小米亟待走出“等風(fēng)來”的敘事邏輯

文 | 錦緞

5月26日盤后，小米集團(tuán)發(fā)布了2026年第一季度的財(cái)報(bào)，營業(yè)收入錄得991.4億元，同比下降10.9%，但此前市場對小米一季度業(yè)績預(yù)期較低，因此仍略高于分析師預(yù)期的985億元，經(jīng)調(diào)整后凈利錄得60.7億元，同比下滑43%。（財(cái)報(bào)一圖流如下圖所示，單位億元，下同，數(shù)據(jù)均來自Choice金融客戶端及企業(yè)財(cái)報(bào)）。

研究小米的價(jià)值在于，其同時(shí)嵌入了中國消費(fèi)市場與制造業(yè)兩條命脈。小米是目前全球唯一同時(shí)擁有手機(jī)、汽車、家庭三大物理入口的上市標(biāo)的，其營收結(jié)構(gòu)直接映射國內(nèi)消費(fèi)意愿的強(qiáng)弱與消費(fèi)升級的真實(shí)水位，其供應(yīng)鏈深度、庫存節(jié)奏又精準(zhǔn)折射出中國制造從代工到品牌、從規(guī)模到效率的轉(zhuǎn)型進(jìn)程。

小米的財(cái)報(bào)口徑相對固定，主要的核心業(yè)務(wù)分為四大類，其一是占比最高的手機(jī)業(yè)務(wù)，其二是現(xiàn)階段利潤貢獻(xiàn)最高，發(fā)展時(shí)間最短的汽車業(yè)務(wù)，其三是包括小家電、白電、黑電的IoT業(yè)務(wù)，最后是基于所有硬件業(yè)務(wù)構(gòu)建的增值板塊，互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)。

縱觀財(cái)報(bào)來看，我們的核心觀點(diǎn)是：

·手機(jī)業(yè)務(wù)受成本影響，持續(xù)承壓，且增速低于行業(yè)均值，但ASP有所提高，結(jié)合毛利表現(xiàn)來看，小米或許寄希望于這輪存儲(chǔ)利空，來實(shí)現(xiàn)“米沖高”的戰(zhàn)略目標(biāo)。

·IoT業(yè)務(wù)規(guī)模下滑比較明顯，但利潤堅(jiān)挺，小米選擇了保利潤而不是保規(guī)模，是現(xiàn)階段的權(quán)宜之計(jì)。

·汽車業(yè)務(wù)進(jìn)入產(chǎn)品空檔期，但橫向?qū)Ρ葋砜矗S持了相對穩(wěn)定的增速，是主要業(yè)務(wù)中表現(xiàn)較為優(yōu)異的業(yè)務(wù)。

·整體來看，小米的核心問題是一直處在“等風(fēng)來”的敘事中，因此基本面也好、股價(jià)也罷總會(huì)出現(xiàn)大幅度波動(dòng)。

具體的財(cái)報(bào)分析如下：

01 營收利潤雙降，好在利潤率守住底線

2026年第一季度，小米集團(tuán)錄得收入991億元，同比下滑11%。其實(shí)市場對于小米潛在的營收規(guī)模收縮，是有明確預(yù)期的。此前各機(jī)構(gòu)給出的預(yù)期，基本都在980-990億的區(qū)間內(nèi)，因此市場對于業(yè)績下滑早已給出過對價(jià)（股價(jià)打?qū)φ郏?/p>

從外部的環(huán)境來看，目前小米所涉及的所有業(yè)務(wù)中，除了還不成氣候的AI業(yè)務(wù)外，幾乎都是利空消息。手機(jī)行業(yè)整體承壓疊加存儲(chǔ)成本上升，IoT成本上升疊加國補(bǔ)退坡，汽車國補(bǔ)退坡疊加車型換代，所有的壓力擠在了一起，最終導(dǎo)致了一季度相對難看的增速曲線。

不過好消息是，毛利率穩(wěn)住了。一季度小米整體的毛利率同比下滑了80bp，但是環(huán)比增長了120bp。主要得益于手機(jī)業(yè)務(wù)提價(jià)和IoT產(chǎn)品的提價(jià)，而智能汽車業(yè)務(wù)的毛利率出現(xiàn)了連續(xù)三個(gè)季度的下滑。

也正是因?yàn)槊实幕嘏患径刃∶捉?jīng)調(diào)整利潤錄得60.7億元，利潤率達(dá)到了6.1%。雖然仍處于汽車業(yè)務(wù)上市以來的相對低位，但是環(huán)比提升了70bp，實(shí)際上是超過了預(yù)期。

在四面楚歌的季度里，能守住這條底線，已經(jīng)算不上最差的結(jié)果。

02 手機(jī)業(yè)務(wù)繼續(xù)承壓，小米想借存儲(chǔ)漲價(jià)實(shí)現(xiàn)“米沖高”

分業(yè)務(wù)方面，先來看一下核心的手機(jī)業(yè)務(wù)。一季度小米手機(jī)業(yè)務(wù)錄得營收442.7億元，同比下降了12.5%，橫向來看，手機(jī)業(yè)務(wù)已經(jīng)出現(xiàn)了連續(xù)四個(gè)季度的下滑，且下滑幅度逐漸增加。

我們很難把小米手機(jī)業(yè)務(wù)的下滑，全部歸結(jié)于行業(yè)貝塔的因素，根據(jù)Omdia的統(tǒng)計(jì)，以出貨量口徑計(jì)算，2026年Q1小米手機(jī)全球出貨量約為3380萬部，同比下滑19%，而Counterpoint公布的數(shù)據(jù)顯示，Q1全球手機(jī)市場整體出貨量同比下降6%。盡管同行都出現(xiàn)了下滑，但小米是下滑最嚴(yán)重的一個(gè)。

在筆者看來，核心的問題還是價(jià)格，去年四季度以來，小米手機(jī)和紅米手機(jī)部分產(chǎn)品都經(jīng)歷了一波提價(jià)潮。小米也是通過這輪存儲(chǔ)漲價(jià)的由頭，實(shí)現(xiàn)了“米沖高”，手機(jī)業(yè)務(wù)ASP第一次沖上了1300元，在3000元以上的價(jià)格帶，市場份額達(dá)到了23.5%。

并且單位手機(jī)毛利從去年四季度的97.3元，一舉提升至132.4元。從單位毛利來看，小米的提價(jià)絕不單純?yōu)榱烁采w存儲(chǔ)漲價(jià)的成本，因?yàn)槿ツ闝2-Q3的單位毛利均值也不過120元左右。

那么小米的心思就非常清楚了，雖然在業(yè)績會(huì)中，管理層反復(fù)提及了小米會(huì)做好出貨量、價(jià)格和市場份額的平衡，但顯然在面對“量和價(jià)”的博弈中，小米選了后者。存儲(chǔ)漲價(jià)的利空，反而成為了“米沖高”的助攻。

03 IoT量跌價(jià)挺，國補(bǔ)對小米影響有利有弊

再來看看IoT業(yè)務(wù)，與手機(jī)業(yè)務(wù)類似的是，IoT業(yè)務(wù)整體來看，小米戰(zhàn)略動(dòng)作依然是圍繞價(jià)格做文章，尤其是在國補(bǔ)和存儲(chǔ)漲價(jià)的大背景下，小米果斷選擇了“保價(jià)不保量”。

一季度小米IoT業(yè)務(wù)錄得營收246.8億元，同比大幅下滑23.7%。增速排在了四項(xiàng)核心業(yè)務(wù)的末尾，甚至低于手機(jī)業(yè)務(wù)的增速。

根據(jù)奧維云網(wǎng)的數(shù)據(jù)顯示，雖然一季度家電市場零售額受到了國補(bǔ)退坡，以及長周期補(bǔ)貼下的效果減弱影響，出現(xiàn)了下滑，但同比下滑幅度僅為6.2%，要遠(yuǎn)低于小米IoT業(yè)務(wù)的實(shí)際下滑速度。

從利潤率來看，小米IoT業(yè)務(wù)整體的毛利率達(dá)到了25.2%，環(huán)比大幅度提升，接近三年最高點(diǎn)，一轉(zhuǎn)去年四季度的頹勢，絲毫沒有讓利換量的舉措。

之所以保價(jià)不保量，在我們看來，問題的核心是價(jià)格體系。手機(jī)業(yè)務(wù)相較于家電業(yè)務(wù)，整體的價(jià)格是要更加透明的。手機(jī)廠商的上游零部件供應(yīng)商差異不大，終端產(chǎn)品的價(jià)格差不會(huì)太大。而IoT業(yè)務(wù)相對產(chǎn)品線更多元，上游零部件供應(yīng)商較多，渠道環(huán)節(jié)也比較多，價(jià)格并非完全透明。

因此，小米在IoT行業(yè)的價(jià)格力，實(shí)際上要比手機(jī)行業(yè)更強(qiáng)。而隨著美的、格力加強(qiáng)對小米的重視程度，主動(dòng)卷入價(jià)格戰(zhàn)，實(shí)際上現(xiàn)階段小米在IoT行業(yè)價(jià)格優(yōu)勢遠(yuǎn)沒有此前明顯。

疊加國補(bǔ)的持續(xù)影響，如果此時(shí)小米主動(dòng)放價(jià)換量，不僅要面對更激烈的同業(yè)競爭，還要面對存儲(chǔ)帶來的成本增值，說不定潛在增量還可能被對手蠶食，四季度IoT主動(dòng)放價(jià)后，增速依然下跌了20.3%。

因此一季度及時(shí)糾偏，選擇了保價(jià)不保量，也不失為一種權(quán)宜之計(jì)。

04 汽車業(yè)務(wù)遭遇產(chǎn)品空檔期，但實(shí)際表現(xiàn)相對優(yōu)異

最后再來看看汽車業(yè)務(wù)，也是一季度小米表現(xiàn)最好的業(yè)務(wù)。一季度小米智能汽車及AI創(chuàng)新業(yè)務(wù)（創(chuàng)新業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)較小）錄得營收198.6億元，同比微增6.9%。

過去三個(gè)季度，小米汽車的營收增速都在100%以上，至少翻倍，很明顯一季度出現(xiàn)了明顯的增速滑坡，不過縱向?qū)Ρ刃袠I(yè)來看，其實(shí)并不算差，理由有二：

其一，根據(jù)中汽協(xié)此前發(fā)布的數(shù)據(jù)，1-3月受補(bǔ)貼退坡和置換政策變動(dòng)的影響，新能源車整體銷量承壓，同比下滑了3.7%。

其二，一季度是SU7改款發(fā)布的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，舊款SU7在清庫存后主動(dòng)停止了銷售，實(shí)際上主打銷售車型只有YU7一款，周期性的空擋非常明顯。

在這種情況下，小米汽車取得7%的增速，其實(shí)還算不錯(cuò)。

不過也不全是利好消息，為了維持第一季度的銷量規(guī)模，小米主動(dòng)調(diào)節(jié)了單車UE，單位汽車售價(jià)錄得YU7上市以來的單季度新低，單車毛利也出現(xiàn)了連續(xù)兩個(gè)季度的下滑，目前單車毛利回落到Y(jié)U7上市前的水平。

并且，小米目前沒有特別明顯的車型規(guī)劃，去提高銷量預(yù)期。此前披露的兩款車型，YU7 GT明顯不是支撐銷量和營收的主打車型，而YU7標(biāo)準(zhǔn)版主要還是系列產(chǎn)品的低配延申，很難再形成爆款效應(yīng)。

對于小米的汽車業(yè)務(wù)而言，去年四季度到今年一季度，大概率是存量訂單消化周期，在此之后，想要維持高增速，可能需要一款全新的車型。

05 費(fèi)率明顯提升，資本開支再次降速

聊完分業(yè)務(wù)表現(xiàn)，我們再來看看小米在成本側(cè)的表現(xiàn)。

費(fèi)控方面，小米的表現(xiàn)并不算優(yōu)異，受到營收下滑的壓力，一季度小米的銷售費(fèi)率維持在了8.3%的高位，較去年一季度凈增10.7億元。財(cái)報(bào)給出的說法是新能源汽車渠道擴(kuò)張帶來的費(fèi)用增長，這一點(diǎn)也確實(shí)比較符合主機(jī)廠今年渠道戰(zhàn)的主旋律。

而研發(fā)費(fèi)率方面，也是連續(xù)四個(gè)季度出現(xiàn)正增長，一季度達(dá)到了9%，較去年一季度凈增22億元，成為實(shí)際支出最高的費(fèi)用項(xiàng)。當(dāng)然研發(fā)費(fèi)用增長也比較好理解，AI投入相對滯后，小米必須花重金來補(bǔ)課。

不過，相對出乎意料的是，小米本季度的資本開支出現(xiàn)了明顯的降速，去年二季度以來，小米圍繞Mimo大模型在AI層面的資本投入明顯增長，單季度資本開支整體能夠達(dá)到50億以上的規(guī)模，尤其是汽車及AI創(chuàng)新層面，單季度開支一般在40億左右，而一季度迅速下降至15億。

業(yè)績會(huì)中，管理層著重提及了Mimo Coding Plan的付費(fèi)率相對較高，似乎可以看出針對AI業(yè)務(wù)，尤其是大模型業(yè)務(wù)，小米還是比較看重資本回報(bào)的。

06 小米亟待擺脫“等風(fēng)來”的慣性

目前來看，一季度小米基本面的問題，可以歸結(jié)為一句話：成本抑制價(jià)格優(yōu)勢，導(dǎo)致規(guī)模收縮明顯。

手機(jī)和IoT兩項(xiàng)核心硬件業(yè)務(wù)同時(shí)失速，直接原因是存儲(chǔ)漲價(jià)和國補(bǔ)退坡。市場長期把“小米模式”理解為極致效率的供應(yīng)鏈管理，但目前來看效率不等于掌控力。

我們此前在分析聯(lián)想時(shí)，其實(shí)可以看到聯(lián)想與三星、SK海力士、美光之間長達(dá)數(shù)十年的合作關(guān)系，能在漲價(jià)周期中感知到脈絡(luò)，從而提前3-4個(gè)季度備貨。而從小米的存貨數(shù)據(jù)來看，備貨增長的周期實(shí)際慢了一個(gè)季度。

在手機(jī)行業(yè)，其實(shí)小米大部分硬件產(chǎn)品走的是“拿來主義”路線，比如盡管有自研芯片，但主流產(chǎn)品的芯片依然依賴高通，這也導(dǎo)致小米其實(shí)沒有太多的議價(jià)權(quán)。漲價(jià)潮一來，要么接受高價(jià)，要么棄規(guī)模保利潤。

小米過去一直信奉“等風(fēng)來”的策略。做手機(jī)對標(biāo)蘋果，做汽車對標(biāo)特斯拉。找到一個(gè)成功的標(biāo)桿，然后快速跟進(jìn)、微創(chuàng)新、性價(jià)比切入。這套打法在行業(yè)上行期非常有效——風(fēng)口足夠大，風(fēng)向足夠確定，跟著跑就能吃到紅利。

但現(xiàn)在的市場環(huán)境已經(jīng)變了。國內(nèi)手機(jī)市場從增量競爭轉(zhuǎn)為存量絞殺，汽車行業(yè)從藍(lán)海變成紅海。小米從追隨者變成了領(lǐng)導(dǎo)者之一，卻還沒有適應(yīng)這個(gè)新角色。小米仍然希望在既有的市場框架里找到一個(gè)“完美答案”，以至于在周期下行中，小米依舊希望延循蘋果軌跡，通過回購來穩(wěn)定市場，因此披露小米版的回購計(jì)劃。

問題的關(guān)鍵是，當(dāng)小米逐漸從追趕者，或許真的需要?jiǎng)?chuàng)造一套市場難以復(fù)制的東西，來實(shí)現(xiàn)對供應(yīng)鏈話語權(quán)、對市場的絕對掌控。

業(yè)績會(huì)中，管理層為提振信心，主動(dòng)提及了小米經(jīng)歷的兩輪低谷。而想要擺脫周期影響，更加穩(wěn)定，小米不應(yīng)該停留在等風(fēng)來的敘事中，而是應(yīng)該長出自己的翅膀。