昆侖芯 IPO，藏著百度系定價(jià)魔咒？

文|寧成缺

來源|博望財(cái)經(jīng)

2026年，證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)上一紙公告，將百度醞釀了十五年的一場(chǎng)資本棋局推向了聚光燈下——昆侖芯（北京）科技股份有限公司正式啟動(dòng)科創(chuàng)板上市輔導(dǎo)，輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)為中金公司。而就在四個(gè)月前，這家AI芯片公司已經(jīng)以保密形式向港交所遞交了主板上市申請(qǐng)。

李彥宏的第三家上市公司，正在以“A+H”雙軌并行的姿態(tài)走來。

從2025年底昆侖芯上市傳聞開始發(fā)酵算起，百度市值已攀升數(shù)百億港元，股價(jià)創(chuàng)下2023年以來新高。

然而，在這張超過210億元估值的IPO牌桌上，一個(gè)尖銳的矛盾正擺在臺(tái)前：據(jù)市場(chǎng)信息，2024年?duì)I收約20億元的昆侖芯，估值僅210億元；而出貨量與其相當(dāng)?shù)暮浼o(jì)，市值曾一度突破8000億元。

兩者之間橫亙著數(shù)十倍的差距，李彥宏的第三張IPO，究竟值不值這個(gè)價(jià)？

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“含著金湯匙出生”，AI算力東風(fēng)推出來的增長(zhǎng)

昆侖芯的故事要從2011年說起。

彼時(shí)，百度內(nèi)部一個(gè)不起眼的FPGA AI加速器項(xiàng)目悄然啟動(dòng)。隨后幾年，百度的FPGA部署規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。在國(guó)際頂級(jí)芯片會(huì)議Hot Chips上，百度首次公布了自研的昆侖XPU架構(gòu)。

2018年是一個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。那一年，中國(guó)AI產(chǎn)業(yè)進(jìn)入第一次算力大爆發(fā)周期，GPU服務(wù)器市場(chǎng)規(guī)模迎來爆發(fā)式增長(zhǎng)，而中美科技競(jìng)爭(zhēng)的升級(jí)，將“國(guó)產(chǎn)替代”推向了產(chǎn)業(yè)關(guān)鍵詞。百度的“昆侖1”芯片在同年正式亮相，采用三星14nm工藝，算力達(dá)到260TOPS。

其后，整個(gè)國(guó)產(chǎn)AI芯片產(chǎn)業(yè)開始爆發(fā)。阿里平頭哥正式成立，壁仞、摩爾線程等“GPU四小龍”相繼成立。2021年，百度正式將昆侖芯分拆獨(dú)立，首席芯片架構(gòu)師歐陽劍出任CEO，首輪估值130億元。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是昆侖芯底氣最直接的來源。據(jù)市場(chǎng)信息，昆侖芯2024年?duì)I收約20億元，凈虧損約2億元；2025年全年?duì)I收預(yù)計(jì)突破35億元，有望實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，其中半數(shù)以上收入將來自百度以外的客戶。

多家券商研報(bào)預(yù)測(cè)2026年?duì)I收有望達(dá)到65億至83億元。出貨量方面，IDC最新數(shù)據(jù)顯示，2025年昆侖芯AI加速卡出貨量達(dá)11.6萬塊，與寒武紀(jì)并列國(guó)產(chǎn)第三。

這些數(shù)據(jù)說明昆侖芯已經(jīng)跑通了從設(shè)計(jì)、流片到規(guī)模量產(chǎn)的全流程，產(chǎn)品穩(wěn)定性和可靠性經(jīng)過了市場(chǎng)驗(yàn)證，拿到了繼續(xù)留在牌桌上的門票。

外部訂單的突破更為關(guān)鍵。中國(guó)移動(dòng)2025至2026年的AI服務(wù)器集采中，昆侖芯在“類CUDA生態(tài)”標(biāo)段拿下了70%到100%的份額，全部排名第一，訂單規(guī)模達(dá)十億級(jí)別。

歐陽劍在接受采訪時(shí)透露，公司對(duì)接的客戶已接近百家，覆蓋招商銀行、南方電網(wǎng)、吉利汽車、Vivo等，交付規(guī)模從幾十卡到上萬卡都有。

從“百度內(nèi)部供應(yīng)商”到拿下過半數(shù)外部收入，昆侖芯在營(yíng)收端交出了國(guó)產(chǎn)AI芯片陣營(yíng)中少有的成績(jī)單。

02

30倍的估值差距，問題到底出在哪里？

然而，與營(yíng)收規(guī)模形成鮮明反差的是，昆侖芯的估值與同行的距離仍在擴(kuò)大。

寒武紀(jì)2020年上市初期市值不過257億元，但純粹且稀缺的AI芯片概念，迅速吸引大量科創(chuàng)、芯片ETF等被動(dòng)資金來“打卡”。

疊加AI算力爆發(fā)帶來的業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)——2025年寒武紀(jì)營(yíng)收64.97億元，同比增長(zhǎng)453.21%，凈利潤(rùn)20.59億元——其股價(jià)一度沖至1966元，市值突破8000億元。

2026年一季度業(yè)績(jī)繼續(xù)加速，營(yíng)收28.85億元，同比增長(zhǎng)159.56%，凈利潤(rùn)10.13億元，單季業(yè)績(jī)已接近2025年全年五成，全年高增長(zhǎng)已成大概率事件。

而昆侖芯最新一輪融資于2025年7月完成，投后估值僅為210億元，同期寒武紀(jì)市值的零頭。

出貨量相當(dāng)、營(yíng)收差距也在快速收窄，鴻溝究竟從何而來？

稀缺性的消失，是一個(gè)無法回避的殘酷事實(shí)。

分析人士指出，寒武紀(jì)享受的估值溢價(jià)，核心在于其多年來的“唯一性”——很長(zhǎng)一段時(shí)間，寒武紀(jì)是A股唯一純正AI芯片概念股，大量ETF被動(dòng)配置，單ETF持倉(cāng)就支撐其未盈利時(shí)市值破千億。

如今A股已有摩爾線程、沐曦股份等多家AI芯片上市公司，港股也有壁仞科技在跑，昆侖芯上市已無先發(fā)優(yōu)勢(shì)，估值幾乎不可能再?gòu)?fù)刻寒武紀(jì)的傳奇路徑。

更深層的掣肘在于，資本市場(chǎng)對(duì)“百度系”企業(yè)股價(jià)的想象力向來有其定價(jià)模式。

天眼查數(shù)據(jù)顯示，昆侖芯IPO背后，百度始終以57.67%的高持股比例穩(wěn)坐大股東位置，這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)在芯片行業(yè)壁壘高、投入重，需要依靠創(chuàng)投機(jī)制引入不同地方資金與產(chǎn)業(yè)資源的背景下，顯得相對(duì)封閉。

市場(chǎng)對(duì)“跟投百度”的估值邏輯清晰，但在國(guó)產(chǎn)替代敘事向冷靜回歸的當(dāng)下，一家背靠大廠的AI芯片公司，其生態(tài)獨(dú)立性和商業(yè)化能力尚未充分獨(dú)立，自然無法享受與“獨(dú)立尖兵”同等的溢價(jià)。

軟件生態(tài)方面的短板同樣不容忽視。歐陽劍本人對(duì)此有清醒的認(rèn)識(shí)——提到昆侖芯的“類CUDA”編程模型，他坦承：“我們有和CUDA很接近的編程模型，性能和性價(jià)比都比競(jìng)品好，但通用性、可編程性和生態(tài)，確實(shí)和頭部競(jìng)品有差距。”

03

英偉達(dá)陰影下，昆侖芯的“主場(chǎng)優(yōu)勢(shì)”能守多久？

除了估值落差，昆侖芯面臨的最大不確定性是整個(gè)產(chǎn)業(yè)賽道的殘酷競(jìng)爭(zhēng)。

據(jù)IDC最新數(shù)據(jù)，2025年中國(guó)市場(chǎng)AI加速卡總出貨量約400萬張，英偉達(dá)以約220萬張、55%的市占率穩(wěn)坐霸主寶座。雖然相比早年90%以上的統(tǒng)治級(jí)份額已大幅縮水，但英偉達(dá)在高端訓(xùn)練產(chǎn)品上的生態(tài)優(yōu)勢(shì)幾乎無人可撼。

國(guó)產(chǎn)陣營(yíng)方面，華為以81.2萬張出貨量、約20%的整體市占率穩(wěn)居國(guó)內(nèi)第二、國(guó)產(chǎn)第一；阿里平頭哥以26.5萬張、約6.6%的份額位居國(guó)產(chǎn)第二；昆侖芯與寒武紀(jì)則以各約11.6萬張的出貨量并列國(guó)產(chǎn)第三。

昆侖芯“AI服務(wù)器整體解決方案”的打法在早期繞開了讓客戶做復(fù)雜軟件適配的麻煩，對(duì)政企、運(yùn)營(yíng)商等客戶吸引力頗大，但這一策略的深度延展性同樣需要考驗(yàn)。

“整體解決方案”意味著產(chǎn)品形態(tài)更接近“軟硬整合”，毛利率高于單純賣卡，但隨之而來的是與華為、浪潮等系統(tǒng)級(jí)玩家的直接對(duì)抗。

在國(guó)產(chǎn)化替代窗口期，昆侖芯依靠運(yùn)營(yíng)商、政務(wù)、金融等領(lǐng)域的“本土化訂單”跑在了前面，但當(dāng)這些行業(yè)的滲透率逐漸飽和，要想保持高速增長(zhǎng)，昆侖芯必須在更廣闊的商業(yè)市場(chǎng)與英偉達(dá)、華為正面交鋒。

CUDA不可撼動(dòng)的軟件生態(tài)、華為昇騰“芯片+MindSpore+CANN”的全棧方案，都會(huì)是昆侖芯必須翻越的障礙。

分拆的意義在此變得微妙。從百度集團(tuán)的角度看，昆侖芯獨(dú)立上市可以有效減輕百度的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)——芯片是重資產(chǎn)、長(zhǎng)周期賽道，過去昆侖芯的虧損直接拖累了百度的利潤(rùn)表現(xiàn)，分拆后外部融資不再并表，集團(tuán)研發(fā)費(fèi)用壓力將大幅減輕。

百度也意識(shí)到了這一點(diǎn)。分拆公告中坦言，獨(dú)立上市一方面可使其業(yè)務(wù)吸引專注于AI計(jì)算芯片的投資者群體；另一方面亦可提升昆侖芯在客戶、供應(yīng)商和潛在戰(zhàn)略合作伙伴中的形象，提高其協(xié)商凈額爭(zhēng)取更多業(yè)務(wù)的地位。

只是，一邊喊著“獨(dú)立發(fā)展”，一邊還是一家57.67%股權(quán)牢牢綁在百度身上的附屬公司，這句話的說服力，市場(chǎng)心里大概有數(shù)。

04

市場(chǎng)的眼睛是雪亮的：AI芯片IPO潮，真正的考驗(yàn)才剛剛開始

對(duì)于投資者而言，昆侖芯的IPO懸念遠(yuǎn)不止于定價(jià)本身。投行們?yōu)榇硕ㄏ碌哪繕?biāo)撲朔迷離：中銀國(guó)際研究團(tuán)隊(duì)已給昆侖芯估出1000億港元；高盛則測(cè)算，如果市場(chǎng)給予昆侖芯類似于寒武紀(jì)的估值倍數(shù)，百度手中約57.67%的昆侖芯股權(quán)價(jià)值將高達(dá)220億美元，相當(dāng)于百度當(dāng)前市值的45%。

但從當(dāng)前形勢(shì)來看，這一樂觀假設(shè)恐怕很難照進(jìn)現(xiàn)實(shí)。摩爾線程、沐曦上市后股價(jià)均從峰值大幅回調(diào)，11.6萬片量級(jí)的昆侖芯要想復(fù)制摩爾線程、沐曦的千億市值奇跡，需要付出的遠(yuǎn)比想象中更多。

市場(chǎng)對(duì)國(guó)產(chǎn)AI芯片公司的審視早已從“是否國(guó)產(chǎn)”升級(jí)為系統(tǒng)性的評(píng)估：技術(shù)自主、客戶結(jié)構(gòu)、生態(tài)壁壘、盈利能力——任何一個(gè)維度不足，都會(huì)被二級(jí)市場(chǎng)用腳投票。

而昆侖芯的“A+H”雙資本布局，可能為其提供一個(gè)獨(dú)特的緩沖空間——港股側(cè)重國(guó)際化融資與品牌背書，科創(chuàng)板聚焦高估值與硬科技定價(jià)權(quán)，兩地上市既保證融資確定性，又兼顧估值與市場(chǎng)形象。

這套“進(jìn)可攻、退可守”的資本排布，是昆侖芯面對(duì)當(dāng)前估值落差的一個(gè)務(wù)實(shí)回應(yīng)。

中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司在AI時(shí)代最關(guān)鍵的一步棋，正落在百度的第三次敲鐘聲里。

但當(dāng)資本狂歡的狂熱褪去，留給昆侖芯、留給李彥宏的問題依然尖銳：在國(guó)產(chǎn)陣營(yíng)高歌猛進(jìn)、資本敘事紛繁復(fù)雜的當(dāng)下，一家公司更大的挑戰(zhàn)，從來不是“如何上市”，而是“上市之后，如何活下去”。