，結構的失衡才是關鍵

SMM周度數據顯示，截至4月底，碳酸鋰社會總庫存約10.35萬噸，累庫速度已連續四周放緩。結構方面更值得警惕：冶煉廠端庫存已經壓到約1.88萬噸，為近三年的最低水平。工廠庫存低，意味著鋰鹽廠手里余糧有限，惜售挺價意愿極強，不會輕易在低價區域放貨。

具體來看，社會總庫存分布于三個層級：冶煉廠約1.88萬噸，貿易商與期現商約4.22萬噸，下游電池正極材料廠約4.45萬噸。庫存集中在中下游環節，采購節奏主要由價格波動調節。一旦價格反彈觸發下游補庫意愿或上游因礦石緊缺進一步減產，去庫速度可能會比市場預想的還要快。

需求端的定盤：儲能是明牌，排產環比漲得干脆

儲能是當前碳酸鋰需求最扎實的板塊。2026年一季度中國儲能電池出貨量達209GWh，同比增長115%；全球范圍看，一季度出貨量216GWh，同比增幅117%。儲能的高速增長直接把產業景氣度推上新的臺階。

動力電池同樣表現不俗，5月樣本龍頭企業預排產同比增幅普遍在60%以上，環比增長8%至15%。下游鋰電材料企業一季報數據同步驗證了這一趨勢，頭部企業出貨量和利潤水平均有明顯提升。

從供需兩個方向的信息對照來看，5月至6月去庫是大概率事件，庫銷比將進入持續走低的區間。摩根士丹利預計5月至8月市場供應將進一步收緊，9月起正式進入短缺狀態，當價格超過每噸25萬元人民幣時，需求彈性才會顯現。

高盛VS瑞銀：需求牛市的共識與分歧

在全球大型投行中，高盛和瑞銀對鋰價走勢的判斷形成了鮮明對比...

04

滬錫沖上42萬，多頭的糧草備齊了嗎？

滬錫加權盤中增倉1.4萬余手，總持倉驟升至9.3萬手上下。這不是存量資金的補倉，而是明確的場外新多頭入場。為什么資金突然這么亢奮？答案藏在兩個地方：倉庫里的庫存，和服務器里的AI芯片。

低庫存：錫價最硬的底牌

看價格判斷方向，容易被人性綁架。但看庫存，數據不會騙人。

截至5月6日，上期所錫倉單已降至6040噸，較前一交易日再減110噸。上海、廣東兩地的庫存同步回落。更重要的是，全國主要市場錫錠社會庫存已從春節期間的13000多噸高位，連續數周去化至9011噸，處于過去兩年中位偏低水平。

LME方面，截至5月1日錫庫存為8475噸，5月6日小幅回升至8500噸，增幅極其有限。全球兩大交易所的顯性庫存合計約1.5萬噸，在全球年消費40萬噸的盤子面前，也就撐不到兩周。

這意味著什么？以低庫存為底，任何供給端的擾動都會被市場迅速放大。錫價不是容易漲，而是太容易被點燃了。庫存低，可交割貨源少，空頭在高位不敢輕易進場——這是多頭最硬的底氣。

供給端：緬甸印尼兩盤冷水澆在復產預期上

去年下半年至今，“緬甸復產”和“印尼放量”是空頭反復講的兩個故事。但講了大半年，落地的情況卻一直打折扣。

緬甸方面，佤邦礦區自2025年11月開始復產，去年11至12月對中國出口錫精礦含錫量恢復至約1300噸/月，較2025年5至10月約630噸/月的低位有明顯回升。但到目前為止，曼相礦區的月產出量也就恢復至停產前的40%至50%左右。今年3月上旬佤邦炸藥廠發生爆炸，雖離采礦核心區有一定距離，但導致礦山復產所需的工業炸藥供應階段性吃緊，曼相礦區的進度再度被擾動。

2026年1至3月，緬甸已是中國錫精礦第一大進口來源國，3月緬甸進口錫精礦僅有7294實物噸（折合約1567金屬噸），環比增幅極其有限，年內累積產量距全年接近2萬噸金屬噸的目標還差一大截。

印尼方面，印尼錫出口商協會年初預計2026年錫礦RKAB配額約6萬噸，較2025年實際核準的5.3萬噸有一定增量。但實際操作中，RKAB審批周期從三年制改為年度制，變數多。4月處于出口換證過渡期，印尼精錫出口的階段性斷檔對海外市場形成短期擾動。印尼官方已正式確認將對鎳等礦產品征收額外的出口關稅和暴利稅，雖在5月5日公告中未將錫列入正式征稅清單，但錫此前已被納入大宗商品暴利稅的考察范圍，后續存在隨時跟進的預期。只要印尼方向收一道閘，全球供應就得再緊一圈。

剛果（金）的Bisie礦區是全球第三大錫礦。自3月以來，剛果（金）東部伊圖里省安全形勢持續惡化，反政府武裝頻繁針對平民村莊和采礦場發動襲擊。中國駐剛果（金）使館已多次發出中國公民和企業緊急撤離的通知。Bisie礦雖未直接遭遇停產，但地緣風險溢價已經長期植入錫價的定價模型中，任何沖突升級都會立即傳導至盤面。

AI的算力邏輯：從概念走進了現實

如果說低庫存為錫價提供了“彈性”，那AI算力端的需求增量就是提供了“方向”。

2026年一季度，全球半導體銷售額較前一季度大幅增長25%，達2985億美元，單季已逼近3000億大關。年化數據逼近甚至超過萬億美元水平——歷史上從未到過的位置。AI芯片的先進封裝工藝對錫材料的需求彈性系數在1.35倍至1.78倍之間，而數據中心擴容擴張直接拉動的焊料消費持續超預期增長。五大美國云服務與AI巨頭企業已承諾2026年資本支出約6600至6900億美元，近乎是前兩年的翻倍水平。

每一顆高端GPU和AI加速器、每一塊高密度PCB板都離不開錫焊料做連接合金。臺系焊料龍頭企業的東南亞出貨量已隨AI服務器供應鏈的需求集中走強，一季度營收年增超六成，訂單能見度已看至2027年一季度。

反觀傳統需求板塊則表現出明顯分化。錫焊料總需求量中AI服務器和半導體的增長相對獨樹一幟，而光伏焊料端正由爆發期轉入平臺期，4月以來排產已有所降溫。消費電子和白色家電對錫的拉動僅維持穩健。新能源汽車一季度國內產量達到296.5萬輛，但同比出現了下降；整車用錫增量更多來自單車電子用料的增加，總需求拉動有限。

錫終端需求中增速最快的子賽道仍為AI算力及配套的高端智算設備，但該領域在焊料總量中的占比目前仍偏低，對整個錫消費市場的拉動作用更多體現在預期估值層面，而非總需求數據的快速跳升。

庫存結構與現貨采購的微妙博弈

看一看貿易結構——冶煉廠的庫存還在低位，中游庫存在持續去化，下游廠商則是逢低補庫、逢高觀望。

5月6日上海1/噸，而當天期貨主力合約收盤價415370元，現貨大幅貼水超2萬元。這種深度貼水結構，意味著期貨盤面走的是預期定價邏輯（供應偏緊+需求向上），而現貨市場仍處于“高價格抑制采購性”的冷清期。一旦盤面在5月中旬因增倉動力衰減轉為回落，現貨貼水幅度很可能快速修復。

SMM和鋼聯的社會庫存數據顯示，4月底國內錫錠社庫存約9011噸，連續三周去化。上游精煉錫企業開工率在4月平穩略降，5月后續還面臨著部分裝置常規檢修的影響。綜合產量和進口兩方面，5月精錫供應很難有明顯放量。

后市的分岔路口：核心邏輯和潛在風險

當前滬錫站上42萬元/噸的高位后，盤面已經從“價值發現”走向了“情緒主導”。兩條核心路徑決定了接下來的走向...

05

燒堿被“逼”出來的反彈行情

一場由液氯“倒貼”引發的被動反彈

五一假期剛過，燒堿市場就傳出了不一樣的聲音。節前最后一個交易日，主力合約還窩在2026元附近，節后開盤直接跳漲，連續兩日拉出中陽線。盤面的異動，表面看是資金在交易“供應收縮”，但根源卻藏在氯堿廠那個老掉牙的聯產邏輯里——液氯賣不動了，燒堿就得跟著減產。

液氯是燒堿的聯產品，生產一噸燒堿必然帶出一噸液氯。這東西有毒、難儲、運輸半徑小，一旦滯銷，工廠就得倒貼錢請人拉走。4月份山東液氯價格一度沖上800元/噸，氯堿廠靠著“以氯補堿”活得很滋潤，開工率居高不下，燒堿貨源一直寬松，價格被壓得死死的。可臨近五一，液氯市場突然變臉，價格從高位斷崖式下滑，節后直接跌進負值區間——主流成交價落到負200到0元/噸，部分廠家甚至要倒貼運費才能把貨送出去。

液氯一崩，氯堿廠的利潤結構瞬間塌了。4月底還能有300—500元/噸的綜合利潤，節后就剩100出頭，部分高成本企業已經摸到虧損線。工廠只能做一件事：降負荷。少產液氯，就少虧錢；但燒堿的產量也跟著下來了。這就是節后燒堿反彈最樸素的驅動力——不是需求來了，是供給被逼著收緊了。

“以氯補堿”是怎么反噬的

氯堿行業有個鐵律：堿好氯不好，堿不好氯好，兩邊總有一頭能撐住利潤。今年一季度到4月中旬，液氯價格高高在上，氯堿廠整體盈利不錯，燒堿就算賣得便宜也不怕。但這個平衡極脆弱——液氯的下游主要是PVC、環氧丙烷、甲烷氯化物等，這些行業對高價液氯的承受能力有限。4月下旬，液氯漲到800元/噸時，下游已經開始減量采購。供需錯配在節前引爆，液氯庫存快速累積，價格跳水。

一旦液氯價格跌穿成本線，氯堿廠就陷入了兩難：繼續高負荷生產，液氯虧得更慘；降負荷，燒堿少賺錢但能少虧液氯。在當前液氯倒貼的極端情況下，降負荷成了唯一理性的選擇。5月份公開的檢修計劃已經列出16—19套裝置，涉及產能超過500萬噸，其中不少是“被動檢修”——說白了，就是液氯實在賣不動了，不得不停。

高庫存還在，反彈高度被踩了剎車

不過，燒堿想要走出連續大漲，前面還擋著兩座大山...

06

厄爾尼諾在路上，白糖真的該看了？

今天我們就來聊聊，為啥白糖這個看起來不起眼的東西，眼下反而值得多看一看。

一、土糖和洋糖之間的鴻溝

先說說咱們國內白糖的情況。

國內的白糖來源主要有兩塊：南方的甘蔗糖和北方的甜菜糖。甘蔗糖的主產區在廣西和云南，甜菜糖主要分布在內蒙古和新疆一帶。但坦白講，國內種甘蔗的方式和南美那些國家完全不在一個水平線。巴西這些國家搞大規模機械化種植已經好幾十年甚至上百年了，成本控制得非常低。而國內更多還是傳統種植模式為主，人工成本太高，導致國內白糖的生產成本比進口糖貴一大截。

問題來了。國內每年白糖的需求量，靠自產大概還有個500萬噸左右的缺口需要進口來補。

但進口糖便宜到什么程度呢？配額內的進口糖到岸價大概在4000塊不到的水平，而國內糖價在5300到5400左右。這差距不是小不小的問題，是根本沒法放在一起競爭。

為了保護國內的蔗農，國家實行的是保護價收購，同時設置了進口配額。目前配額內進口量是195萬噸，配額外還有200萬噸左右的缺口，配額外要加50%的關稅。但就算加了這個關稅，配額外的巴西糖到岸稅后價大概每噸5132元，國內一噸還在5300以上。也就是說，配額外進來的糖還是比國內便宜。

所以過去很長一段時間里，壓制國內白糖價格的主要變量，就是配額外進口糖有沒有利潤。只要外糖價格夠低，配額外進口一直有利潤空間，國內糖價就很難抬頭。

但眼下情況有點不一樣了。

二、三個變量正在悄悄改變局面

今年全球白糖市場出現了三個值得注意的轉變：

第一，巴西把燃油里的乙醇摻混比例往上調了。 從原來的30%提高到32%。這是個很關鍵的信號。巴西的甘蔗不光能做白糖，還能做乙醇當燃料用。乙醇摻混比例提高了，意味著同樣多的甘蔗，會有更多被拿去產乙醇而不是產糖。這就是所謂的制糖比。

第二，原油價格走高推高了種植成本。 原油漲了以后，化肥（尤其是尿素）的價格跟著往上走，對化肥依賴比較重的南亞地區——比如印度——影響尤其明顯。

第三，也是最關鍵的一點——厄爾尼諾。 按照美國國家海洋和大氣管理局（NOAA）最新的預測，2026年5月到7月這個窗口期，厄爾尼諾出現的概率已經達到61%，6月到8月的概率更是升到了62%。而且報告特別指出，這次有大約25%的概率會發展成超級厄爾尼諾，類似2016年那種強度的極端天氣事件。

外糖前一陣從低位算起已經漲了將近15%。一旦價格突破16美分左右的關卡，配額外進口白糖就基本沒有利潤可賺了。配額外進口的閘門一旦關小，加上國內夏天飲料、冷飲這些需求旺季馬上就要來，國內白糖市場的供需局面很可能會發生方向性的變化。

目前已經有大量資金在持續流入這個方向。僵局隨時可能打破。

三、厄爾尼諾到底怎么影響白糖？

歷史上三次比較典型的厄爾尼諾事件分別是：2009年下半年到2012年上半年、2014年到2016年的超強厄爾尼諾、還有2018年秋天到2020年春天的弱厄爾尼諾。再加上最近這次2023年5月到2024年5月的中等強度厄爾尼諾，我們來看看不同產區在厄爾尼諾下的表現。

巴西：厄爾尼諾的影響比較中性

巴西的情況和其他產區不太一樣。厄爾尼諾對巴西中南部來說，帶來的更多是降雨偏多。降雨多有好有壞：好處是甘蔗長得更壯，入榨量有保障；壞處是收割進度會被耽誤，而且甘蔗的含糖量會下降。

上一次厄爾尼諾（2023年5月-2024年5月）期間，巴西中南部地區的食糖產量不但沒降，反而創下了4243萬噸的記錄。甚至降雨偏多還幫了倒忙，給甘蔗生長提供了更好的條件。

但這并不代表巴西完全不受影響。關鍵在于厄爾尼諾的強度和持續時間。如果只是中等強度，更多影響的是下一個榨季；如果一下子來強厄爾尼諾，那就可能直接干擾當季的壓榨進度。

目前巴西2026/27榨季剛剛開始。截至4月上半月，制糖比低到了約33%。當然這只是初期數據，代表性不算很強，但方向上的信號已經有了。主流預期新榨季的制糖比大概在48%左右，比上榨季降低了差不多兩個百分點，對應的巴西食糖產量可能在4000萬噸上下。

印度：厄爾尼諾打擊更大的那個

印度的情況就嚴重多了。

印度種甘蔗非常依賴季風帶來的降雨，馬邦全年70%到80%的降雨都來自季風。一旦厄爾尼諾削弱了季風強度，甘蔗伸長期缺水，單產就會往下掉，而且往往是連續兩三個榨季都緩不過來。

查看過往數據可以發現一個規律：厄爾尼諾年份對印度甘蔗的影響，往往不是發生在當年，而是滯后到下一年甚至下下一年。2014到2016年的強厄爾尼諾就是例子，導致印度甘蔗單產連降兩個榨季，2016/17榨季全國產糖量降到2028萬噸，跟2014/15榨季相比跌了將近三成。

上一次厄爾尼諾期間，印度同樣遭遇了明顯的減產。2023年5月季風受到影響，印度洋偶極子也沒能產生對沖作用，干旱直接把甘蔗伸長期給毀了，隨后幾年印度的甘蔗種植都處于恢復階段。

對于2026/27榨季，需要特別關注馬邦、卡邦這些灌溉設施不太完善的產區。一旦干旱來了，這些地方的甘蔗損失最慘重。如果厄爾尼諾提前進入較強狀態，并且印度洋負偶極子沒有出現抵消作用，印度這個榨季的糖產量很可能會低于預期。

泰國：強厄爾尼諾等于災難

泰國對厄爾尼諾的敏感度甚至比印度還高。1979年至今的14次厄爾尼諾事件里，泰國中部降雨量低于歷史均值的次數高達12次，這個概率已經說明問題了。

拿2014-2016年的強厄爾尼諾來說，干旱直接讓泰國15/16榨季的食糖產量降到了974萬噸，同比下降差不多10%。更慘的是，干旱嚴重到甘蔗含糖量暴跌到9.25%，一下子降了近6個百分點。

18/19榨季那次弱厄爾尼諾的影響相對較小，但隨后19/20榨季的產量直接掉到了829萬噸。也就是說，即便是弱厄爾尼諾，只要持續時間夠長，還是會狠狠沖擊下一季的產量。

眼下泰國還面臨另一個麻煩：木薯正在大量擠占甘蔗的種植面積。兩個作物的種植季節高度重疊，甘蔗收購價如果在低位徘徊，蔗農就會轉向種木薯。如果厄爾尼諾來襲導致干旱，甘蔗收購價進一步承壓，這個轉種趨勢只會加劇。綜合這些因素，泰國的下一季食糖產量變化絕對值得重點盯防。

中國廣西和云南：要看厄爾尼諾落在什么時候

國內的廣西和云南產區，受厄爾尼諾的影響跟泰國有點類似。

從歷史數據看，14次厄爾尼諾中有11次導致廣西降雨量低于歷史均值。2014-2016年的強厄爾尼諾造成連續兩年干旱，廣西的甘蔗單產在14/15和15/16兩個榨季分別降了13.27%和10.12%。

不過也有例外。2018-2019年的弱厄爾尼諾期間，廣西甘蔗單產反而是增加的。這說明國內產區受厄爾尼諾的影響并不是鐵定的，還跟干旱發生的具體時間段、甘蔗本身的產量周期有很大關系。

對2026年來說，一個很重要的點是——這次厄爾尼諾出現的時間點正好不是甘蔗種植期，而是偏糖分積累階段。如果只是持續暴雨，可能會導致含糖量下降，但由于今年種植面積有所增加，單產的預期其實還不錯。整體來看，廣西26/27榨季的產量大概率還是維持在比較高的水平上。

真正的風險在于，如果厄爾尼諾一直延續到2027年2月以后，那就會撞上27/28榨季的種植階段，到時候的影響可能會更明顯，這個時間節點需要重點關注。

四、進口利潤在收窄，政策方向也值得琢磨

往細了看一下白糖進口的情況。

2026年1-3月，我國累計進口食糖62.29萬噸，同比增加了47.46萬噸。一季度進口量價齊升，主要原因是進口利潤窗口一度打開，加工糖廠的進口意愿很強烈。但到了3月以后，進口糖的到岸稅后價和國內現貨價的差距正在快速縮小。配額內15%關稅的巴西糖到岸稅后價從年初的4000多元降到了目前3950-4070元左右，配額外50%關稅的估算價也降到了5000-5160元左右。

與此同時，國內白糖現貨廣西報價在5310到5420元之間。內外價差已經明顯收窄了。如果下一步外糖價格再往上走一走，或者人民幣匯率有變動，配額外進口的利潤空間就基本沒了。

除了價格因素，政策層面也有一些傳言值得關注。坊間一直在傳2026年的食糖進口許可證可能推遲發放、甚至數量可能縮減。這個目前還沒有官方證實，但如果真的落地，對國內白糖是個偏利多的信號。

另外從進口來源看，2026年1-2月巴西占了絕大部分進口原糖，泰國也有一定份額。如果后期配額收緊，或者國際糖價反彈導致進口窗口關閉，那進口端的供應壓力就能緩一緩。

五、國內庫存確實是問題，但可能快到頭了

坦率地說，眼下國內白糖面臨的最直接問題就是庫存太高。

2025/26榨季到3月底，全國累計產糖1183萬噸，創下2013/14年度以來的最高產量。其中廣西產了740.7萬噸，同比增加了94.7萬噸；云南產了213.4萬噸，同比增加了12.5萬噸。全國的工業庫存截至3月底已經達到了670萬噸，同比大增195萬噸，同樣是13/14年度以來的最高水平。

銷糖率方面也不太理想。廣西一季度銷糖率只有38%，是近四年同期最低水平；云南稍好一點，但也只有46.71%，比去年同期的51.60%還要低。

這幾組數據放在一起，結論很清楚：國內白糖眼下確實處在高產量+高庫存+低消費的局面，短期現貨壓力不小。

但換個角度看，這些壓力可能也快到釋放完的時候了。國內收榨進度已經基本完成，大幅增產這個利空因素可以說已經充分反映在價格里了。隨著五六月份飲料、冷飲、食品加工等季節性消費逐步啟動，白糖庫會進入一個去化階段，現實端的拖累也會慢慢減弱。

六、全球供需在收緊，不只是說說的

前面說了國內的短期壓力，但看全局的話，情況正好相反...

07

蛋價越漲越猛——雞蛋市場到底信數據還是信價格？

蛋價從3元一路漲到4元以上，13億只產能壓頂，500多天不淘雞，現貨卻一個勁兒往上躥。這波行情到底怎么回事？今天我們就用最新數據好好盤一盤。

一、現貨和期貨都在漲，數據卻說不合理

先看5月7日的數據。5月7日主產區均價4.1元/斤，主銷區均價4.16元/斤。節后北京均價8.50元/公斤左右，廣東稍好。

期貨這邊也很給面子。4月30日2606主力合約收盤3395元，環比當天漲了171元，漲幅5.3%。今天（5月8日），雞蛋主力早盤再度拉漲，領漲農產品，截止發稿，漲幅1.60%，最高至3488元。

但有個問題，很多人想不通：在產蛋雞存欄13億只左右，行業里還有大把500多天日齡的老雞。產能這么多，去化遲遲沒動靜，蛋價怎么還能撐住？

多空看法完全相反。空頭的底氣是：過完五一該歇了，馬上梅雨季來了，拿著存貨可是要虧的。多頭的道理是：市場確實沒什么存貨，而且13億只這個數據到底準不準，誰也說不準。目前看，雞蛋反彈后高位僵持，方向還不穩。

二、存欄確實是降了一丟丟，但總量還是壓得人喘不過氣

先看存欄數據。

根據多個口徑監測，2026年3月底在產蛋雞存欄量約為12.96億只（環比+0.9%），另一口徑給出的數據是13.54億只（環比+0.3%），總量趨同。4月份這個量繼續微幅減少約1000萬只，給出的數大約在13.4億只左右，另一監測數據給出的12.97億只，環比-0.84%。大體趨勢各方是一致的——總量小幅下降了一點點，但依然處在近幾年的絕對高位。

還有一點不少人擔心：去年四季度蛋價一度跌到2.8到3元附近，補欄明顯沒跟上，同時淘汰量集中釋放。這種結構性錯配會導致現階段能穩產的主力蛋雞比例降低。從監控來看，4月份主產蛋雞占比約80%上下，沒有看到明顯的失配失衡。

三、老雞普遍延淘，能拖一天是一天

再看淘雞情況。

到5月初淘汰日齡已升到500多天，有些地方甚至達到504天。這個樣本基數雖然不大，但方向是明確的——不太愿意殺雞了。4月以來淘汰節奏比去年同期慢多了，淘雞出欄量處于近五年同期低位，淘雞價格反而處在近五年高位。

淘汰量數據也很直觀：4月份淘雞出欄量約149.96萬只，雖然環比+3.12%，但去年同期相比明顯偏低。5月初淘汰雞均價在5.18元/斤以上，部分地方甚至直奔5.8-5.9元/斤。養殖戶蛋雞日齡整體偏小，加上每斤蛋500多天日齡，一旦進了盈利區就不著急賣了。

延淘帶來的直接結果就是：產能雖然理論上少了1000萬只，但留下來這幫老雞硬生生又把缺口給扛上了。

四、行業的命門不在產能多少，而在倉庫里剩多少

最能說清楚價格為什么會漲的因素，就是行業各環節庫存低得離譜。

截至5月7日，生產環節庫存只有0.73天（非常低）；流通環節庫存干脆干到0.9天，個別監控口徑稍高一點也就在1.03-1.13天之間。4月底在生產環節庫存達到0.97天，流通環節1.16天，相比3月底有所累積。兩個關口的數據在5月初都歷史性地降到了僅有0.7-0.9天左右。

不管賬面說13億只還是13.4億只，市場上貨走得多、沒剩多少積壓，那就說明現在的產出確實有人接了。另外4月下旬銷量比上周下降了一截（6440噸），但也至少說明整體買氣還沒崩。雞蛋現貨價在近十年均價線上貼著走，而蔬菜價格供給充足、今年整體偏便宜，替代效應并沒有想象中強。所以蛋價這輪拉升，主要還是靠產蛋端短期缺貨+中游不敢冒風險存貨推動的。

五、養殖利潤在修復，但也不會高興太早

這波蛋價上升讓養殖端收益好看了不少。3月蛋雞養殖還在虧損區間，到了4月已經翻到正0.33元/斤左右的毛利潤，飼料成本3.07元/斤上下，多數地區已經覆蓋全程成本。產區單斤雞蛋生產成本約3.50-3.56元/斤，以主產區均價4元以上來看，單斤利潤已經跑到0.35-0.40元以上了。

不過市場也擔心，這輪補貨來得快去得也快。一方面玉米豆粕價格雖然暫時穩定，但豆粕局地可能緊俏，飼料成本中樞并沒真正松動；另一方面，雞苗價格跟著持續走強，各地補欄兩極分化——規模場想抓住機會，散戶普遍保持觀望。如果補欄持續回暖，下半年供應增量可能會比較明顯。

六、后面怎么看：近月不慌，遠月博弈加劇

綜合各口徑推演，看5月以后怎么走，要先理清一條關鍵邏輯...

08

高盛內部會：對有色金屬的看法…

本次會議討論涵蓋：銅、鋁、鎳、鋅等核心基本金屬，硫/硫酸（核心化工輔料）對金屬供應鏈的擾動，以及黃金。

我們在此僅對會議內容作部分整理，對完整版感興趣的朋友可在文末獲取。

一、銅調研要點

1.需求分化顯著，廢料緊缺與補庫支撐表觀消費

年初至今，陰極銅（電解銅）需求表現出明顯的細分特征，累計同比增長約4%，其中3月和4月增速強勁，達到約7%。然而，終端需求（End-demand）表現疲軟，增速僅約1%。這種分化主要歸因于：去年第四季度終端需求被低估（存在追趕性補庫存）；廢料（Scrap）緊缺直接貢獻了約100個基點的陰極需求增長；同時電網端在價格回落時進行了積極補庫。預計這種表觀需求的強度將貫穿整個二季度，維持4%-5%的同比增速。

2.中美庫存博弈加劇，進口需求蓄勢回升

當前區域性供需缺口（Regional Deficit）是驅動價格的核心邏輯。美國4月表觀進口量達到約70,000噸，隨著關稅重定價及長協機制發力，預計5-6月進口量將大幅回升至約180,000噸（顯著高于關稅前約75,000噸的均值趨勢）。同時，中國本土庫存被消化后，將不可避免地轉向海外尋求金屬資源。中美兩地對LME金屬的共振拉動，疊加AI基礎設施建設的結構性需求，構成了強勁的上行催化劑。

3.剛果（金）產能擾動與硫酸供給瓶頸

剛果（金）的SX-EW（萃取電積）產能高度依賴硫酸，整體需求量達約300萬噸。目前產區手工采掘者（Artisanal Miners）的庫存預計將在6月初見底。若手工開采占SX-EW產量的比重達到年化約80萬噸的級別，在當前高溢價買酸的背景下，這部分邊際減量將成為價格進一步上行的催化劑。

4.稅收機制與TCRC博弈

高昂的硫酸價格推升了中國冶煉廠的利潤空間，使其有能力承受更不利的TC/RC（精煉/加工費）條件以維持生產。然而，中國存在“代加工稅收處理”（Tolling Tax Treatment）的釋放閥——進口精礦加工成陰極銅出口僅按TCRC計稅。這一機制使得冶煉產能向海外輸出成為了可能，部分對沖了中國產量激增對海外供給側的沖擊。

二、鋁調研要點

1.史上最大單年度供應沖擊推演

受地緣制裁及產能受限影響，預計今年全球鋁市場可能損失約200萬噸供應量。具體拆解包括：中東某大廠受影響年化產能約160萬噸（預計投產率Q2降至約60%、Q3約70%、Q4約80%）；伊朗相關產量預計損失約65,000噸；阿聯酋/巴林地區（如ALBA）部分電解槽停產，部分設備僅維持50%的運行率。

2.多空分歧加劇，國內庫存與產能成關鍵變量

目前市場整體保持凈多頭結構，但看多邏輯正面臨審視。空頭的主要反駁點在于：中國表觀需求同比下滑約4%（折合約15萬噸缺口削減）；此外，中國實際年化產出據報接近4,700萬噸，突破了此前公認的4,500萬噸產能上限。我們仍傾向于鋁價存在上行空間，邏輯在于海外實體交割將在6-7月進一步收緊，現貨溢價（Premium）與價差的走強終將傳導并支撐LME平盤價。

3.貿易流向重塑與出口稅制阻礙

解決海外赤字的首選路徑是降低中國進口并增加半制品（Semis）出口。例如，俄羅斯對華月均出口的約108,000噸鋁中，雖有約100,000噸受長協鎖定，但仍有約90,000噸/月的貨源可被重新定向至海外填補缺口。相反由于中國對鋁坯/鑄錠征收13%的出口關稅，疊加高昂的物流成本，指望通過大規模原鋁出口來緩解全球赤字的路徑短期內難以走通。

三、鎳與鋅調研要點

09

多晶硅：期現背“離”的困局，三個季度的“劇本重演”

當前多晶硅倉單數量持續增長，廣州期貨交易所最新數據顯示，多晶硅倉單總量已達14850手左右。幾乎所有大型生產企業都在對著遠月合約做空套保，有新疆頭部企業甚至主動推遲原定于4月的檢修計劃，專門增產符合交割標準的產品，其目標就是對著PS2606和PS2607合約鎖定更高的銷售價格。產業資本的套保意愿與投機盤的做多意愿形成高位對峙，這也是近期合約波動加劇的核心原因。

三個季度的“劇本重演”

從2025年三季度至2026年二季度，多晶硅期貨已經歷了三輪顯著的“情緒沖高→套保回歸”周期。

第一輪（2025年7—8月）：四部門“反內卷”政策初提，多晶硅減產傳聞點燃市場，期價從3萬元附近猛拉至5.5萬元，漲幅超82%。同期現貨價格僅從3.2萬元小幅回升至3.5萬元，產業套保盤在高位大規模進場，壓垮多頭。市場最終以高位回吐告終。

第二輪（2025年12月）：收儲傳聞疊加能耗管控預期再起，期價二次沖高至5萬元上方。然而現貨市場依舊“原地踏步”，疊加上游搶出口和旺季前置發貨收尾，基本面并未實質性好轉。再次以情緒消退、產業套保獲利平倉后回落的走勢結局。

第三輪（2026年4—5月）：四部門延續“反內卷”政策信號釋放，疊加南美物流延遲及主流倉單品種階段性緊缺催生逼倉預期的疊加效應，期價從3.1萬元一線再度相繼突破4.6萬元和4.1萬元兩個關鍵關口。然而現貨價格依然維持在3.5—3.6萬元區間內，主力成交基本陷入停滯，只有個別企業以“有限掛牌”方式小幅拉升報價，缺乏真實成交量支撐。產業資本已經提前完成套保布局，大量倉單提前注冊、空頭賬戶提前分批掛單。

每一次的規律都清晰可辨——資金沖高，現貨不懂；空頭進場，追高買單。同樣的事情已經在過去三個季度上演了三遍，產業資本對這一輪“高位鎖定自身利潤”的套路愈發熟練。

隨著6月豐水期臨近，西南地區電價將明顯降低，部分停產企業可能釋放復產預期。如果現貨價格長期高于3.8萬元，會有更多高成本產能重新入市銷售，加大供給邊際壓力。套保空單的安全邊際和潛在平倉盤面彈性都在發生變化，多頭的底牌越來越薄。

基本面的真實面貌：50萬噸庫存壓頂，下游需求按兵不動

基差之外，基本面的真實情況更為嚴峻。

截至4月底，多晶硅行業庫存約為50.6萬噸。4月國內多晶硅產量8.25萬噸，同期硅片產量44.06GW，當月庫存新增0.66萬噸（含進出口）。有一部分庫存“下降”是通過靈活銷售策略實現了轉移，但這部分庫存并未被終端實質性消化，而是轉移到了中下游或貿易商環節。行業的供大于求格局，并沒有發生方向性的變化。

在下游環節，5月6日數據顯示，單晶N型183mm硅片市場參考價格0.91元/片，N型210mm硅片參考價格1.21元/片，均較上月同期價格下降0.08元/片。電池片方面，單晶TOPCon電池片M10市場參考價格0.325元/瓦，較上月下跌0.055元/瓦，跌幅14.47%；G12R單晶TOPCon電池片參考價格0.335元/瓦，跌幅同樣達到14.10%。

終端消化能力有限，行業開工率維持低位的本質原因不是產能不足，而是下游根本不敢接高價格貨源。5月6日硅業分會明確指出，多晶硅市場情緒回暖“主要來自于消息面及期貨市場的帶動，而非供需基本面的根本性扭轉”。

下游開工數據同樣難以支撐上漲。4月硅片排產降至約48.7GW，電池片排產降至約44.3GW，組件排產回落至約32.2GW，整體呈逐級收縮態勢。退稅取消導致出口需求前置的透支效應正在顯現，二季度海外光伏訂單預計環比大幅走弱，這將在短期內進一步壓制需求端的釋放空間。

目前的庫存結構還呈現出一個顯著特征：顆粒硅訂單已簽訂至5月中下旬，供應量尚未完全滿足下游采購需求，相對緊缺的狀態對價格形成階段性支撐；而棒狀硅新增簽單近乎停滯，社會庫存絕大部分為棒狀硅，下游積極性較低。

再看成本線，主流一線大廠全成本線約在4.2萬—4.5萬元/噸區間，現金成本約3.6萬—3.8萬元/噸。5月7日主力合約收盤價40430元/噸，剛剛越過現金成本邊際，尚未覆蓋全成本。這種情況下企業不會輕易進入大規模復產增量的階段，但持續的價格抬高，將吸引前期停產檢修的中小廠陸續返市，進一步惡化供給壓力，形成反噬邏輯。

105億虧在主材，30家企業逆向盈利：錢被誰拿走了

在光伏行業高喊“全行業都在虧”的時候，另一個事實反而值得留意——不是所有人都在虧。

據第一財經統計，2026年一季度光伏主產業鏈（硅料、硅片、電池、組件四大核心環節）22家上市公司合計營收958.56億元，同比下降逾11%，歸母凈利潤合計虧損105.54億元。上游硅料價格從一季度初5.0萬—6.3萬元/噸一路下跌至3月末4.05萬元/噸，整體降幅超過24%。通威、隆基等頭部企業已連續10個季度凈虧損，大全能源單季營收同比暴跌近八成。

然而，按四月中旬至5月初最新統計數據，全行業仍有30家以上的企業交出了盈利答卷。細分賽道龍頭多呈現強勁韌性——光伏設備企業大面積保持盈利，逆變器企業迎來全球儲能裝機持續超預期釋放的利好，福斯特等膠膜龍頭海外營收同比增長14%，膠膜、銀漿、焊帶等多數企業實現了毛利率同比或環比修復。

在主產業鏈集體失血的寒冬里，利潤并沒有憑空消失，而是流向了兩類企業：一是向上游設備側轉移，二是向輔材環節集中。儲能用逆變器、支架、膠膜和EPC集成企業，正成為高景氣度下獲取產業鏈利潤溢價的主力。逆變器環節受益于全球儲能裝機規模持續超預期釋放，收入和利潤同比增速大幅提升。以福斯特為代表的膠膜龍頭靈活調整訂單策略，實現了海外營收的持續修復和穩健增長。

整個光伏行業可以理解為一條河：主河道里全干涸了，但兩側的輔河和支流正在偷偷漲水。

這種現象背后還有一個更長線的邏輯在悄悄形成，那就是光伏行業正在經歷的不再是單純的供給過剩，而是利潤的結構性跨環節再分配。通過競爭和橫向對比價格，能發現幾乎所有新上產能都聚焦于TopCon和鈣鈦礦疊層等高附加值路線，以成本和效率作為比拼的武器，形成產業鏈內部重構和分化——輔材跑出來，主材繼續打消耗戰。

能耗新規：61萬噸產能出清預期，但時間表還在路上

能耗雙控新規，是多晶硅中長期供需改善的潛在發力點。

國家標準化管理委員會此前發布的《硅多晶和鍺單位產品能源消耗限額》征求意見稿，對多晶硅單位產品能耗標準進行大幅收緊，平均收嚴幅度約35%，

擬于2026年底正式實施。現有多晶硅企業需滿足三級能耗限值（≤6.4kgce/kg），新建企業需達到二級標準（≤5.5kgce/kg），逾期未達標企業將面臨關停。據初步測算，約有61萬噸產能占總產能的21.7%需要出清或改造，這是行業首個實質性去產能政策。

但能耗新規目前仍處于落地前過渡階段，短期對供給格局的實際影響有限。二季度末至三季度，將是觀察新規執行細則的關鍵窗口期，屆時任何放松或收緊的傾向都將對盤面定價產生較大沖擊。

長遠來看，能耗新規的嚴格執行將加速行業低效產能出清，龍頭企業的規模效應和技術壁壘將更加突出。但短期價格反彈后，盤面更多在定價“中長期產能出清”的預期，這一預期與現實之間尚存在顯著的執行距離。

終端剛需：對高價的容忍度正在被檢驗

儲能終端對碳酸鋰的承受能力超出此前普遍預期，但這一問題能否向多晶硅行情同時對齊，目前尚待驗證。

有反饋稱，部分省份儲能電站開發商反饋，18萬—20萬/噸的鋰價下，大儲系統IRR仍能滿足集團化的投資回報率。央企參與力度加大，獨立電站項目盈利模型在持續優化，但這更多偏向鋰電側的邏輯。對多晶硅—組件鏈條上價格向下游傳導而言，光伏電站IRR對組件價格上漲的容忍態度并不相同。一旦組件報價回到0.85元/W以上，大量地面模型就不具備經濟性。電池片和組件漲價的過程，正是光伏電站開發商開始重新審視IRR的敏感期。這一后續聯動傳導是多晶硅需求能否在高價下站住腳的核心。

多點合力，底部正在被資金逐級確認

多晶硅正處于“底部區域確認、中期修復仍在曲折進行”的階段。從基本面的現狀看，50萬噸的庫存和社會庫存壓力尚未有效消化，棒狀硅和顆粒硅分化明顯。下游硅片和電池片排產收縮，組件環節整體價位和接單相對脫節，排產、開工和訂單數據都在不斷下調。短期市場風向很依賴供給端減產的執行力度，以及政策催化劑能否繼續兜底。

但積極的一面也在積攢...

免責聲明

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