洛軸股份：高杠桿下的上市豪賭，“科創(chuàng)”外衣與資本焦慮難解 | IPO觀察

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從2004年的走投無(wú)路、一度尋求賣身德國(guó)巨頭算起，洛陽(yáng)軸承集團(tuán)股份有限公司（洛軸股份）眼下磕磕絆絆地走到上市的“臨門一腳”，已歷經(jīng)二十余年。

作為曾經(jīng)洛陽(yáng)的工業(yè)代表“十大廠礦”之一，洛軸股份歷史悠久，“門頭”響亮，如今只得緊迫沖擊創(chuàng)業(yè)板，“名氣大于實(shí)力”的困境還在延續(xù)。

本輪IPO，洛軸股份擬募資18億，其中1.9億用于償還貸款，捉襟見(jiàn)肘可見(jiàn)一斑。縱使公司近幾年抓住了風(fēng)電市場(chǎng)放量、國(guó)產(chǎn)替代加速和鋼材價(jià)格走低幾大機(jī)遇，不缺“天時(shí)”，但仍沒(méi)有轉(zhuǎn)危為安：60億營(yíng)收近半是應(yīng)收賬款，現(xiàn)金流質(zhì)量遠(yuǎn)遜于紙面利潤(rùn)，延續(xù)“老牌”的病，卻沒(méi)有國(guó)字號(hào)企業(yè)應(yīng)有的競(jìng)爭(zhēng)力。

對(duì)于其在行業(yè)高點(diǎn)沖刺IPO，市場(chǎng)的核心擔(dān)憂是公司是借資本市場(chǎng)完成“高位換股”，把多年來(lái)積累的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)向二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)嫁。其未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)力，是否遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如過(guò)往“光輝歲月”那般樂(lè)觀？

高增長(zhǎng)高負(fù)債，“軸承老四”踩在杠桿臨界點(diǎn)

洛軸股份主營(yíng)軸承及相關(guān)零部件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，是中國(guó)軸承行業(yè)規(guī)模最大的綜合性軸承制造企業(yè)之一。根據(jù)中國(guó)軸承工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2023 年度至 2024 年度發(fā)行人軸承產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)軸承行業(yè)營(yíng)業(yè)收入排名均為第 4 名。

圖源：公司公告

公司提到：其擁有軸承行業(yè)唯一國(guó)家重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室，在高端軸承領(lǐng)域研發(fā)與布局處于國(guó)內(nèi)領(lǐng)先地位，該公司的重大裝備、高端裝備、新能源汽車等專用軸承產(chǎn)品作為國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)關(guān)鍵基礎(chǔ)零部件。

圖源：公司公告

措辭雖然宏大，但在公司頻繁換東家的背景下，實(shí)際業(yè)務(wù)自然不可能在國(guó)內(nèi)有“鏈主企業(yè)”的領(lǐng)先與“不可替代”地位。

整體市場(chǎng)上，高端軸承仍被國(guó)際巨頭壟斷，前十家巨頭占據(jù)60%的市場(chǎng)，國(guó)產(chǎn)的軸承大都集中在中低端，處于“大而不強(qiáng)”向高端智能的攻堅(jiān)期。與跟國(guó)外的軸承巨頭如瑞典的SKF，德國(guó)的SAG，日本的NGK，NTN等等相比，洛軸股份還有很大的發(fā)展空間。

在新能源、風(fēng)電搶裝潮等風(fēng)口推動(dòng)下，洛軸股份近年的營(yíng)收增長(zhǎng)并不難看：2023—2025年，公司營(yíng)業(yè)收入從約44億元升至約60億元，穩(wěn)中有增。這種營(yíng)收和凈利的改善，一方面受益于風(fēng)電景氣周期與鋼價(jià)回落，另一方面也得益于地方政府補(bǔ)助等非經(jīng)常性因素托底。

但拆開(kāi)看質(zhì)量，這種增長(zhǎng)很大程度是賒出來(lái)的。報(bào)告期各期末，公司應(yīng)收賬款賬面余額分別約為21億元、24億元、27億元，對(duì)應(yīng)營(yíng)收占比均在45%以上。如2025年，應(yīng)收賬款約27.24億元，占當(dāng)年?duì)I收比例約45.15%。

并且公司產(chǎn)品售價(jià)處在持續(xù)下降趨勢(shì)，2023-2025年，公司重大裝備軸承銷售均價(jià)分別為5.03萬(wàn)元/套、3.51萬(wàn)元/套和2.99萬(wàn)元/套；高端裝備軸承銷售均價(jià)分別為1547.22元/套、1680.69元/套和1309.77元/套；汽車軸承銷售均價(jià)分別為64.56元/套、60.18元/套和53.78元/套。

洛軸股份

所以，洛軸股份的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流與凈利潤(rùn)背離極為明顯。2025年公司營(yíng)收同比增長(zhǎng)29%、凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)121%，但經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~卻比2024年減少2.3787億元，同比下降49%。

現(xiàn)金流偏弱，背后包含了A股極為罕見(jiàn)的第三方回款情況。2023年、2024年、2025年，通過(guò)“三方抹賬”實(shí)現(xiàn)的第三方回款分別為6215.72萬(wàn)元、5129.21萬(wàn)元、1275.93萬(wàn)元。公司解釋稱系為簡(jiǎn)化客戶與供應(yīng)商之間結(jié)算，與相互間存在債權(quán)債務(wù)關(guān)系的客戶與供應(yīng)商簽訂抹賬協(xié)議，進(jìn)行債權(quán)債務(wù)抵銷，不涉及具體現(xiàn)金流。

圖源：公司公告

上述背景讓本次的10億元補(bǔ)流募資染上了續(xù)命錢的意味：一方面是對(duì)沖應(yīng)收占用的資金壓力，另一方面要為近80%高負(fù)債下的利息支出騰挪空間。

畢竟收入虛火，背后是洛軸股份多年大的高杠桿擴(kuò)張老問(wèn)題。2023—2025年，公司資產(chǎn)負(fù)債率一直徘徊在近80%的高位，同時(shí)流動(dòng)比率一度低于1.2，短期償債能力承壓。

圖源：公司公告

同期，貨幣資金分別為11.99億元、7.76億元和11.47億元，短期借款分別為21.01億元、11.25億元和16.30億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債分別為5.31億元、9.86億元和10.22億元，短債壓力不小。且長(zhǎng)期借款也連年遞增，截至2025年底，洛軸股份的銀行借款金額高達(dá)43.26億元。

主板上市的門檻是連續(xù)三年無(wú)虧損，目前洛軸股份剛扭虧兩年，離達(dá)標(biāo)還差一年，但已經(jīng)不等最后一個(gè)財(cái)報(bào)周期，轉(zhuǎn)身?yè)湎騽?chuàng)業(yè)板，難免被質(zhì)疑“趕鴨子上架”——畢竟洛軸股份身為“老四”，而同行軸承企業(yè)清一色都是主板IPO。

前文提到，2026年一季度，洛軸股份實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入、歸母凈利潤(rùn)分別為13.25億元、1.12億元，同比增長(zhǎng)6.14%、8.11%，均大幅失速。伴隨著風(fēng)電市場(chǎng)、新能源汽車行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益加劇，洛軸股份享受的紅利將難以持續(xù)，是市場(chǎng)擔(dān)憂的核心之一。

研發(fā)偏弱，“科創(chuàng)”是否是遮羞布？

創(chuàng)業(yè)板的定位是“服務(wù)成長(zhǎng)型、創(chuàng)新型企業(yè)”，對(duì)科創(chuàng)屬性有明確的定量、定性要求。但洛軸股份的研發(fā)投入水平，并沒(méi)有出眾表現(xiàn)，2023—2025年研發(fā)費(fèi)用分別約1.52億元、1.48億元、1.99億元，對(duì)應(yīng)研發(fā)費(fèi)用率僅3.42%、3.16%、3.29%，基本穩(wěn)定在3.3%左右，這一水平不僅低于創(chuàng)業(yè)板上市公司平均研發(fā)費(fèi)率，也低于同業(yè)可比公司5.09%的平均值。

圖源：公司公告

從人均薪酬來(lái)看，洛軸股份銷售人員薪酬不僅達(dá)不到行業(yè)均值，各期職工薪酬持續(xù)下滑。

圖源：公司公告

二輪問(wèn)詢中，交易所明確要求公司披露核心產(chǎn)品的具體技術(shù)指標(biāo)、與同行企業(yè)的量化對(duì)比數(shù)據(jù)，以及“多項(xiàng)產(chǎn)品市場(chǎng)占有率行業(yè)前三”的詳細(xì)依據(jù)。

目前，洛軸股份的核心技術(shù)與國(guó)際巨頭仍有明顯代差。風(fēng)電主軸軸承設(shè)計(jì)壽命25年，優(yōu)于新強(qiáng)聯(lián)的20年，但低于SKF的30年。軌道交通軸承精度為P4級(jí)，與瓦軸集團(tuán)持平，舍弗勒則已達(dá)到P2級(jí)。

更關(guān)鍵的問(wèn)題在于產(chǎn)業(yè)化。15項(xiàng)核心技術(shù)中，5項(xiàng)尚未產(chǎn)業(yè)化。二輪問(wèn)詢回復(fù)并沒(méi)有明確產(chǎn)業(yè)化時(shí)間表與可行性，這個(gè)備受關(guān)注的延續(xù)性問(wèn)題目前答案未知。

另一方面，風(fēng)電、軌道交通等下游行業(yè)受政策影響大，2024年搶裝潮至今，政策調(diào)整、投資放緩的趨勢(shì)已經(jīng)顯現(xiàn)。一旦行業(yè)進(jìn)入去庫(kù)存周期或招標(biāo)價(jià)格下行，公司訂單量與毛利率都將承壓。

這些因素疊加，很難完全轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)對(duì)其長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的信心。回望歷史，洛軸股份多次陷入危機(jī)，原因就包括“搶裝潮”退潮。2017年洛軸股份才正式走上扭虧之路，歷經(jīng)河南煤化集團(tuán)、河南機(jī)械裝備投資集團(tuán)等“東家”，2021年成為洛陽(yáng)市屬企業(yè)，走上混改程序。

公司是“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”還是燙手山芋，本身就爭(zhēng)議至今，更何況作為科創(chuàng)資產(chǎn)上市。

過(guò)去三年，洛軸股份高頻、高額的關(guān)聯(lián)交易就高達(dá)20億元，各報(bào)告期，洛軸股份向三股東濟(jì)源鋼鐵采購(gòu)的金額分別為6.99億元、7.14億元、6.23億元，占當(dāng)期采購(gòu)總額的比例為16.70%、16.81%、11.62%。此外第四大股東五洲新春各報(bào)告期內(nèi)的采購(gòu)金額分別為1641.62萬(wàn)元、1237.09萬(wàn)元、1417.46萬(wàn)元，占當(dāng)期采購(gòu)總額比例分別為0.39%、0.29%、0.26%。

從商業(yè)角度看，一個(gè)研發(fā)投入不高、技術(shù)更新節(jié)奏不快、盈利主要依賴傳統(tǒng)制造產(chǎn)能與周期紅利的企業(yè)，要戴上“科創(chuàng)”的帽子，就不可避免被市場(chǎng)質(zhì)疑“講故事”的成分。（文｜公司觀察，作者｜黃田，編輯｜曹晟源）