深夜炸彈！恒大即將“大結(jié)局”

作者|kangins

一聲驚雷，恒大深夜炸彈來襲！

剛剛，中國恒大（3333.HK）公告，截止本公告日期，潛在賣方已決定中止與潛在買方有關(guān)潛在交易的所有討論，并決定不再落實(shí)進(jìn)行潛在交易！

初看這個(gè)公告內(nèi)容，還以為是哪家公司在玩過家家，畢竟一個(gè)公告里面，在不到3句話的范圍內(nèi)就重復(fù)了8遍核心：

潛在？！

俗話說，越缺什么就越強(qiáng)調(diào)什么，這恒大清盤人也許是怕mai家看不懂，只能開啟繞口令模式，不圖你看懂，只圖：

繞暈?zāi)悖?/strong>

作為長期跟蹤恒大困局的康哥，也是反反復(fù)復(fù)看了，也算是明白了一件事：

清盤人已然開始急了！

01 清盤人急了：無奈地瘋狂

作為中國恒大這一主體的清盤人，在半年瘋狂的輸出清盤措施后，慕然發(fā)現(xiàn)自己處于一個(gè)相當(dāng)尷尬的位置：

作為清盤發(fā)號施令的統(tǒng)帥，竟然有種有勁無處使的無力感！

為啥？

這個(gè)要從中國恒大上市公司的結(jié)構(gòu)說起：

1、許家印名下值錢的三大天王：中國恒大（地產(chǎn)）、恒大汽車、恒大物業(yè)，其中主要資產(chǎn)在中國恒大（地產(chǎn)）；

2、中國恒大作為香港上市公司，其名下核心資產(chǎn)主要是大量的土地儲備、在建工程、已建未售的商品房資產(chǎn)，這些項(xiàng)目均由各地項(xiàng)目公司直接持有，中國恒大并不直接持有這些資產(chǎn)，而是通過持有項(xiàng)目實(shí)體公司的股權(quán)來實(shí)現(xiàn)間接持有；

3、這個(gè)間接持有在許老板的設(shè)計(jì)邏輯中又被進(jìn)一步強(qiáng)化了，中國恒大（上市公司）→廣州市凱隆置業(yè)有限公司→各地項(xiàng)目公司，中間又多了一家廣州市凱隆置業(yè)有限公司（后簡稱”凱隆置業(yè)“）；

看到這，很多人就瞬間明白了，原來中國恒大對其最核心的資產(chǎn)抓手，僅僅只是：

間接接有！

從形式上，中國恒大清盤人對于核心資產(chǎn)控制偏弱。

從法律層面上看，中國恒大清盤人面臨著一道繞不過去的障礙：

根據(jù)香港相關(guān)法律，任何一個(gè)債權(quán)人都可以呈請清盤。根據(jù)恒大在2022年首次清盤呈請所發(fā)布的公告，此次清盤范圍涉及的財(cái)產(chǎn)為中國恒大香港上市公司本身、不包括本公司附屬公司擁有的財(cái)產(chǎn)，而恒大的主要地產(chǎn)項(xiàng)目資產(chǎn)集中于內(nèi)地的附屬公司。

因此，從這個(gè)意義上來講，雖然此次香港法院發(fā)出強(qiáng)制清盤令，對于中國恒大這個(gè)上市實(shí)體形成約束是肯定的，但是能否涉及到恒大在內(nèi)地大量的項(xiàng)目公司本身以及執(zhí)行效果，則值得商榷，這里核心涉及到兩條：

1、香港的清盤令競效力能否被內(nèi)地法院認(rèn)可從而執(zhí)行內(nèi)地項(xiàng)目公司的資產(chǎn)？

2、清盤令競爭力即使可以在內(nèi)地執(zhí)行，清盤令的申請人受償?shù)捻樞蛉绾危?/strong>

在實(shí)操層面，中國恒大的境外債權(quán)人申請清盤的對象，遭遇內(nèi)地債權(quán)人申請破產(chǎn)清算的阻擊。

8月9日，廣州中院裁定，受理萬和電氣申請申請對凱隆置業(yè)進(jìn)行破產(chǎn)清算一案，這里有個(gè)細(xì)節(jié)：申請人8月5日申請，法院在次日受理后，于9日作出裁定，這一速度堪稱：

光速！

凱隆置業(yè)作為中國恒大上市公司的玄孫公司，直接控股恒大地產(chǎn)集團(tuán)有限公司，而后者作為承接中國恒大（上市公司）地產(chǎn)業(yè)務(wù)的主體，根據(jù)恒大地產(chǎn)集團(tuán)有限公司2022年披露的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，其：

資產(chǎn)1.46萬億、負(fù)債1.84萬億

作為對比，中國恒大(上市公司）根據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，截止至2022年底：

資產(chǎn)1.7萬億、負(fù)債2.4萬億

中國恒大的清盤人和凱隆置業(yè)的破產(chǎn)清算申請人，兩者的目標(biāo)均指向同一目標(biāo)，一個(gè)在香港，一個(gè)在內(nèi)地，現(xiàn)在瓜分已經(jīng)開啟瓜分恒大核心資產(chǎn)處置權(quán)的爭奪，比的就是：

誰能更勝一籌！

02 恒大即將大結(jié)局?

始于21年9月開始的中國恒大流動性危機(jī)引發(fā)的房地產(chǎn)行業(yè)由點(diǎn)及面的流動性困局，結(jié)合當(dāng)前中國恒大的處置進(jìn)度，作為長期跟蹤困境房企的康哥看來，恒大處置的進(jìn)程在近期已悄然加速，即將迎來大結(jié)局，基于的理由有三：

1、靈魂人物被逮捕。中國恒大的核心靈魂人物許家印已于2023年9月涉嫌犯罪被捕，這一時(shí)點(diǎn)距離恒大暴雷已整整過去24個(gè)月，伴隨著恒大財(cái)富的停止兌付，這時(shí)候出手很顯然表明高層對恒大實(shí)際控制人許家印主動化險(xiǎn)的容忍度已到了極限，特別是在恒大暴雷后，其通過設(shè)立境外20億美金的家族信托、通過離婚意圖進(jìn)行債務(wù)隔離觸犯了保交樓的底線；

2、境外債券等債權(quán)人對中國恒大主動通過債務(wù)重組盤活也失去了信心：

（1）一方面，恒大境外有抵押的資產(chǎn)相繼被抵押權(quán)人接管并處置，那些未有任何抵押資產(chǎn)的債權(quán)人顯然在這一處置過程中權(quán)益未得到任何保障；

（2）另一方面，恒大主體資產(chǎn)在境內(nèi)，大部分抵押在內(nèi)地銀行等金融機(jī)構(gòu)，在當(dāng)前房地產(chǎn)行情下行的檔口，顯然尚不能完全覆蓋抵押權(quán)人的情況下，信用債權(quán)的保障程度幾乎為零，加上當(dāng)前保交樓政策的推進(jìn)，顯然，境外債權(quán)人想染指恒大境內(nèi)資產(chǎn)，更是難上加難，基于這個(gè)情況，失去信心的境外債權(quán)人發(fā)起對中國恒大上市公司的清盤令則成了最后掌握處置恒大進(jìn)程主動權(quán)，只不過這一主動權(quán)反而加劇了恒大自身的困難，特別是對于上市主體地位的保留。

3、境內(nèi)債權(quán)人絕望中的出擊。雖然在資產(chǎn)信息的溝通、推進(jìn)方面，境內(nèi)信用債權(quán)人的優(yōu)勢大大優(yōu)于境外債權(quán)人，但是同樣在大部分資產(chǎn)抵押于銀行等金融機(jī)構(gòu)+保交樓大戰(zhàn)略下，恒大當(dāng)前所有處置或有限的銷售回款均流向保交樓領(lǐng)域，普通債權(quán)人的主動發(fā)揮的空間顯然大大受限，并且在當(dāng)前這一局面下，基于恒大如此龐大的體量，可以重組恒大公司的潛在想法的公司幾乎沒有，有的也僅僅是針對項(xiàng)目層面的重組，畢竟：

2.4萬億負(fù)債的龐然大物若重組失敗則必然反噬！

同時(shí)，在境外信用債權(quán)發(fā)起對中國恒大上市公司清盤令后，境外信用債權(quán)人顯然也不想錯(cuò)失這一主動清算恒大的機(jī)會，這才有了對其核心地產(chǎn)承接主體恒大地產(chǎn)集團(tuán)母公司凱隆置業(yè)發(fā)起的破產(chǎn)清算。

03 恒大大結(jié)局可能性猜想

康哥整理了目前已經(jīng)在推進(jìn)的恒大項(xiàng)目化解方式中，對于恒大大結(jié)局進(jìn)行了可能性結(jié)果的預(yù)測：

1、恒大財(cái)富產(chǎn)品：破產(chǎn)服務(wù)信托

財(cái)富產(chǎn)品爆發(fā)初期，恒大即提供了三種解決方案，歸結(jié)起來即兩種方式 ：資產(chǎn)清償債務(wù)+修改其它債務(wù)條件（延期方案）。其中前者因涉及到債權(quán)公平性等角度，在推進(jìn)一段時(shí)間后即被叫停；而后者目前看來是唯一可能實(shí)現(xiàn)的方式。

恒大財(cái)富第一版方案中延期方案：

對于已到期部分，可選擇現(xiàn)金兌付方案：到期當(dāng)月月底兌付10%，剩余部分每3個(gè)月兌付10%。

到2021年12月底提出第二版方案：

每月向每位投資人兌付本金0.8萬元。剩余本金低于2.4萬元的以剩余本金兌付完為止。2022年3月及以后，公司將積極籌措資金，在“兌付方案”第1條實(shí)施的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步完善后續(xù)兌付方案，后續(xù)兌付方案將于2022年3月下旬公布。根據(jù)恒大財(cái)富3月21日的最新公告：本月繼續(xù)執(zhí)行2021年12月31日發(fā)布的方案，在月底向每位投資人兌付8000元；后續(xù)若無特殊公告，將沿襲2021年12月31日的方案。

此后的第三版文案又將兌付標(biāo)準(zhǔn)從8000元調(diào)整為2000元，而根據(jù)投資者的反饋，從今年五月開始，最新的兌付標(biāo)準(zhǔn)僅400多元。

在主業(yè)經(jīng)營日益困難的情況下，如果恒大主體進(jìn)行清算模式的話，恒大財(cái)富的受償率將會受到非常大的影響，結(jié)合海航的處置模式，從整體社會綜合效益上看，將有限的資產(chǎn)裝入破產(chǎn)服務(wù)信托，然后向恒大財(cái)富持有人分配信托份額，通過以“以時(shí)間換空間”的方式大幅提升后期的兌付率應(yīng)該是大概率事件。

2、境內(nèi)債券+境外債券：清算模式

截止至目前 ，恒大多筆境內(nèi)公開債券均獲得投資者同意進(jìn)行展期，但是這也是無奈下的展期，而且展期完后依然面臨無法兌付的情況，如果考察恒大在2023年3月提出的債務(wù)重組方案獲得的支持率來看，顯然這些債券持有人對需要通過6-9年的時(shí)間來獲得可能的清償方案是相當(dāng)不滿意的。

恒大8月9日晚間的這一公告正印證了康哥的看法，境外清盤人原先借清盤人想獲得搶先一步處置恒大資產(chǎn)的先機(jī)，結(jié)果掘地三尺依然無歸而返。對于境外債券等債權(quán)持有人來說，大概率的結(jié)局：

了其愿意，按清盤的財(cái)產(chǎn)進(jìn)行依法受償。

這一結(jié)果是境外債券等債權(quán)人最不愿意看到的結(jié)果，但是確是最有可能的結(jié)果。如果按照恒大在去年3月的破產(chǎn)清算模擬測算：

受償率僅有3%-9%

3、恒大項(xiàng)目層面：項(xiàng)目重組+戰(zhàn)投注資

在恒大保交樓的大戰(zhàn)略背景下，恒大項(xiàng)目層面的債權(quán)人，不管是恒大購買人，還是銀行等金融機(jī)構(gòu)債權(quán)人，都是當(dāng)前恒大最核心的利益群體，針對項(xiàng)目層面，康哥認(rèn)為：大概率通過項(xiàng)目債務(wù)重組推進(jìn)項(xiàng)目盤活，從而實(shí)現(xiàn)保交樓的既定目標(biāo)，同時(shí)將深陷恒大債務(wù)泥塘的金融機(jī)構(gòu)債權(quán)人拉出來，實(shí)現(xiàn)綜合效益最佳。

而針對恒大項(xiàng)目層面的重組，不管是案外重組、還是承債式收購、還是破產(chǎn)重整，其實(shí)一直在推進(jìn)當(dāng)中，在恒大剛開始暴雷初期，僅2022年就有恒大多個(gè)項(xiàng)目推進(jìn)：

1月17日，央企五礦信托受讓恒大旗下昆明恒拓置業(yè)、佛山市順德區(qū)沁房地產(chǎn)的全部股權(quán)及管理權(quán);

3月10日，恒大將廣州南沙陽光半島項(xiàng)目的份額轉(zhuǎn)讓予中航信托;

3月18日，恒大將南京恒澤地產(chǎn)30%股權(quán)轉(zhuǎn)讓再次轉(zhuǎn)讓予中航信托。

這一受讓方式對雙方而言是雙贏模式:

(1)一方面，通過轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目股權(quán)（同時(shí)帶走債務(wù)），恒大債務(wù)壓力減輕并獲得現(xiàn)金以恢復(fù)短期流動性困境;;

(2)另一方面，恒大畢竟具有完整的項(xiàng)目運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，由信托接盤后再通過恒大運(yùn)營的對接，不僅可以有效盤活資產(chǎn)，而且在盤活資產(chǎn)后歸還信托公司相應(yīng)的投入資金及約定的收益后還可以回購，比起接盤后信托公司對建筑進(jìn)行白手起家或找另外的代建方進(jìn)行承接效率更高，對信托公司而言也是較佳的選擇。

此前，黃奇帆在近期與《財(cái)經(jīng)》雜志總編輯王波明對話中提到解決目前房企困境實(shí)現(xiàn)地產(chǎn)“軟著陸”的核心關(guān)鍵就是采用重組的方式。而這個(gè)重組對于集團(tuán)層面的重組可能性已經(jīng)越發(fā)渺茫，但是在項(xiàng)目層面卻是大概率事件。

04 結(jié)語

“解鈴人還需系鈴人”。本輪房地產(chǎn)行業(yè)流動性危機(jī)始自恒大，恒大債務(wù)危機(jī)若能成功處理，將對提升整個(gè)行業(yè)的信心具有重要的標(biāo)桿性意義，意味著中國房地產(chǎn)行業(yè)始自2021年下半年開始的行業(yè)危機(jī)將得到成功化解，而房地產(chǎn)行業(yè)的軟著陸意味著中國經(jīng)濟(jì)具備再次開啟一輪波瀾壯闊的成長之路的可能。

2024年，這將是見證中國地產(chǎn)行業(yè)涅槃重生的一次歷史時(shí)刻。