中國Robotaxi，先別急著談盈利

文 | 朝陽資本論，作者 | 沙華

2026年的科技牛市被無數(shù)投行研報寄予厚望，摩根士丹利將今年定位為自動駕駛的“奇點”時刻，中信建投等機構(gòu)也直言這將是無人駕駛商業(yè)化的元年。

一個行業(yè)被貼滿拐點標簽的時候，往往意味著事實還沒有發(fā)生，距離盈利還有不遠距離。

5月13日，自動駕駛科技公司文遠知行WeRide（NASDAQ: WRD，HKEX: 0800）發(fā)布2026年第一季度財報。

財報顯示，文遠知行營收1.14億元，同比增長58%；毛利率35%，穩(wěn)在行業(yè)高位；凈虧損3.89億元，和去年同期幾乎持平，但經(jīng)營虧損進一步收窄，體現(xiàn)經(jīng)營效能提升和成本控制成效。

看營收和毛利，文遠知行展示了新興產(chǎn)業(yè)高增長的特征，但就在這份財報發(fā)布后，文遠知行港股股價連跌兩日，今年以來累跌超12%。

無獨有偶，小馬智行在深圳的第七代Robotaxi日均凈賺338元，春節(jié)單日能跑26單，已經(jīng)驗證了L4出行的賺錢能力，但公司股價年內(nèi)累跌超40%。

股價日K圖：文遠知行-W（左）、小馬智行-W（右）

營收漲、股價跌，就像曾經(jīng)的造車新勢力，自動駕駛產(chǎn)業(yè)端如火如荼，在資本市場卻進入最難熬的商業(yè)驗證期。

從技術(shù)敘事轉(zhuǎn)向商業(yè)敘事，2026年的中國智駕，比的是誰跑得快、能先活下來。資本在等待，技術(shù)與市場之間的錯位到底有多大，以及誰能最先填平它？

為什么市場對營收增長反應(yīng)平淡？

文遠知行這份看似不錯的財報，細究的話，還是能看到市場不買單的原因。

研發(fā)開支3.63億元，同比增長11.5%，占總營收的比例達到318%。

說白了，每收入1塊錢就要先燒掉3塊錢做研發(fā)，文遠知行還在技術(shù)攻堅的關(guān)鍵階段。

這家公司目前的核心邏輯是靠L2++的ADAS方案獲得短期現(xiàn)金流，用Robotaxi維持L4級別的探索。這種“雙軌制”的思路本意是兩頭兼顧，但問題是L2++的收入增長與L4的技術(shù)研發(fā)之間，還隔著較大的量差。

端到端大模型的迭代、數(shù)據(jù)采集體系的建立、底層系統(tǒng)架構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化，這些研發(fā)投入在短期之內(nèi)根本不可能收縮。

與此同時，未來車隊擴張的投入，也讓市場擔心。

全球Robotaxi車隊規(guī)模維持在約1300輛，國內(nèi)單車日均訂單超過17單，高峰期沖到28單。使用率在漲，但硬件折舊、安全員配置、運營調(diào)度這些成本壓著，距離真正的單車模型盈利仍有距離。

別說還沒跑通UE模型（單車經(jīng)濟模型）的文遠知行了，就算小馬智行已經(jīng)在廣州和深圳先后實現(xiàn)單車盈利轉(zhuǎn)正，股價照樣一瀉千里。因為即時驗證UE模型的可復(fù)制性，也不能解決全公司層面的巨額投入問題。

UE轉(zhuǎn)正只是萬里長征的第一步。車隊擴張，落地更多新城市時，巨額的固定成本投入會讓公司整體繼續(xù)處于“燒錢”狀態(tài)。

值得關(guān)注的是，Robotaxi剛剛邁進戰(zhàn)國階段，未來的競爭還相當激烈。

小鵬汽車在今年3月正式成立了Robotaxi業(yè)務(wù)部，計劃下半年就開啟載客示范運營。千里科技計劃2027年前推出專用Robotaxi車輛和綜合解決方案。輕舟智航已經(jīng)開始計劃2026年小范圍試點、2027年規(guī)模化部署。

更不用說還有百度蘿卜快跑全球26城、超2000萬次出行的體量。

參賽選手這么多，可國內(nèi)的Robotaxi的賽道可能沒有想象中那么大。

根據(jù)招商銀行研究院等機構(gòu)的測算，國內(nèi)一二線城市現(xiàn)有的網(wǎng)約車和出租車保有量大約在430萬到500萬輛之間。即便到2030年，市場對Robotaxi的樂觀滲透率預(yù)測也僅在 5%-10% 左右，也就是頂多幾十萬輛的規(guī)模。

出行是個相對成熟的市場了。當前國內(nèi)網(wǎng)約車運力已經(jīng)過剩，多地都發(fā)出了飽和預(yù)警。Robotaxi大規(guī)模投放后，并沒有創(chuàng)造出顯著的增量需求。

所以，不是文遠知行財報不好。

股價不漲反跌，主要是因為資本市場看的是“整體賬本”。市場對未來的燒錢擴張感到擔憂。

從資本角度看，Robotaxi沒趕上熱錢涌動的科技狂熱期。在當前宏觀環(huán)境中，投資人更關(guān)注實打?qū)嵉默F(xiàn)金流和可持續(xù)的盈利能力，就連AI公司都要拿年度經(jīng)常性收入說話。

像文遠知行、小馬智行這種偏硬件的“高投入、長周期”科技企業(yè)，如果只看國內(nèi)市場和現(xiàn)階段的財報，自然面臨更大的估值壓力和股價波動。

合理的估值錨點，聚焦全球化先發(fā)優(yōu)勢

高階自動駕駛的全面落地，注定是一個長期故事。

想要一下子獲得豐厚的短期投資回報是不現(xiàn)實的，類比英偉達，當前自動駕駛行業(yè)大致處于2010-2015年左右基礎(chǔ)設(shè)施投入與生態(tài)構(gòu)建的階段。

先不談盈利多少，現(xiàn)階段取得市場優(yōu)勢地位才是未來騰飛的關(guān)鍵。而這一點上，中國自動駕駛玩家們的亮點還是很突出的。

2026年，Waymo還在步步為營、特斯拉的Robotaxi布局尚顯克制時，中國Robotaxi玩家反倒成了全球擴張最活躍的群體。

文遠知行在中東、東南亞、歐洲多國加速鋪開。截至一季度末，文遠知行已手握中、瑞、阿聯(lián)酋、新加坡、法、沙、比、美八國自動駕駛牌照。到2027年，僅中東地區(qū)就要部署至少1200輛Robotaxi。

小馬智行同樣沒有閑著。放眼全球，小馬智行計劃在2026年內(nèi)于20余座城市部署超過3000輛Robotaxi，海外城市占比接近一半。

再加上百度蘿卜快跑的海外布局，可以看出，中國Robotaxi公司的出海動作高度集中，且目標明確，中東的迪拜、阿布扎比、利雅得，東南亞的新加坡，歐洲的克羅地亞、斯洛伐克。

去這些市場，主要考慮兩方面。

一方面，這些國家正全力推進交通電動化和智能化轉(zhuǎn)型，需求迫切，態(tài)度開放。比如，迪拜定下了2030年25%出行由自動駕駛完成的硬指標。而中國企業(yè)在城市交通運營方面優(yōu)勢突出。

很多人都把中國Robotaxi出海簡單理解為技術(shù)輸出，但事情沒有那么簡單。自動駕駛一旦上路，就是一個城市公共問題，像供水、供電、地鐵這種系統(tǒng)工程。

中國公司在全球最復(fù)雜的城市交通環(huán)境中被反復(fù)“錘煉”出來的工程能力，放到中東、東南亞，擁有比美國企業(yè)更突出的適應(yīng)性優(yōu)勢。

參考此前特斯拉FSD在中國表現(xiàn)不佳，城區(qū)智駕功能遲遲無法落地，需要粉絲自適應(yīng)，就明白了。

另一方面，也是搶在美國玩家之前跑馬圈地。

毋庸置疑，自動駕駛未來的主要玩家就是中美。

中國企業(yè)的核心優(yōu)勢是供應(yīng)鏈，在成本和規(guī)模化速度上表現(xiàn)突出，百度蘿卜快跑的第六代無人車通過國產(chǎn)化供應(yīng)鏈，將單車成本壓到了20萬元出頭，僅為Waymo車輛成本的五分之一左右。

這讓中國玩家有能力在美國巨頭全面鋪開前，先去新興市場“跑馬圈地”。

當然，作為先行者，勢必會面臨很多挑戰(zhàn)。

海外市場的運營需要額外的本地化適配、合規(guī)成本和政府關(guān)系維護。這本質(zhì)上是用更高的管理復(fù)雜度，去換取更大的市場空間。

窗口期不會太長，Waymo、特斯拉也在全球布局。中國公司先跑一步，這個先發(fā)優(yōu)勢能維持多久，就看接下來幾年了。

所以，中國智駕，可以先不談?wù)w盈利，想要未來跑出一家生態(tài)巨頭，就必須忍受投入期，這對企業(yè)和投資者來說是都是如此。

無論如何，在這一輪科技變革中，中國企業(yè)越來越多展現(xiàn)出“生兒全球化”的特征，讓未來估值有更多想象力。

長期來看，中國Robotaxi如何定價？

從技術(shù)驗證到商業(yè)落地的拐點時刻，市場觀點分歧是正常的。中國Robotaxi產(chǎn)業(yè)的估值，正在經(jīng)歷結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)換。

過去市場對自動駕駛公司的估值邏輯，就是看路測里程、看牌照數(shù)量、看單季虧損收窄了多少。

但到了2026年，當行業(yè)進入規(guī)模化商業(yè)運營的擴容期，全球化跑馬圈地的階段，就像當年的“蔚小理”一樣，Robotaxi公司估值邏輯出現(xiàn)了一些分化。

先看文遠知行，核心敘事是“全球出行運營商”，在此基礎(chǔ)上技術(shù)服務(wù)也有助于催化股價。

按照規(guī)劃，2027年中東有望貢獻總營收的30%以上，車隊規(guī)模計劃從一季度的約1300輛擴至年底的2600輛，其中約三成部署海外。

與Uber、Grab的深度綁定，讓文遠知行覆蓋了市場準入和運力接入兩道門檻。

未來，海外擴張是重估的關(guān)鍵。

幾家主流券商在文遠知行Q1財報發(fā)布后的評級調(diào)整，正好反映了這種估值重估的方向。比如，美銀證券將文遠知行目標價上調(diào)，同時將2026年至2028年的銷售預(yù)測上調(diào)，理由是海外Robotaxi業(yè)務(wù)的加速落地和強大的合作伙伴生態(tài)。

注意最后一點，強大的合作伙伴生態(tài)。4月，文遠知行與廣汽埃安合作的埃安N60正式上市，此外WRD3.0累計獲得了廣汽、奇瑞等OEM近30個車型定點，也是未來增長的重要因素。

再看小馬智行，走Robotaxi+Robotruck的商業(yè)化雙軌路線。

Robotaxi在廣州、深圳已實現(xiàn)單車月度盈利，2026年目標落地全球超20城、車隊破3000輛。

Robotruck業(yè)務(wù)2025年收入達2.84億元，成為穩(wěn)定的現(xiàn)金流來源，再加上2027版全無人車成本下探至23萬元以內(nèi)，毛利率從9.2%爬升至18.4%，改善趨勢清晰。

最后是百度蘿卜快跑，通過“自營+平臺聚合”的雙線模式，蘿卜快跑正在國內(nèi)加速鋪設(shè)網(wǎng)絡(luò)。

成本優(yōu)勢疊加百度的流量入口，讓蘿卜快跑在國內(nèi)市場的放量節(jié)奏上有望跑得更快。

多家頂級投行密集發(fā)布的研報將2026至2027年定義為Robotaxi行業(yè)從“示范運營”到“產(chǎn)業(yè)格局初定”的關(guān)鍵分水嶺。

文遠知行的全球卡位、小馬智行的雙軌并行、百度蘿卜快跑的國內(nèi)先發(fā)與流量優(yōu)勢，都將在2026至2027年的窗口期內(nèi)接受檢驗。

現(xiàn)在，整個Robotaxi板塊進入到調(diào)整期，市場在等待，接下來幾個季度的運營數(shù)據(jù)。

跑通UE、全球布局、構(gòu)建生態(tài)的企業(yè)，回頭看，現(xiàn)在的價格或許只是又一個被低估的起點。