“沒有比階躍更難拿的老股了”｜Frontline

近日，投資人L對我說，“沒有遇到過比階躍星辰更難拿的老股了”，這讓我覺得有點意外，畢竟他至少經手過摩爾、沐曦和商業航天明星標的。“難拿”的原因之一是，與其他大模型項目相比，階躍星辰的融資輪次本就不多，老股東也有限，在這有限的股東當中，國資大多鎖倉，由此老股便供不應求了。

這是【Frontline】第四期，聊一聊當下最火的明星獨角獸之一階躍星辰。

投中嘉川CVSource顯示，階躍星辰自2023年成立以來，共完成3輪融資，分別是2023年底，由紅杉中國、啟明創投、IDG資本投資的A輪，2024年完成的數億美元B輪融資，該輪參與的機構有五源資本、騰訊、順為資本等。

最近的一輪則是年初剛剛官宣的超50億元的B+輪融資，該輪融資由上海國投先導基金，聯手浦東創投、徐匯資本、無錫梁溪基金、廈門國貿、五源資本、啟明創投、騰訊、華勤技術等共同注資。該輪融資刷新了大模型領域的單筆融資紀錄，規模上也超過智譜和Minimax的IPO募資金額。

而當下進行的Pre-IPO融資，更是搶手，只能找到絕對高層拿份額。此前《財經》報道，階躍星辰最新一輪Pre-IPO融資，第一撥投前估值約40億美元，計劃融資20億-30億元，目前已確定由一家運營商領投，其他老股東跟投；第二撥投前估值為50億-60億美元，計劃在4月中下旬交割。

近日有消息稱，階躍星辰即將完成一輪規模高達25億美元的融資，并且已拆除紅籌架構，加速沖刺港股IPO。

另外一位投資人告訴我的細節更夸張，“估值從40億美元漲到50億美元，只用了一個小時。直投的門檻至少三個億，低于這個數只能當LP。”可以確定的是，目前階躍星辰的投前估值至少為90億美元。

再回到老股的話題，據我了解，階躍星辰老股的并非一直緊俏，至少在一個月前，市場還存在進場機會。3月中旬，在一次閑聊中，朋友S跟我說，她最近接了點階躍星辰的老股，錢剛打進去，估值就翻了一倍。

“比如今天告訴你有份額，只有一些紙面資料，就要求你趕緊決策，五到七天必須打款。”雖然她也抱怨決策時間短，不給調研機會，一周內必須打錢等看似“霸道”的條款，但半個月估值即翻倍的結果還是磨平了她投資過程中的不悅。

與S相比，Z顯然沒有這么幸運了，起初他只愿意以50億美元的估值接老股，前前后后咨詢一圈，只有一家小機構同意出售，但隨著項目水漲船高，這家機構最終也選擇放棄了出售，選擇等待IPO。

摸到行業的真實水溫后，Z決定提高成本，以60億美元的估值去談，但仍未找到合適的賣家。此時，他背后的LP已經等不及了，由于投資階躍星辰的資金為專項基金，賬上的數億只能空空等待。

就在幾天前，Z告訴我，終于拿到了階躍的份額，估值為90億美元，不過這并不是接的老股，而是增資進入。于是，就有了開頭的結論，買階躍的老股成為了他經手的最難案例。

即便最終價格為90億美元，投資人依舊認為不貴。畢竟智譜和Minimax的最高市值都達到三四千億人民幣了，而且即便是在一級市場，階躍星辰的估值也稱得上是洼地了。

另外階躍的老股之所以遭到“哄搶”，核心還是在于在于確定性——上市進程的確定性和市值暴漲的確定性。

資本市場有個執念，人人都想爭“第一股”，爭的是心智，是名聲，是市值。

智譜和Minimax已經爭過一輪了，Kimi和階躍星辰又在爭什么呢？國產大模型第三股，顯然沒什么意思，新敘事是“龍蝦第一股”。

雖然這個頭銜看起來并不高級，但細想也十分合理，因為如果不是“龍蝦”，Kimi跟階躍星辰的業務也很少有機會放在一起對比，它們一個是與豆包、Deepseek、千問爭流量入口的C端大模型，一個是立志裝進手機、汽車、機器人等各種終端的多模態模型。

而“龍蝦”的出現，加速了兩家公司的直接競爭。

1月27日，月之暗面正式發布新一代開源模型Kimi K2.5，在多項Agent評測中拿下全球開源模型最佳成績，隨后對外宣布，在短短20天內Kimi的收入就超過了2025年全年總和。數據更直觀，受龍蝦熱的影響，Kimi的個人訂閱用戶支付訂單量在2026年1月環比暴增8280%，2月再環比增長123.8%。

就在Kimi2.5發布后兩天，大半年未有新發布模型的階躍，發布了新一代的開源Agent基座模型Step3.5 Flash。短暫發酵后，Step3.5 Flash的全球熱度進一步攀升，模型調用量在OpenClaw上攀升至全球第一，日調用量一個月內暴漲超20倍，Token調用總量登頂全球第一。

業務上的競爭只是拉開了序曲，在上市時間表上，雙方更是你追我趕。

盡管在去年底的內部信中，Kimi創始人楊植麟已明確暫無上市計劃。但開年后的一系列操作，卻也表明了Kimi對推進上市進程的迫切。比如今年3月底，彭博報道月之暗面已與中金、高盛接觸，評估赴港IPO可能性，上市估值達到180億美元。

而階躍星辰最近也是動作頻頻，先是4月初剛完成股改，從有限公司變身股份公司；緊接著外媒爆出，其正在拆除VIE紅籌架構，準備以境內主體直接赴港上市，最快在6月30日前遞表。

今年早些時候，除了巨額融資到賬外，階躍星辰宣布印奇正式出任公司董事長。業內人都知道，此前曠視上市的多次折戟一直是印奇的“意難平”，相信執掌階躍星辰后，印奇帶領其赴港敲鐘的決心更大，沖勁兒更足。

更何況，一份內部的文件已表明，階躍星辰已經有明確的上市規劃：公司計劃于2026年6月30 日前完成香港交易所上市遞表，計劃2026年底前完成上市，2027年年中解禁。

根據港交所18C規則，核心在于兩點：一是技術是否具備持續研發能力與行業領先性，二是商業化前景是否被市場驗證或具備明確路徑。據了解，目前階躍星辰2024年營收3000萬元，2025年營收5億元，2026年營收預計12億元。

所以僅從“龍蝦第一股”競爭來看，并沒有智譜與Minimax那樣激烈，但階躍星辰顯然想再快一點。“龍蝦”是AI生產力的進一步釋放，也意味著加速國內大模型的分化，越來越渺小的超車機會和日漸清晰的分水嶺。