英偉達(dá)，要革藥明的命？

作者| 黃繹達(dá)

編輯|張帆

封面來源|視覺中國

11月10日，禮來與英矽智能達(dá)成一項戰(zhàn)略合作，依托英矽智能自主研發(fā)的AI制藥平臺Pharma.AI之相關(guān)技術(shù)能力，結(jié)合禮來在藥物開發(fā)與疾病研究領(lǐng)域的長期積淀，雙方將在創(chuàng)新療法方面展開合作。據(jù)報道，在該項合作中，英矽智能可獲得的總收益高達(dá)1億美元。

在此之前，英偉達(dá)和制藥巨頭禮來于今年10月的NVIDIA GTC大會上宣布合作構(gòu)建制藥行業(yè)“最強(qiáng)大”的AI超級計算機(jī)和“AI工廠”，此次合作在AI和制藥行業(yè)都激起了巨大的反響。資本市場方面，禮來的股價10月29日（消息次日）至11月5日的區(qū)間漲幅高達(dá)13.5%；英偉達(dá)在10月28、29兩日的盤中最大漲幅亦超過10%。

圖：英偉達(dá)與禮來股價走勢；資料來源：wind，36氪

英偉達(dá)和禮來股價的短期表現(xiàn)，反映了投資者相當(dāng)看好AI技術(shù)應(yīng)用對創(chuàng)新藥研發(fā)流程的重塑。AI制藥的概念雖說并不新鮮，但是在輿論造勢上，似乎已經(jīng)成為改變制藥行業(yè)的關(guān)鍵變量，且所帶來的影響不止局限于藥企，亦包括創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈上的CRO企業(yè)。

那么，AI制藥是否能顛覆創(chuàng)新藥行業(yè)的發(fā)展規(guī)律？對CRO企業(yè)又會產(chǎn)生哪些影響？

禮來的焦慮

近年來禮來在AI領(lǐng)域的布局頗多，除了與英偉達(dá)的合作外，其他典型案例包括：禮來與OpenAI合作，利用后者的生成式AI技術(shù)開發(fā)新型抗生素；禮來與晶泰科技先是在2023年5月簽訂了約2.5億美元的AI小分子新藥發(fā)現(xiàn)項目，近期又與晶泰全資子公司Ailux達(dá)成多靶點的戰(zhàn)略合作及平臺授權(quán)協(xié)議，總價值高達(dá)3.45億美元。

禮來意圖借助AI來加碼研發(fā)的企業(yè)行為，與其目前的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)密不可分。從業(yè)績來看，當(dāng)前禮來的收入正在加速增長，其核心動能來自于替爾泊肽，截至2025年前三季度，替爾泊肽的降糖版Mounjaro和減肥版Zepbound合計實現(xiàn)收入248億美元，約占同期公司收入的54%，且兩個版本的替爾泊肽均保持了較高的增速。

圖：美國腸促胰島素類似物市場增長情況；資料來源：禮來財報，36氪

替爾泊肽之所以能有如此強(qiáng)勢的銷售表現(xiàn)，一方面是禮來通過一系列的頭對頭臨床試驗，證實替爾泊肽的藥效優(yōu)于競爭對手，尤其是在近年來大熱的GLP-1減重領(lǐng)域；另一方面，禮來在GLP-1類藥物的渠道推廣方面底蘊(yùn)深厚，有利于替爾泊肽快速打開市場。

由于GLP-1類藥物在減肥領(lǐng)域的持續(xù)火熱，眾多藥企紛紛跟進(jìn)，研發(fā)管線相當(dāng)擁擠。醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)顯示，截至2025年2月初，全球范圍內(nèi)處于臨床階段的GLP-1管線有179個，提交上市申請的管線有7個，推進(jìn)到臨床3期的有56個。

替爾泊肽除了將面臨后續(xù)競品的壓力之外，主要競爭對手司美格魯肽的專利懸崖臨近，專利到期后，低價競爭的司美仿制藥也將對替爾泊肽構(gòu)成一定沖擊。由此可見，收入占據(jù)禮來半壁江山的替爾泊肽將面臨不小的競爭壓力，而在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，禮來也暴露出過度依賴核心單品這一弱點。

再從增長動能切換的維度來看，雖然替爾泊肽的核心專利到期尚在遠(yuǎn)期，但是研發(fā)管線中亟需布局能夠在未來接替其作為業(yè)績核心增長動能的潛在爆款藥物，因此加碼研發(fā)是禮來的必然選擇。

其具體措施包括，開啟“買買買”模式，與多家初創(chuàng)藥企簽署授權(quán)協(xié)議，共同開發(fā)藥物；同時，布局AI制藥，意圖與時間賽跑。禮來的處境可以說是目前Big Pharma的縮影，不少跨國藥企都正在面臨專利懸崖和依賴單一品種的雙重壓力，這也是它們近年來持續(xù)從我國藥企手里“掃貨”的主要原因。

對CRO都有哪些影響？

關(guān)于AI制藥對CRO的影響，在上文中提到了與時間賽跑的概念，這對于理解AI如何賦能創(chuàng)新藥研發(fā)至關(guān)重要。

CRO企業(yè)的業(yè)務(wù)涉及創(chuàng)新藥研發(fā)的全部流程或部分流程，創(chuàng)新藥研發(fā)分為早期藥物發(fā)現(xiàn)、臨床前研究和臨床研究這三個階段；其中，從藥物發(fā)現(xiàn)到實現(xiàn)商業(yè)化通常需要至少十年時間，藥物發(fā)現(xiàn)階段一般需要4~6年，所需時間略短于臨床試驗階段（約6~7年）。

根據(jù)目前的行業(yè)共識，AI作為工具可以有效縮短藥物發(fā)現(xiàn)階段所需的時間，即所謂的與時間賽跑。藥物發(fā)現(xiàn)階段又可以先后細(xì)分為以下三個階段，即靶點到苗頭化合物（主要是靶點發(fā)現(xiàn)、靶點驗證工作），苗頭化合物到先導(dǎo)化合物（合成先導(dǎo)化合物），先導(dǎo)化合物優(yōu)化。

AI應(yīng)用于藥物發(fā)現(xiàn)階段，可以大幅縮短靶點到苗頭化合物和苗頭化合物到先導(dǎo)化合物這兩個階段所花費的時間。根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，傳統(tǒng)的藥物發(fā)現(xiàn)大致需要約70個月時間，AI賦能后可將相應(yīng)的時間縮短至35個月左右。因此，以一款創(chuàng)新藥至少10年的研發(fā)總周期來計算，AI加持下可將研發(fā)周期縮短至7年左右。

圖：AI可以縮短藥物發(fā)現(xiàn)所需的時間；資料來源：晶泰控股招股書，36氪

除此以外，AI有利于提升研發(fā)成功率，還能顯著降低研發(fā)成本。在臨床前研究階段，篩選臨床化合物時，與傳統(tǒng)方法相比，AI可以在更大的樣本庫中進(jìn)行高通量篩選，樣本庫規(guī)模可達(dá)數(shù)十億個分子；由于AI篩選的質(zhì)量更高，篩選出來的候選分子數(shù)量遠(yuǎn)少于傳統(tǒng)方法，有利于大幅降低后續(xù)測試工作的工作量。

總的來看，以目前的技術(shù)水平，AI可以節(jié)約創(chuàng)新藥研發(fā)1/3~1/4的時間，同時可以提升研發(fā)成功率，并實現(xiàn)一定程度的降本。然而，這一點效率上的提升，于制藥行業(yè)并未達(dá)到顛覆性的程度，特別是對于藥企和CRO，AI只是豐富了早期的研發(fā)工具，但卻未改變核心的研發(fā)流程，且臨床研究階段的不確定性，依然是創(chuàng)新藥研發(fā)需面對的最大挑戰(zhàn)。

由此可見，AI對CRO企業(yè)的影響，目前也主要是一部分早期業(yè)務(wù)，說革命還為時尚早。

再從CRO的業(yè)務(wù)形態(tài)及收費模式來看，早期項目主要賺取服務(wù)費，不承擔(dān)研發(fā)風(fēng)險，主打一個旱澇保收，而早期項目的承接能力則掛鉤工程師數(shù)量。那么，AI可以幫助CRO企業(yè)在早期項目上提質(zhì)增效，在一定程度上提升早期項目的承接能力。

對于形態(tài)更為成熟的大型CRO企業(yè)，比如藥明康德、康龍化成等，早期業(yè)務(wù)是重要的切入點，由于業(yè)務(wù)覆蓋創(chuàng)新藥研發(fā)的大部分流程，可以通過持續(xù)開發(fā)，將早期項目向后期轉(zhuǎn)化，由此形成從早期到后期的業(yè)務(wù)漏斗模型。到中后期的臨床研究和商業(yè)化階段，可以充分發(fā)揮CDMO業(yè)務(wù)的產(chǎn)能放大作用，這是驅(qū)動大型CRO企業(yè)收入增長的核心動能之一。

所以，大型CRO企業(yè)的核心競爭力，主要在于業(yè)務(wù)平臺由早期向中后期的轉(zhuǎn)化能力，這一能力也帶來了更強(qiáng)的客戶黏性。由于AI在創(chuàng)新藥研發(fā)的中后期階段發(fā)揮空間有限，其對大型CRO企業(yè)早期業(yè)務(wù)能力的提升，更多是起到了錦上添花的補(bǔ)充作用。

圖：2025Q3藥明康德CRDMO業(yè)務(wù)漏斗；資料來源：藥明康德，36氪

關(guān)于大型CRO企業(yè)的核心投資價值，在于成熟穩(wěn)定的業(yè)務(wù)根基與公司治理能力。經(jīng)過多年的發(fā)展，這類企業(yè)的業(yè)務(wù)形態(tài)已趨于成熟，商業(yè)模式也經(jīng)過了市場的長期檢驗，不再依賴短期政策紅利或行業(yè)風(fēng)口；同時，隨著前期的快速擴(kuò)張，業(yè)績基數(shù)高企，企業(yè)早已度過增速最快的成長階段，如今業(yè)績增長更趨穩(wěn)健，整體發(fā)展具備較強(qiáng)的確定性與可持續(xù)性。

以藥明康德為例，近年來的年收入規(guī)模在400億左右，是2015年的8倍，已形成較高業(yè)績基數(shù)。結(jié)合當(dāng)前公司的產(chǎn)能水平、業(yè)務(wù)負(fù)荷情況，疊加行業(yè)整體的高景氣度，想要在現(xiàn)有業(yè)績基數(shù)上再實現(xiàn)高速增長并不現(xiàn)實。因此，公司治理的重點主要在于提升現(xiàn)有業(yè)務(wù)的協(xié)同能力，通過推動早期項目向后期的高效轉(zhuǎn)化，以優(yōu)化業(yè)務(wù)質(zhì)量來保持業(yè)績的穩(wěn)健增長。

特別是在新冠藥大訂單后，公司業(yè)績不受高基數(shù)影響，而仍能保持穩(wěn)健增長，主要得益于CRDMO商業(yè)模式，驅(qū)動臨床后期與商業(yè)化大項目的持續(xù)轉(zhuǎn)化，進(jìn)而推動產(chǎn)能效率穩(wěn)步提升，疊加持續(xù)優(yōu)化生產(chǎn)工藝與經(jīng)營效率，有效平滑了新冠大訂單結(jié)束后對業(yè)績端的潛在沖擊。進(jìn)入2025年以來，藥明康德前三個季度的單季收入同比在15~21%區(qū)間，相比前兩年的增速中樞又有小幅提升。

估值方面，截至11月10日，藥明康德的PE-TTM錄得19x，較2021年180x的高點大幅回落。這一估值水平的前后變化，主要反映了公司從成長到價值的轉(zhuǎn)變。所以，未來投資的核心看點亦主要是公司治理能力的持續(xù)兌現(xiàn)；與AI相關(guān)的布局亦值得期待，可重點關(guān)注AI對早期業(yè)務(wù)能力的優(yōu)化與賦能。

值關(guān)注的是，藥明康德在近年來加大了分紅力度，股息率相較前些年有明顯提升，分紅水平已經(jīng)可以納入“高分紅”范疇。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的預(yù)期下，公司屬性上“高分紅+價值股”的組合，對追求收益穩(wěn)健的投資者具備較強(qiáng)吸引力。

圖：藥明康德股息率；資料來源：wind，36氪

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