國漫龍頭欲IPO，騰訊“雙重身份”引關(guān)注

近期，杭州玄機(jī)科技股份有限公司（簡稱“玄機(jī)科技”）北交所IPO申請獲受理，這家憑借《秦時明月》、《斗羅大陸》等三維動畫作品躋身國內(nèi)動漫行業(yè)頭部陣營的企業(yè)，正式開啟了上市征程。

2023年至2025年，營業(yè)收入從2.62億元攀升至4.02億元，凈利潤從4092萬元漲至1.23億元，三年間增長近2倍。然而，在這份看似光鮮的成績單背后，隱藏著客戶集中度畸高、關(guān)聯(lián)交易占比過大等多重隱憂。

本次IPO，玄機(jī)科技擬募集資金5.5億元，募投項(xiàng)目為數(shù)字內(nèi)容制作服務(wù)能力提升項(xiàng)目、技術(shù)研發(fā)項(xiàng)目和IP儲備項(xiàng)目。在營收剛剛突破4億元的情況下，這一募資規(guī)模也引發(fā)了資本市場對其“胃口不小”的討論。

張力制圖

“代工業(yè)務(wù)”占比超95%

根據(jù)招股書中披露的數(shù)據(jù)，玄機(jī)科技的業(yè)績增長令人矚目。2025年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4.02億元，同比增長26.54%；歸母凈利潤1.23億元，同比增長80.44%。但深入拆解其收入結(jié)構(gòu)會發(fā)現(xiàn)，公司對單一業(yè)務(wù)模式的依賴程度相當(dāng)之高。

招股書顯示，2025年，公司數(shù)字內(nèi)容制作服務(wù)收入高達(dá)3.82億元，占總營收比例超過95%。而該業(yè)務(wù)主要是接受客戶委托制作動畫項(xiàng)目，這也就意味著，玄機(jī)科技實(shí)質(zhì)上更像是一家動畫“代工廠”，而非真正意義上的IP運(yùn)營企業(yè)。

同時，公司以《秦時明月》為代表的自有核心IP創(chuàng)收能力出現(xiàn)下滑。數(shù)據(jù)顯示，公司IP動畫播放及IP授權(quán)收入由2024年的2905.28萬元下降至2025年的1140.57萬元，同比大幅下滑60.75%。

更令人擔(dān)憂的是，公司自有IP作品近年來更新節(jié)奏緩慢、長期斷更。2023年和2024年上半年，公司未交付任何自有IP動畫作品，導(dǎo)致動畫播放授權(quán)收入持續(xù)下滑。

作為一家以內(nèi)容創(chuàng)作為核心的動畫企業(yè)，IP的生命力和持續(xù)產(chǎn)出能力至關(guān)重要。公司解釋稱自有IP作品開發(fā)周期為每季2年至4年，但這一開發(fā)周期與當(dāng)前市場快速迭代的內(nèi)容需求之間的矛盾，放大了其業(yè)務(wù)模式的脆弱性。

另外，玄機(jī)科技的衍生品銷售業(yè)務(wù)同樣表現(xiàn)低迷。2025年公司衍生品收入僅為831.42萬元，占總營收不足3%。對比行業(yè)可比公司（如原力數(shù)字衍生品業(yè)務(wù)占比約12%），玄機(jī)科技的IP商業(yè)化變現(xiàn)能力明顯不足。

前五大客戶依賴度超96%

同時，玄機(jī)科技的客戶集中度問題堪稱其IPO之路上的“硬傷”。

招股書披露，2023年至2025年，公司來自前五大客戶的營業(yè)收入占比分別高達(dá)93.63%、92.78%和96.91%，不僅居高不下，還呈現(xiàn)逐年上升趨勢。

對比同行業(yè)公司來看，2023年至2025年，可比公司前五大客戶平均集中度分別為68.2%、65.7%、67.1%，玄機(jī)科技的客戶集中度較行業(yè)平均水平高出25個百分點(diǎn)以上。

以2025年為例，玄機(jī)科技來自騰訊集團(tuán)、優(yōu)酷信息及其關(guān)聯(lián)公司、寬娛數(shù)碼（嗶哩嗶哩）及其關(guān)聯(lián)公司的收入占比分別為50.62%、23.03%、21.77%。這意味著僅三家頭部平臺就貢獻(xiàn)了公司超過95%的收入。這種“三足鼎立”的客戶格局，雖然在一定程度上反映了公司與頭部平臺的深度合作關(guān)系，但也暴露了其客戶拓展能力的不足。

并且這種極端的客戶集中度往往意味著，公司對核心客戶的議價能力較弱，且易受核心客戶經(jīng)營狀況影響，業(yè)績穩(wěn)定性難以保障。

值得關(guān)注的是，公司的第一大客戶騰訊集團(tuán)，同時也是其重要股東。根據(jù)招股書，騰訊旗下林芝利新直接持有玄機(jī)科技18.98%股份，為公司第二大股東。這種“既當(dāng)股東又做客戶”的雙重身份，使得關(guān)聯(lián)交易的公允性成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)。

報告期內(nèi)，玄機(jī)科技向騰訊集團(tuán)的銷售金額占營收比例分別為76.65%、56.05%和50.62%。雖然這一比例在逐年下降，但直至2025年仍超過50%的“紅線”。全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)曾在問詢中要求公司說明是否存在對主要大客戶的重大依賴及減少客戶依賴的具體措施和有效性，玄機(jī)科技回復(fù)稱，若騰訊系縮減采購，將對公司業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

值得注意的是，根據(jù)招股書中披露的數(shù)據(jù)，2025年公司對騰訊單一主體的動畫年番制作服務(wù)收入便突破2億元，這種深度綁定關(guān)系，使得玄機(jī)科技的業(yè)務(wù)獨(dú)立性、真正的市場能力、商業(yè)合作中的話語權(quán)都受到質(zhì)疑。

記者 李昕

文字編輯 褚念穎

版面編輯 褚念穎

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