中國式股權內循環

作者： 馮斯基

首發于公眾號： 常壘資本

ID： conswall_cap

序言?閉環

「READING」

“啊～ 五環 你比四環多一環” “啊～ 五環 你比六環少一環”

為什么大家喜歡看環形？因為環形很有美感～

為什么大家喜歡談閉環？因為閉環意味著有進出～

那么股權投資的閉環是什么呢？

這不是人人都知道的簡單問題么??？

募-投-管-退，這不就閉環了嗎。

以上答案錯?，這叫：紙面閉環。

真實世界的四個步驟，可能是這樣的：

募：這是合伙人和老板的事，大多數投資口子的人是不管募集的；

投：市場中有熱點，跟著政策和熱點看項目唄，國家需要啥，就投啥，容易過會；

管：中后臺每季度要要報表；年底了，項目負責人參加股東大會聽聽情況，回來匯報匯報；

退：這也是老板的事，誰募集誰負責退，因為投的人可能早已經離職了；

以上的現狀，不能說每家都這樣，但大量基金內部管理的實際情況可能多少都有類似。

老板也很委屈，錢是我募集，我也認真參加投決會了，投的項目確實是上來的項目中，認真負責選最好的了。

那如果，假如上來的都是矬子怎么辦？最高的大個兒，可能也只有一米五。怎么辦？

GP管理問題，不是本篇的主題，未來再寫一篇展開聊聊。但這樣的管理問題，卻是如下結果的神助攻之一：

IRR的巨人，DPI的矬子。

為什么會這樣？

按照市場規則，項目后續增資和估值決定IRR，老股交易和價格決定DPI。

更極端點，如果沒有人愿意買老股呢?

不是如果，是現實，能買老股的錢在市場中越來越少很少。國資愿意買老股的是少數，還解釋，這里面是不存在xx輸送的。

這也是上市公司和非上市公司的核心差別：上市公司的流通股（老股）是一直在一個公開市場買賣的，機構和散戶一起參與爆炒老股。

到了非上市公司股權領域，市場上散戶已經消失，老股交易只有機構之間互相零和博弈；

美元基本離場；民營、混合所有制、國資，大家團隊都是985，海龜，誰把誰當接盤俠呢？

單純的拉高估值，打折老股雙十一，已經失效。如果有交易，也僅僅存在那一部分風口浪尖的項目上，而且必須在烈火烹油的時間段。過了這個上頭期，降溫了，低價大家都不愿意買老股了。

因此股權投資，募投管退，閉環的核心在于最后一個字：退。

退，不是狹義的擠兌，回購，起訴，逼創業者連帶責任，傾家蕩產，離婚切割隔離......

這種風控，有意思呢？如果大家都沒有錯，那就是這個策略，錯了！

2025開年，是時候一起聊聊，以退定募，以退定投了……

1??·真正的循環

除了上市公司喜歡用自然年的周期做報表，絕大多數的中國企業，各行各業，形形色色的老板們，都是以春節來做一年的終點的。農歷才是關乎每個人財務的真周期，中國人骨子里認同的周期。

正所謂：上市公司看報表，生意公司看現金；

有錢沒錢，回家過年！

一年過去了，能不能除夕前把錢拿回去，對于許多人來說，就是一年里辛辛苦苦，東奔西走的意義。

過年回家跟老婆談財報數字，有用么？如果一年沒賺到錢，很多人甚至選擇不回去過年了。

春節前，最重要的事是什么？那就是回款、回款、回款。沒有什么比短信到賬的聲音更美妙了。

股權投資的周期，雖然不是按照農歷年為周期計算，但是整個基金的生命周期，最終依然看的是退出（回款）。

問：什么才是股權投資的真正退出？投資的善終？

答：一定是用非一級市場的錢，替換一級市場的錢。

問：真正替換一級市場的錢，有幾種？

答：兩大種（不做大冤種）

1. 二級炒股的錢替換一級的錢：IPO；

2. 企業賬戶的錢，替換股權的錢，再分以下兩種：

   1. 回購，被投項目自有資金，用賺的錢把股份買回來；

   2. 并購，被投項目賣了，用其他企業資金把投資股東的份額買走；

除了以上幾種之外，所有的退出，都是一級市場的錢替換一級市場的錢。

同行互相愛情買賣，擊鼓傳花，但這朵花可是越來越大了。

捧著大花，真的能闖關過了IPO還好；但凡，或者叫大概率，IPO失敗了呢？

大花變火球，嘎嘎燙手！

2??·大漂亮的退出IPO上市

過去三十年，我們作為跟隨者的角色，從2025開始，一切都不一樣了。軍工、電動車、無人機等一些制造的細分行業，中國已經趕超上來。

不過金融領域，還是承認，大漂亮，還是大漂亮。得研究研究，看看他們的IPO是個啥樣。

以下數據來源于此報告：

《 2024-WilmerHale-IPO-Report》（想了解詳情，可自行搜索）

首先看看IPO的每年的數量的分布，其實美國的每年IPO數量也就那樣，不可能每年都三四百往交易市場里面灌。美國雖然是沒有“IPO高考“，但是前期的盡調費用可不少，要一千多萬低消。并且，如果項目不好，掛上去，賣不掉，那不就虧大了。

小年，一百出頭，大年200多個，這是大漂亮的常態。換句話說，就算是在美國，這樣的數量，股權投資也不可能全依賴IPO退出。每年投資的數量可是遠遠高于這個量級。

下面這個圖就更加的精準了，分VC和PE兩種類型的參與的IPO的數量，如果按照VC維度來看，參與到的美國的IPO一年退出就是幾十個，超過一百都很難。

下圖是PE的數量，大概是VC的一半?？倲当萔C少，但是項目募集的金額，也不少。也算是正常吧，因為PE挑的項目，很多也是VC投過的，總數上PE就是比VC投的要少。

2022和2023是不太正常的，受到了疫情的影響。往之前看，有個大幾千萬的美金年收入（大概4-5億人民幣的收入），是美國IPO企業的中位數。

另外就是利潤，至少有小一半的企業是有盈利的IPO。這已經是這個星球上忍受虧損的極限了。在中國上市這個比例肯定是更少。理論現在在大A，IPO至少有幾千萬的盈利是必須的。這個數字起碼起碼要3000+，甚至是5000+更安全。

在大A股IPO的話，做虧損上市，還是有一定難度的。如果不是特別的早期，項目的可盈利能力就必須要擺在臺面上了。否則怎么退都是難題。

總體來說，用IPO的方式退出，每年對于美國來說，也就是大幾十起的規模，而后期投資，PE甚至占比是小幾十期。放到中國，這個數字不會多，因此，以IPO為退出的標的，肯定要千挑萬選，控制好估值。

其次，IPO有IPO的口味，有些項目天然就是IPO的項目，有些項目誕生就是為了并購準備的。

M&A并購

大漂亮的另外一種退出方式就是M&A，首先看看標普的報告數據。

《Private equity and venture capital deal value up in Q3 2024》（完整版報告可自行搜索）

這個星球上主要的投資基本都在美國、歐洲和亞洲。其他國家的風險投資很少。亞洲，中國肯定還是主力。

全球的風險投資的主要的方向，應用類型的軟件是最主要的方向，這里to B，to C都是算應用。中國是制造業大國，跳出了中國，美國歐洲的主要投資和并購都再應用軟件層面（Application software）。換句話來說，在中國投數字化、智能化、軟件、應用、AI等等，統稱大軟件應用賽道，這類項目是天然適合被并購的標的。

《Startup M&A activity is holding firm in 2024》（完整報告可自行搜索）

上面是另一個關于早期的退出的數據，全年來說，美國一年也是800起的并購標的。當然最多的并購還是A輪前。因為一旦到了A輪和以后，價格就更貴了。美國的公司傾向于買產品和技術，而不是買客戶和收入。

可能這些買家大戶們的主要客戶都已經覆蓋了。渠道已經建立，需要新的產品來繼續沿著客戶的關系銷售。購買新產品和技術，直接換logo賣，比較有性價比。

中國上市公司可能比這個輪次還要再往后一點，因為，中國的不少上市公司主業可能比較傳統，收入已經開始下滑，需要的新的收入和利潤來填充。因此，中國的上市公司并購，不是僅僅買技術和產品，更關注實打實的收入和利潤是否已經有了。

小結：大A已經上市公司不少需要第二曲線，老樹翻新花，需要新賽道。因此，并購只有產品沒啥收入的企業，性價比就不高了。

美國市場的并購退出，從數量上是IPO退出的3-4倍，每年IPO也就是100-200家。請記住這個數字。大漂亮國的實際數據，可能都是被大A監管層參考的。因此，干了這么多Pre-IPO項目，大量的是IPO不了的。估值按照對標上市公司搞上去了。建摩天大樓，成了爛尾樓，就不好玩了。

3??·東大的退出

中國的退出我們參考了IT桔子（www.itjuzi.com）的數據。大幾百條數據，去除一些有殘缺的。剩下也有600條。一年600條，我們也可以看出這個市場的端倪。

數據來源及篩選條件

1. 時間范圍：2024-01-01~2024-12-17；

2. 并購方信息可獲取，并購交易股權比例30%以上的交易案例，太少的份額就不是并購了；

3. 共計交易案例593個，其中披露交易金額案例436個；

上圖說明并購的比例，一口氣完全并購掉的還是不少的。但是逐步分2-3步并購這樣的案例也不少。從投資的屬性來說，并購與小股權投資很大的差別在于，并購的風險更大。如果買了一個公司，回來消化不了，這錢不是打水漂了。因此作為上市公司董事長，會輕易買一個完全陌生，剛剛認識幾個月的項目嗎？

行業主要是：制造業，醫療和軟件。這個和美國有一些大不同，美國的第一大并購賽道是軟件和企業服務。這也好理解吧，因為中美的主要產業不一樣。中國只要是制造，造出來那種硬的，能用的。美國的核心產業，制造業不是主力，而是第三產業，服務業，各種各樣的服務業。軟件不算制造業，軟件是服務業。

另外，制造業也是有周期的。早年輕工制造，給老外做OEM的都能上市。現在不行了，如果是制造業，必須是那種有科技含量的才行。

中國的產能是天然給全世界準備的，大量的產能如果不能用終端產品賣出去，那就會出現就業和經濟問題。因此，馮斯基認為，那些品牌出海的to C項目，應該被鼓勵和歡迎IPO。

以前做OEM時代，供應鏈重要，因為造出來就有人買?，F在沒人來下單了，真的可以把3C、汽車、無人機等高附加值產品賣到海外的服務消費者的公司，才是中國真正的產業支柱。

買家的地理位置

地理位置排榜，長三角第一，然后是珠三角，然后北京。并購還是找這幾個地方的概率會更大一些。馮斯基的另一個觀點是：并購是一個實打實的“買方市場”。想被并購的企業太多了，能有消費能力的上市公司，其實不超過總共上市公司的20%。這個交易要做，就得一家家定制采購計劃。不是拿著一個產品，一家家去問買不買。回答放心吧，肯定是不買。

當市場中的供給太多，買家有限的時候，從賣家入手做生意，基本是地獄Hard模式。拿著一個項目，到處去問買家，不是一個好方式，基本也沒辦法做成交易。

了解了買家需求，最好和買家一起成立的產業并購基金，成功率會大很多。因為這個產業基金，就是采購計劃：先投后并。

交易金額分布情況

15億以下規模收購占已披露并購案例的88.30%，故對15億以上的案例進行截尾處理。1.5億以下的并購案例占總體的54.36%。并購案例交易金額中位數為13,000.00萬元，平均值為73,758.11萬元。

將并購交易金額5億以下區間放大：

用這些交易金額，然后除以獲得股權的比例，就可以得到并購的估值區間。

投后估值分布情況

20億以下規模收購占已披露并購案例的88.76%，故對20億以上的案例進行截尾處理。2億以下的交易是市場主流，占總體的52.06%。并購案例的投后估值中位數為17,818.18萬元，平均值為112,085.58萬元。別看這個中位數有點高，但是更核心的事要看分布。也就是交易量在什么區間

將并購項目投后估值6億以下區間放大：

精心不驚喜？意外不意外？

大多數上市公司的購買能力在幾千萬最多，過了一個億就下降了很多。過了三個億，下降的更多。

所以，一個初創公司，憑什么出來就估值一個億？第二輪就2個億？幾家投資方或者一家投資機構就給定價了？這個價格還不是二級市場交易出來的價格。有公允能力么？還是本輪投資機構的自嗨？這不就是妥妥的上來就要蓋摩天大樓么？

以上六個?，與同行朋友共勉。

真實的情況：項目估值不是由基金退出責任人給出的，而是由對退出沒有連帶責任的職場投資人給出的。（對不起，大實話要得罪人了）

4??·退出的敵人換位思考，尊重甲方

退出為什么難？在于份額賣給誰。至少得做點消費者或者甲方的畫像吧。股權買家是誰？

第一章講明白了什么是退出，中國式內循環也沒有辦法跳出這個圈子。中國的IPO，肯定是一條路，但現在看來這條每年也就是100多個新增代碼。

如果不在這些代碼里，怎么辦？要么只能項目自己回購；第二種只能被大公司并購，而只要是買家，就關心價格。A股的上市公司，買家多，定價是二級投資者定的。但是如果并購，可是單一來源，定價就只有很有限的買方了。上來用1-2折砍價的可不在少數。最終退出的時候，才為當初的高估值買單。

超高樓容易爛尾

之前的中國股權融投資，不少是按照每個項目都能IPO的方向給的估值，都是按照超高樓的地基打造。樓層設計定了，就容易爛尾。曲高和寡，估值高了，都很難賣出去。尤其是買家這么少的市場。一級市場的買家數量，跟二級市場的抄家數量比起來根本不是一個量級。

銹銅爛鐵可能被低價回收，高價黃金可能有價無市！

一切流動性的支點是什么？

答：價格、價格、還是價格！

在整個一級市場的投資里面，定價的參與者大多不是基金退出的核心責任人：

投資經理：投到好項目才是關鍵，退出的時候還在不在這家機構都不知道；

創始人：估值高點，我少稀釋點，只要不簽連帶責任就行了；

FA：估值高低無所謂，多融點錢是關鍵，因為我是按交易金額提點的；

老股東：高點估值好啊，IRR有好看了；

基金老板：退出是5年后的事，到時候再說；

基金是有期限的，LP最終還是要退的；時間到了，最后就是“LP-GP老板-項目創始人”之間的互撕。

沒有賣不出的產品，只有賣不出去的價格；

要知道，中國上市公司的并購買單能力，就是幾千萬到1.5億之間，請問早期項目應該怎么給估值？

5??·股權內循環

中國股權投資的熱度是互聯網中概股帶起來的，20年過去的。不少大項目和股權投資的標桿案例都是來自于中國公司在美股IPO.

目前很長一段時間，中國的IPO都在100-200家/年；而且從口味來說，考試委員會的和一級市場的投資者是不一樣的。一些風口浪尖的項目，爛尾率極高。從第一代人工智能四小龍，到新能源汽車（最開始融資到的主機品牌達53家），再到制藥、芯片設計……

如果一個項目沒有長成發審委喜歡的模樣，也遠高于上市公司并購的聘禮出資上限，被剩下是大概率的事件。

股權投資是中國金融和投資的大范疇的一個小小分支。整個大環境都是內循環為主，股權投資還怎么能穩定的外循環呢？

中概股在美國IPO上市，就不可能成為一個穩定的退出通道。一些科創、信創、安全屬性的行業，更不可能是被外資公司并購。（醫藥可能是個特例，因為關乎人類健康，一般這個不作為互相卡脖子的PK工具。）

所以人民幣的投資，要忘記美式IPO的估值邏輯，以及作為退出的主要方式的選擇；忘記硅谷的估值方法。（話說中國的早期項目，估值已經比美國貴了）

內循環，并購從數量來說，每年一定會大于直接IPO的數量。被投項目最后能賣給上市公司，創始人因為創業拿走現金，全身而退，投資機構有個小幾倍的退出已是大萬幸。

因此，決定一個基金的DPI，不再是投到了什么知名項目；

而是：在一個合理的估值下，提高能退出的命中率。

基金靠一個項目撈回所有成本的時代，過去了。

跋文·一個合理的估值

如果估值是退出的0，那流動性，有買家才是這一連串數字的1??。沒有流動性的估值沒有任何意義。

2025年，常壘依然奮斗在第六個年頭的路上。我們的策略，是做有循環和退出的投資。服務上市公司，也是我們的重要的路線。如何用股權投資基金，賦能上市公司產業的發展和市值提高，成為我們主要研究和行動的的方向。

沒有循環的事，寧愿不做，也不想硬做。

現在還在做早期股權投資的朋友，2025年，讓我們一起從項目的早期階段開始：

Ya Gu Zhi～

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