中興通訊：賺了規(guī)模丟了利潤，1339億營收只換來56億利潤

文|海山

來源|博望財(cái)經(jīng)

站在戰(zhàn)略十字路口，中興通訊交出的“成績單”充滿矛盾感。

財(cái)報(bào)顯示，2025年公司營收1338.95億元，同比增長10.38%，規(guī)模創(chuàng)下歷史新高。然而，光鮮的營收數(shù)據(jù)背后，是凈利潤同比下滑33%。2026年一季度情況并未好轉(zhuǎn)，扣非凈利潤更是同比下跌52.16%。

“增收不增利”的成績單，既是行業(yè)周期下行的縮影，也暴露了其盈利結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流、資產(chǎn)質(zhì)量與核心技術(shù)等方面的隱憂，也是傳統(tǒng)通信龍頭向算力轉(zhuǎn)型需要經(jīng)歷的陣痛。

那么，中興通訊背后究竟經(jīng)歷了什么，其未來發(fā)展又將如何？

01

“增收不增利”的難題

中興通訊于1997年11月在上交所掛牌上市，主營業(yè)務(wù)是為客戶提供滿意的ICT產(chǎn)品及解決方案。公司的產(chǎn)品類型包括運(yùn)營商網(wǎng)絡(luò)、政企服務(wù)和消費(fèi)者服務(wù)。

來源：同花順

2025年，中興通訊業(yè)績呈現(xiàn)出極為鮮明的分化特征。財(cái)報(bào)顯示，公司全年?duì)I收達(dá)1338.95億元，同比增長10.38%，創(chuàng)歷史新高；然而歸母凈利潤僅56.18億元，同比下滑33.32%，扣非凈利潤更下跌45.45%至33.70億元。

來源：公司年報(bào)

這種營收新高與利潤斷崖并存，"增收不增利"的信號，折射出公司正處于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)深度調(diào)整的關(guān)鍵期。

“增收不增利”的核心根源，是高低毛利業(yè)務(wù)的結(jié)構(gòu)性此消彼長。2025年，公司運(yùn)營商網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)收入同比下滑10.62%，占總營收比重降至46.94%；而政企業(yè)務(wù)同比暴增100.49%，營收占比升至27.80%。

此消彼長之下，公司綜合毛利率從2023年的41.53%一路跌至2025年的30.25%，直接拉低整體盈利水平，轉(zhuǎn)型陣痛持續(xù)加劇。

值得警惕的是，資產(chǎn)占用過高進(jìn)一步拖累了盈利質(zhì)量。2025年末，中興通訊存貨金額達(dá)到470.17億元，同比增長1.69%。這筆資產(chǎn)“沉淀”，不僅占用了巨量運(yùn)營資金，更引發(fā)了市場對其構(gòu)成與流動性的關(guān)注。

來源：公司年報(bào)

與此同時(shí)，2025年末，公司應(yīng)收賬款高達(dá)216.70億元，占?xì)w母凈利潤的比例達(dá)到驚人的385.74%。這筆款項(xiàng)的回收情況直接影響著公司的現(xiàn)金流健康度，也側(cè)面反映了公司在面對下游客戶時(shí)的議價(jià)能力變化。

回款壓力直接侵蝕現(xiàn)金流健康度。2025年，中興通訊經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額僅為39.19億元，同比暴跌65.86%。經(jīng)營現(xiàn)金流與凈利潤的比值降至0.7，這意味著公司賬面上的利潤并未有效轉(zhuǎn)化為真金白銀的流入，盈利質(zhì)量顯著變差。

來源：公司年報(bào)

資金管理不合理同樣制約企業(yè)發(fā)展。近兩年公司持續(xù)擴(kuò)大債務(wù)規(guī)模，應(yīng)付債券新增78.10億元；與此同時(shí)，理財(cái)額度上調(diào)至400億元，金融類資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重超兩成。一邊舉債、一邊大額理財(cái)?shù)哪Ｊ剑B加研發(fā)與人員投入收縮，使得2025年投入資本回報(bào)率僅3.58%，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平，資金使用效率偏低。

進(jìn)入2026年一季度，經(jīng)營壓力進(jìn)一步放大。營收349.88億元，增速僅6.13%；歸母凈利潤13.1億元，同比下滑46.58%，扣非凈利潤近乎腰斬。更嚴(yán)峻的是，經(jīng)營現(xiàn)金流由正轉(zhuǎn)負(fù)，凈流出19.79億元，造血能力顯著弱化。

來源：公司一季報(bào)

究其成因，高毛利通信業(yè)務(wù)持續(xù)收縮、低毛利算力業(yè)務(wù)繼續(xù)放量，一季度綜合毛利率降至28.3%；疊加匯率波動造成3.41億元財(cái)務(wù)損失，信用減值與資產(chǎn)減值大幅攀升，多重利空疊加之下，中興通訊的轉(zhuǎn)型壓力與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)正進(jìn)一步凸顯。

來源：公司一季報(bào)

02

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)重構(gòu)下的陣痛

中興通訊業(yè)績走勢背離的核心原因，在于公司正處于戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型關(guān)鍵換擋期。公司推行“連接+算力”雙輪驅(qū)動戰(zhàn)略，主動重構(gòu)業(yè)務(wù)版圖，形成傳統(tǒng)主業(yè)收縮、新興業(yè)務(wù)擴(kuò)張的分化格局，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來短期陣痛，也暴露出多重經(jīng)營結(jié)構(gòu)性隱患。

運(yùn)營商網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)長期是中興通訊的利潤基石，具備高毛利、穩(wěn)回款的優(yōu)勢。2025年該業(yè)務(wù)營收628.57億元，同比下降10.62%，連續(xù)第二年收縮；營收占比從2023年的66.61%降至46.94%，首次跌破50%。盡管規(guī)模下滑，毛利率仍維持在48.09%的高位，依舊是盈利能力最強(qiáng)的板塊。

其收縮主要源于國內(nèi)5G建設(shè)進(jìn)入存量周期，運(yùn)營商資本開支縮減，疊加海外地緣壁壘加劇，傳統(tǒng)通信設(shè)備市場增長空間持續(xù)收窄。

來源：公司年報(bào)

為突破天花板，中興通訊全力押注政企業(yè)務(wù)，依托算力賽道尋求爆發(fā)。2025年政企業(yè)務(wù)營收372.22億元，同比暴漲100.49%，占比攀升至27.80%；其中算力業(yè)務(wù)全年?duì)I收增長150%，服務(wù)器及存儲增幅超200%，產(chǎn)品已切入阿里、騰訊等頭部供應(yīng)鏈，智算中心多地落地。

然而，高速擴(kuò)張背后隱藏著致命短板——該業(yè)務(wù)毛利率僅10.97%，同比再降4.36個(gè)百分點(diǎn)，與運(yùn)營商業(yè)務(wù)相差近37個(gè)百分點(diǎn)。算力行業(yè)重墊資、長賬期的特性，使公司陷入"越擴(kuò)張、越缺錢"的經(jīng)營怪圈。

盈利承壓之下，中興通訊研發(fā)投入也在收縮。2023至2025年研發(fā)費(fèi)用從267.83億元降至244.75億元，研發(fā)人員減少超3700人。短期雖壓縮了成本，但在技術(shù)迭代加速的背景下，資源收縮或?qū)⑶治g長期技術(shù)壁壘。

來源：公司年報(bào)

值得關(guān)注的是，中興通訊核心技術(shù)自研不足。公司高端芯片仍高度依賴外購，自研NPU算力與頭部廠商存在代差，5nm制程ASIC量產(chǎn)滯后，核心零部件進(jìn)口占比高，供應(yīng)鏈穩(wěn)定性存在隱患。

從行業(yè)維度看，中興通訊的困境本質(zhì)上是通信設(shè)備行業(yè)轉(zhuǎn)型期的共性難題。當(dāng)前行業(yè)正經(jīng)歷運(yùn)營商投資回落、算力需求爆發(fā)、技術(shù)融合加速三重結(jié)構(gòu)性變化，華為、浪潮信息、新華三等企業(yè)加速布局算力賽道，價(jià)格戰(zhàn)常態(tài)化，盈利天花板持續(xù)走低。

03

多重約束下的發(fā)展博弈

當(dāng)前，傳統(tǒng)通信行業(yè)進(jìn)入存量調(diào)整周期，算力賽道深陷低價(jià)內(nèi)卷，疊加核心技術(shù)受限，中興通訊轉(zhuǎn)型進(jìn)程阻力重重。

除內(nèi)部業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)失衡外，行業(yè)存量內(nèi)卷、技術(shù)迭代提速、地緣政治壓制與產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)薄弱，構(gòu)成了中興通訊長期發(fā)展的外部瓶頸。這些約束源于通信與算力行業(yè)的深層變革，具有長期性和復(fù)雜性，短期難以破解。

傳統(tǒng)通信行業(yè)已進(jìn)入存量博弈階段。國內(nèi)5G建設(shè)趨于飽和，6G尚處研發(fā)測試期，運(yùn)營商資本開支向算力網(wǎng)絡(luò)傾斜，傳統(tǒng)設(shè)備需求持續(xù)疲軟。目前中興通訊國內(nèi)基站市場份額約30%，遠(yuǎn)低于華為的55%，高端市場競爭力不足，只能依靠中低端產(chǎn)品走量維持營收，定價(jià)權(quán)薄弱。疊加全球傳統(tǒng)通信設(shè)備市場規(guī)模萎縮，增長天花板持續(xù)壓低。

算力賽道雖前景廣闊，但激烈內(nèi)卷壓縮盈利空間。2026年全球AI基礎(chǔ)設(shè)施支出預(yù)計(jì)突破4500億美元，但互聯(lián)網(wǎng)廠商、服務(wù)器制造商、芯片企業(yè)紛紛跨界入局，低端產(chǎn)能過剩，行業(yè)毛利率普遍低于15%。

來源：公開報(bào)道

中興通訊算力業(yè)務(wù)以中低端服務(wù)器和通用設(shè)備為主，高端AI算力服務(wù)器、高速光模塊滲透率偏低，相較浪潮信息、工業(yè)富聯(lián)等龍頭，技術(shù)積累不足，品牌溢價(jià)能力弱。同時(shí)技術(shù)迭代速度加快，持續(xù)抬高行業(yè)門檻，研發(fā)體量有限的中興，技術(shù)追趕壓力持續(xù)加大。

地緣政治是最大的外部制約。歐美市場技術(shù)制裁和貿(mào)易壁壘持續(xù)收緊，公司產(chǎn)品出口和技術(shù)合作受到嚴(yán)格限制，歐美高端市場份額幾乎空白。海外營收過度依賴亞太、中東、拉美等新興經(jīng)濟(jì)體，而這些區(qū)域存在政治動蕩、匯率波動等風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)營不確定性較高，全球化布局嚴(yán)重受限。

產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)薄弱則進(jìn)一步擠壓利潤空間。中興通訊主要承擔(dān)中游設(shè)備集成環(huán)節(jié)，上游高端算力芯片、射頻器件等核心零部件依賴進(jìn)口，對外依存度高；下游運(yùn)營商集采壓價(jià)，公司處于"上游漲價(jià)、下游壓價(jià)"的夾心層。產(chǎn)業(yè)鏈利潤向芯片等上游環(huán)節(jié)集中，中游制造附加值偏低，難以分享行業(yè)高增長紅利。

當(dāng)然，中興通訊也有自己的優(yōu)勢。公司深耕ICT行業(yè)，通信核心產(chǎn)品穩(wěn)居全球第二，客戶資源與全球渠道成熟，抗風(fēng)險(xiǎn)能力突出。"連接+算力"戰(zhàn)略下，公司擁有稀缺的全棧自研能力，可實(shí)現(xiàn)軟硬件協(xié)同優(yōu)化。此外，依托國產(chǎn)化浪潮，公司深度布局本土智算中心，適配政企采購需求。具備穿越行業(yè)低谷、提質(zhì)增效的成長能力。

在行業(yè)從"連接"向"算力"轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵期，中興通訊能否突破技術(shù)瓶頸、重塑產(chǎn)業(yè)鏈地位，將決定其能否在激烈競爭中站穩(wěn)腳跟。其未來發(fā)展會如何？我們將持續(xù)關(guān)注。