泡泡瑪特的壁壘不是Labubu，依然可以碾壓“潮玩”賽道

為什么52TOYS做不到

因?yàn)榕菖莠斕氐谋趬静皇荓abubu，是一套讓Labubu必然出現(xiàn)的系統(tǒng)

三萬港幣買了泡泡瑪特之后，我一直在追問一個(gè)問題：段永平看懂了什么？我又能看懂啥？

上一篇文章寫完了Labubu的十年、寶可夢的啟示、東莞和義烏的AB面。

寫完那一刻我突然意識到——我只是在描述泡泡瑪特是什么，還沒回答一個(gè)更根本的問題：為什么別人做不到？

52TOYS遞交了招股書，TOP TOY宣布要全球開1000家店。

資本市場愛講"賽道競爭"的故事——潮玩賽道火了，大家都有機(jī)會。

但如果泡泡瑪特真的只是一個(gè)"賣盲盒的公司"，那競爭對手完全可以用更低的定價(jià)、更多的門店、更猛的營銷把它拉下馬。

所以我換了一個(gè)角度追問：不是"泡泡瑪特是什么"，而是"為什么52TOYS做不到"。

我從這個(gè)切入點(diǎn)思考是想讓自己理解——從"感覺"走向"邏輯"，從"抄作業(yè)"走向"懂作業(yè)"。

一、一個(gè)讓人清醒的數(shù)字

TOP TOY 2024年?duì)I收9.8億元。

泡泡瑪特排名第六的IP小野（HIRONO），單IP收入7.3億元。

一個(gè)中等IP的體量，就接近TOP TOY整家公司。

這是碾壓。

但碾壓本身不是壁壘——壁壘是"為什么碾壓會持續(xù)"。

52TOYS遞交了招股書，TOP TOY宣布要全球開1000家店，TNT潮玩在籌備IPO。

它們都在做潮玩，都在追趕。

資本市場樂于講"賽道競爭"的故事，但拆解完泡泡瑪特的底層結(jié)構(gòu)后，我的判斷是：它們不在同一個(gè)賽道，甚至不在同一個(gè)游戲。

泡泡瑪特的賽道是"IP創(chuàng)作"，52TOYS和TOP TOY的賽道是"IP分銷"。

創(chuàng)作拿走利潤大頭，分銷賺差價(jià)。

這中間的毛利率鴻溝（72.1% vs 39.9%），不是規(guī)模能填平的。

二、根本差距不在規(guī)模，在毛利率

先看一組數(shù)據(jù)：

維度

泡泡瑪特

52TOYS

TOP TOY

2024年?duì)I收

130.4億

6.3億

9.8億

毛利率

72.1%

39.9%

32.1%

自有IP占比

99.1%

35.5%

<50%

2025年破億IP數(shù)

17個(gè)

72.1% vs 39.9%——這不是成本控制的差距，是商業(yè)模式的根本差異。

泡泡瑪特99.1%的收入來自自有IP，不需要向外部付授權(quán)費(fèi)。

52TOYS自有IP僅占35.5%，大部分收入要給授權(quán)方分成（蠟筆小新、迪士尼等）。TOP TOY更依賴外部IP，名創(chuàng)優(yōu)品集團(tuán)2024年授權(quán)費(fèi)高達(dá)4.2億元。

泡泡瑪特是IP創(chuàng)作者，競爭對手是IP渠道商。

創(chuàng)作者拿走利潤大頭，渠道商賺差價(jià)。

這不是體量差距能追平的——除非52TOYS和TOP TOY徹底改變IP結(jié)構(gòu)，而這需要5-10年的積累。

三、IP工業(yè)化：不是賭，是制造

王寧用"唱片公司"形容泡泡瑪特的IP運(yùn)營。

這個(gè)比喻的精確之處在于：華納兄弟不是靠一首歌打天下，是靠一套流水線持續(xù)制造hit song。

泡泡瑪特的IP生產(chǎn)流程：

全球展會掃描 + 社交媒體挖掘 → 簽約潛力藝術(shù)家（10年長約+股權(quán)）
↓
小規(guī)模上市測試（單系列5000-10000只）→ 數(shù)據(jù)反饋
↓
好賣 → 追加資源（更多SKU、更大產(chǎn)能、全球渠道）
不好賣 → 止損淘汰，資源轉(zhuǎn)向下一個(gè)
↓
IP生命周期管理（盲盒→手辦→毛絨→MEGA→衍生品→電影）

這套系統(tǒng)的核心不是"眼光"——不是王寧賭對了Labubu。

核心是pipeline（管道）：同時(shí)孵化數(shù)十個(gè)IP，大部分會失敗，少數(shù)會成功，極少數(shù)會爆發(fā)。

Labubu坐了五年冷板凳（2019-2023年?duì)I收從1.08億緩慢爬升到3.68億），泡泡瑪特一直沒放棄它。

這是體系給的底氣——pipeline里有足夠多的IP在排隊(duì)，等得起一個(gè)IP成熟。

2025年17個(gè)IP收入破億元。

Twinkle Twinkle（星星人）推出18個(gè)月收入20.56億，增速1602%。

同一套系統(tǒng)的重復(fù)產(chǎn)出。

52TOYS 2026年計(jì)劃推出1,000款新品。

但"數(shù)量"不等于"pipeline"——關(guān)鍵是背后的數(shù)據(jù)反饋、用戶運(yùn)營、渠道測試、生命周期管理。

這些不是一年能建成的。

更深一層看，泡泡瑪特的IP工業(yè)化不是"廣撒網(wǎng)"，而是精準(zhǔn)測試+快速迭代。

一個(gè)IP從簽約到首批上市通常只需3-4個(gè)月，返單周期從2022年的4-5個(gè)月壓縮到更短。

這意味著：測試成本低，反饋快，糾錯(cuò)快。這種敏捷性，讓泡泡瑪特能夠在Labubu爆火后，一個(gè)月內(nèi)將月產(chǎn)能從30萬件提升至1000萬件——而傳統(tǒng)玩具企業(yè)需要6-12個(gè)月。

速度本身就是壁壘。

四、藝術(shù)家網(wǎng)絡(luò)：不是簽約，是綁定

泡泡瑪特簽約全球數(shù)百位藝術(shù)家，采用深度綁定模式：

綁定手段

具體內(nèi)容

效果

10年長約

獨(dú)家授權(quán)

鎖定創(chuàng)作黃金期

銷售分成

高于行業(yè)均值

共享IP成功果實(shí)

股權(quán)綁定

頂級設(shè)計(jì)師持公司股份

從雇傭到合伙

創(chuàng)作自主權(quán)

"不修改草圖，只優(yōu)化工藝"

吸引頂尖人才

工業(yè)化賦能

開模、生產(chǎn)、渠道、營銷全包

藝術(shù)家只需創(chuàng)作

龍家升的案例最有說服力。

在How2work時(shí)期，玩具銷量兩位數(shù)，年入不敷出，42歲那年差點(diǎn)放棄回比利時(shí)。在泡泡瑪特，Labubu 2025年收入141.6億元。

這不是合同能鎖住的，是價(jià)值差——泡泡瑪特給藝術(shù)家的不是一個(gè)合同，而是一個(gè)"從寂寂無名到全球知名"的平臺。

任何競爭對手用更高分成都換不來這種價(jià)值。

但這個(gè)網(wǎng)絡(luò)也有脆弱性。

合同會到期，競爭對手可以用更高分成挖人。

從一個(gè)角度來看更長期的威脅是AI——如果Midjourney+TikTok的組合能繞過傳統(tǒng)藝術(shù)家簽約，直接生成IP并測試市場反應(yīng)，藝術(shù)家網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值會被稀釋。

不過短期內(nèi)這還不太現(xiàn)實(shí)。

潮玩的核心不是"設(shè)計(jì)圖"，是從設(shè)計(jì)圖到量產(chǎn)品的工業(yè)化能力——開模、注塑、涂裝、包裝，每一個(gè)環(huán)節(jié)都需要經(jīng)驗(yàn)積累。

東莞4,000+玩具企業(yè)構(gòu)成的產(chǎn)業(yè)集群，不是AI能替代的。

五、DTC飛輪：門店不是成本，是數(shù)據(jù)采集器

泡泡瑪特全球1,050家門店，4,608萬注冊會員。關(guān)鍵不在于數(shù)量，在于模式——DTC（Direct to Consumer），品牌直通消費(fèi)者。

每一次購買、每一個(gè)隱藏款抽取、每一次社交媒體分享，都在產(chǎn)生數(shù)據(jù)。

這些數(shù)據(jù)驅(qū)動決策：什么配色在華東好賣、什么尺寸在北方滯銷、什么IP在東南亞爆發(fā)。

飛輪效應(yīng)：用戶越多 → 數(shù)據(jù)越準(zhǔn) → IP越好賣 → 更多藝術(shù)家加入 → 更多好IP → 更多用戶。

傳統(tǒng)零售賣完東西交易就結(jié)束了。

泡泡瑪特賣完東西，數(shù)據(jù)才開始發(fā)揮作用。

更關(guān)鍵的是"三級門店測試體系"：先用低成本快閃店測試市場（幾千元租金、幾天時(shí)間），數(shù)據(jù)好了再開機(jī)器人商店（更低成本、更廣覆蓋），數(shù)據(jù)持續(xù)走好才開標(biāo)準(zhǔn)門店。

這種"測試→驗(yàn)證→擴(kuò)張"的節(jié)奏，大大降低了選址失誤率，也讓全球擴(kuò)張有了數(shù)據(jù)導(dǎo)航。

巴黎盧浮宮店、倫敦牛津街店、紐約時(shí)代廣場店——這些不是盲目燒錢，是數(shù)據(jù)驗(yàn)證后的精準(zhǔn)投放。

52TOYS國內(nèi)直營門店只有5家，主要靠經(jīng)銷商。

沒有自有渠道，就沒有用戶數(shù)據(jù)；沒有數(shù)據(jù)，就無法精準(zhǔn)孵化IP。

這是惡性循環(huán)。

TOP TOY有334家門店，但底層是名創(chuàng)優(yōu)品的零售邏輯——"簽約IP→上架→跑數(shù)據(jù)→種草"，這樣并不是IP孵化邏輯。

六、協(xié)同效應(yīng)：壁壘之間在互相增援

段永平說"泡泡瑪特的壁壘遠(yuǎn)比想象中強(qiáng)大"。

他看到的不是某一道壁壘，是壁壘之間的協(xié)同：

IP工業(yè)化產(chǎn)出好IP → DTC渠道精準(zhǔn)觸達(dá) → 用戶數(shù)據(jù)反饋優(yōu)化IP → 更多藝術(shù)家加入 → 更多好IP → 更多用戶 → 門店網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張 → 品牌心智強(qiáng)化

你可以模仿其中任何一個(gè)環(huán)節(jié)，但無法模仿整個(gè)系統(tǒng)的協(xié)同。

這是生態(tài)系統(tǒng)的壁壘，不是單一優(yōu)勢的壁壘。

但生態(tài)系統(tǒng)也有脆弱性：

• AI降低創(chuàng)作門檻——Midjourney+TikTok可能繞過藝術(shù)家簽約
• 品類分化——"卡牌潮玩"獨(dú)立后，卡游已建立心智
• 監(jiān)管收緊——盲盒模式在中國、英國、荷蘭面臨審查
• Labubu集中度38.1%
• ——單一IP依賴是結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)

七、管理層：最軟也最難復(fù)制的壁壘

段永平說"我現(xiàn)在確實(shí)是王寧的粉絲"。

這句話值得拆解。

王寧在2025年業(yè)績?nèi)粩?shù)高增長的背景下，主動提出"慢下來"。

2026年增長指引"不低于20%"，將這一年定義為"F1賽車的進(jìn)站維修階段"。

這不是保守，是清醒——在最快的時(shí)候踩剎車，比在慢的時(shí)候踩油門更需要勇氣。

更關(guān)鍵的是組織架構(gòu)的迭代。

2022年產(chǎn)品部按品類拆分為毛絨組、MEGA組、積木組等獨(dú)立團(tuán)隊(duì)，這個(gè)決策直接催生了搪膠毛絨Labubu——如果不是毛絨組持續(xù)提交樣品、反復(fù)打磨，Labubu可能還在坐冷板凳。

王寧自評"業(yè)績90-95分，管理70分"。

一個(gè)CEO在業(yè)績最好的時(shí)候承認(rèn)管理能力不足，并主動降速——這種自我認(rèn)知，在快速增長的企業(yè)家中極為罕見。

管理層普遍40歲左右。

段永平說"王寧還能至少好好干25年"。

25年的復(fù)利，是嚇人的。

但管理層也是最難量化的壁壘。

你無法在財(cái)報(bào)里找到"王寧值多少錢"這一行。

它只在關(guān)鍵時(shí)刻體現(xiàn)——當(dāng)公司需要降速時(shí)他會不會踩剎車，當(dāng)IP爆火時(shí)他會不會貪婪地過度開發(fā)，當(dāng)組織膨脹到1萬人時(shí)他能不能保持清醒。

八、結(jié)論

52TOYS做不到，不是因?yàn)殄X不夠，不是因?yàn)槿瞬粔蚵斆鳌?/p>

是因?yàn)榕菖莠斕氐谋趬静皇菃我粌?yōu)勢，是一個(gè)自我強(qiáng)化的生態(tài)系統(tǒng)——IP工業(yè)化、藝術(shù)家網(wǎng)絡(luò)、DTC飛輪、全球門店，四者相互支撐、相互強(qiáng)化。

你可以撞破一道墻，但當(dāng)你撞破它時(shí)，會發(fā)現(xiàn)后面還有另一道墻，而且這些墻之間還在互相增援。

這不是說泡泡瑪特高枕無憂。

生態(tài)系統(tǒng)可能斷裂，趨勢可能逆轉(zhuǎn)，Labubu的熱度可能消退。

但理解這層壁壘的結(jié)構(gòu)，是判斷"三萬港幣值不值得繼續(xù)拿"的前提，以及以后要不要加倉。

段永平看懂了這套系統(tǒng)。

我還在學(xué)習(xí)中。

風(fēng)險(xiǎn)提示：本文僅為個(gè)人投資思考記錄，不構(gòu)成任何投資建議。泡泡瑪特（9992.HK）股價(jià)波動劇烈，過往表現(xiàn)不代表未來回報(bào)。

投資者應(yīng)根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力獨(dú)立決策。

股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。