騰訊要懂得花錢

作者 | 黃繹達(dá)

編輯 | 張帆

5月13日，騰訊公布了2026年一季度財(cái)報(bào)。

財(cái)報(bào)顯示，騰訊在2026Q1實(shí)現(xiàn)收入1964.58億元，同比增長9%；同期實(shí)現(xiàn)經(jīng)營利潤673.75億元，同比增長17%；Non-IFRS經(jīng)營利潤錄得756.3億元，同比增長9%。若剔除新AI產(chǎn)品（Hy、元寶、CodeBuddy、WorkBuddy及QClaw）對收入、成本、開支等科目的影響，同期再調(diào)整后的Non-IFRS經(jīng)營利潤為844億元，同比增長17%。

圖：騰訊2026Q1財(cái)報(bào)摘要；資料來源：公司公告，36氪

騰訊2026Q1的業(yè)績延續(xù)了長期以來的穩(wěn)健增長態(tài)勢，同時(shí)也整體符合市場預(yù)期。縱觀近年來騰訊的業(yè)績表現(xiàn)，業(yè)績增長之穩(wěn)健已然是其一大鮮明特征，得益于騰訊核心業(yè)務(wù)的成熟、穩(wěn)定，其業(yè)績亦具備較強(qiáng)的可預(yù)測性，歷年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)持續(xù)印證了這一趨勢。

相較于基本面的穩(wěn)健表現(xiàn)，無論是騰訊財(cái)報(bào)披露的重心，還是投資者關(guān)注的焦點(diǎn)，都集中在AI業(yè)務(wù)的進(jìn)展與相關(guān)的資本開支上。在AI業(yè)務(wù)方面，騰訊本期財(cái)報(bào)給投資者印象最深刻的主要有以下兩點(diǎn)：

1. AI業(yè)務(wù)相關(guān)的資本開支明顯加大，兌現(xiàn)了此前管理層的承諾；

2. 隨著AI相關(guān)資本開支與研發(fā)投入的持續(xù)加碼，對公司利潤構(gòu)成了一定的拖累。

然而，在騰訊公布業(yè)績后的次日（5月14日），騰訊股價(jià)盤中一度高開接近5%，但最終收跌0.52%。財(cái)報(bào)后股價(jià)日內(nèi)沖高回落的表現(xiàn)，一定程度上反映了當(dāng)前投資者對公司財(cái)報(bào)表現(xiàn)與未來預(yù)期的復(fù)雜態(tài)度。

那么，基于今年Q1的財(cái)報(bào)表現(xiàn)以及電話會(huì)披露的信息，騰訊AI業(yè)務(wù)有哪些關(guān)鍵點(diǎn)值得關(guān)注？未來投資騰訊的核心看點(diǎn)都有哪些？

01 資本支出與投資回報(bào)相平衡

騰訊在2026Q1的資本開支錄得319億元，同比增長16%；同期研發(fā)投入225億元，同比增長19%，主要用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和支持模型迭代。而作為參考，騰訊2025年全年的資本開支為792億元。

由此可見，僅2026Q1一個(gè)季度的資本開支規(guī)模，就已經(jīng)占到了去年全年的四成，這足以看出騰訊在AI業(yè)務(wù)上的投入明顯提速，亦表明管理層就今年資本開支顯著高于去年的承諾正在逐步兌現(xiàn)。

值得關(guān)注的是，管理層在電話會(huì)上表示，今年下半年的資本開支增幅將更加明顯，這一表態(tài)對騰訊估值的支撐可以說至關(guān)重要。投資者目前對騰訊的核心分歧，主要在于資本開支方面相對溫和，由此擔(dān)心騰訊在AI軍備競賽中掉隊(duì)。

關(guān)于這一問題的理解，一方面，隨著騰訊對AI業(yè)務(wù)的投入加碼，業(yè)務(wù)層面已經(jīng)取得了不俗的進(jìn)展，可以在一定程度上緩解市場擔(dān)憂。其中，重建后的Hy3 preview在響應(yīng)速度、任務(wù)平均完成時(shí)間等核心參數(shù)方面，相較前代均有大幅提升，不僅當(dāng)前的調(diào)用量穩(wěn)居OpenRouter榜首，并帶動(dòng)云收入顯著提升。

圖：OpenRouter模型調(diào)用周榜（5月11日）；資料來源：OpenRouter，36氪

另一方面，騰訊在資本開支方面相對克制，也是其經(jīng)營管理上的一大特色，即在規(guī)劃資本開支規(guī)模的同時(shí)，也兼顧了項(xiàng)目效益與投資回報(bào)。誠然，資本開支節(jié)奏是投資騰訊的重要看點(diǎn)，同時(shí)也須考量AI業(yè)務(wù)對廣告、騰訊云等核心業(yè)務(wù)的增益，進(jìn)而對公司估值的支撐作用。

02 投資策略

回顧騰訊2026Q1核心業(yè)務(wù)的業(yè)績表現(xiàn)，增值服務(wù)收入同比增長4%，主要受國內(nèi)游戲部分收入受春節(jié)因素遞延的影響，海外游戲同期收入同比13%，反映出增值服務(wù)業(yè)務(wù)依然具備較強(qiáng)的韌性。同期廣告業(yè)務(wù)收入同比高達(dá)20%，增速水平顯著高于廣告行業(yè)大盤，AI對廣告業(yè)務(wù)的增益非常突出。同期的金科與企服收入同比增長9%，AI對企服的增益與貢獻(xiàn)同樣是本期財(cái)報(bào)的重要看點(diǎn)。

從騰訊當(dāng)前的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，核心業(yè)務(wù)的現(xiàn)金牛角色未變，對騰訊在AI業(yè)務(wù)的投入形成了穩(wěn)定支撐。然而，在AI軍備競賽的背景下，由于市場過度重視資本開支對企業(yè)長期預(yù)期的影響，所以對騰訊當(dāng)前的AI投入力度相對保守則心存擔(dān)憂，這就導(dǎo)致市場對騰訊出現(xiàn)明顯低估。

特別是在本期財(cái)報(bào)后騰訊股價(jià)日內(nèi)高開低走，本質(zhì)正是投資者對其投資價(jià)值產(chǎn)生分歧的集中體現(xiàn)。從投資者的視角來看，騰訊當(dāng)前現(xiàn)金流充沛的同時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債表上的流動(dòng)資金儲(chǔ)備（主要為現(xiàn)金和存款）亦相當(dāng)充裕，即便進(jìn)一步擴(kuò)大資本開支，對公司整體影響也相對有限，而目前騰訊目前在AI投入上仍“謹(jǐn)小慎微”，難以滿足市場對其在AI時(shí)代加速突圍的期待。

僅從估值維度來看，騰訊目前不到16倍PE-TTM依然處于歷史底部區(qū)間，估值便宜是騰訊當(dāng)前頗具投資價(jià)值的核心基礎(chǔ)之一。而且，騰訊業(yè)績具備較強(qiáng)穩(wěn)定性與較高的可預(yù)測性，中長期盈利預(yù)期總體向好。在騰訊穩(wěn)健的基本面支撐下，以目前在AI業(yè)務(wù)投入的力度，對公司短期利潤造成侵蝕不多，對公司整體估值的沖擊亦相對有限。

而且，隨著騰訊AI業(yè)務(wù)相關(guān)的資本開支力度持續(xù)加大，市場對騰訊的長期成長預(yù)期有望持續(xù)修復(fù)，而這種預(yù)期修復(fù)的力度則與開支規(guī)模掛鉤?？偠灾?，即便股份回購的力度在今年將有所減弱，但騰訊當(dāng)前估值的安全邊際充足，疊加長期的成長預(yù)期轉(zhuǎn)暖，將與業(yè)績增長支撐下的估值修復(fù)形成共振，有望共同驅(qū)動(dòng)騰訊開啟新一輪估值重估行情。

圖：騰訊估值長期表現(xiàn)；資料來源：wind，36氪

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