屈臣氏再闖IPO：從渠道霸主到轉型困獸

屈臣氏需要講述的，不只是一個扭虧為盈的故事，更是一個關于傳統商業巨頭如何實現基因重塑的宏大敘事。

作者|張敏 題圖|文軒圖庫

長江和記實業正計劃分拆旗下屈臣氏集團赴香港與英國兩地上市，預計最高融資規模約20億美元。這將是屈臣氏繼2013年首次披露計劃、2024年明確意向后的第三次IPO嘗試。

與過往形成鮮明對比的是估值軌跡的劇烈變動。2013年，屈臣氏曾獲市場高達3000億港元的估值預期，當年長江和記將24.95%股權作價440億港元售予淡馬錫的交易更彰顯其市場地位。

十年輪回，按照本次最高20億美元（約156億港元）的融資規模推算，其估值區間已大幅回落至600-800億港元，較巔峰時期蒸發逾2000億港元。

李嘉誠的"現金奶牛"

屈臣氏的歷史可追溯至1828年于廣州成立的廣東大藥房，后于1841年遷至香港并更名為屈臣氏。這一跨越三個世紀的品牌，在1981年被李嘉誠收購并入和記黃埔體系后，迎來了發展的轉折點。

李嘉誠以其標志性的長遠眼光，將屈臣氏定位為集團零售業務的旗艦和全球擴張的先鋒，其價值遠不止于一個藥店或化妝品連鎖，而是被塑造為連接消費者日常健康與美麗需求的終端網絡。

在李嘉誠的商業版圖中，屈臣氏被賦予了"現金奶牛"的戰略角色。通過持續并購與自主擴張，屈臣氏迅速成長為業務遍布16個亞洲及歐洲市場、經營超8000家店鋪的零售巨頭。

在中國內地，它深入超500個城市，建立起近4000家店鋪的密集網絡，坐擁6500萬會員。這一龐大的實體網絡帶來了極其穩定的現金流，在最鼎盛的時期，屈臣氏每天能為長江和記貢獻超過4億元的營收。

然而，昔日的"現金奶牛"正面臨前所未有的挑戰。隨著中國零售業態的劇烈變革，屈臣氏傳統的盈利模式受到巨大沖擊。龐大的線下門店，在電商分流與新興美妝集合店的雙重夾擊下，正從資產漸漸轉變為負擔。

渠道為王的盈利密碼

要理解屈臣氏今日之困境，就必須回溯其不可復制的黃金時代。

2009至2015年，屈臣氏在中國市場完成了從百家門店到千店規模的龐大擴張。在那個渠道為王的年代，屈臣氏不僅是一個零售終端，更是美妝品牌通往中國消費者的必經之路。

屈臣氏的核心優勢首先體現在對渠道的絕對掌控。在電商尚未形成氣候的年代，它憑借密布全國的線下門店網絡，對品牌方形成了強大的議價能力。

入駐屈臣氏意味著必須支付包括條碼費、上架費、堆頭費在內的多重費用，單個品牌的年度渠道成本可達數百萬元之巨。

更具戰略意義的是其自有品牌布局。通過ODM模式開發的屈臣氏自有產品，享受著45%-60%的毛利率，遠高于代理品牌20%-30%的水平。

到2015年鼎盛時期，自有品牌不僅貢獻了超過20%的銷售額，更創造了35%的毛利潤，成為屈臣氏最隱蔽卻最賺錢的"利潤引擎"。

而支撐這一切的，是屈臣氏精心構建的會員帝國。在其巔峰時期，會員貢獻了超過80%的銷售額，1.5億會員的消費數據成為其最寶貴的資產。這套完善的會員體系通過積分累積和會員專屬活動，構筑了深厚的用戶護城河。

斷崖式下跌的結構性危機

轉折在2016年不期而至。屈臣氏營收首次出現負增長，關鍵指標"同店銷售額"暴跌10.1%，其賴以生存的單店盈利模型開始失效。盡管門店網絡仍在擴張，但核心活力已率先衰退。

屈臣氏試圖通過持續擴張來抵御衰退，門店數量在2021年達到4134家的歷史峰值。然而，這輪"虛假繁榮"迅速耗盡，此后便進入了殘酷的收縮周期。至今，其已關閉超過500家門店。

真正的危機在收益層面徹底爆發。至2024年，屈臣氏中國收益已驟降至135億港元，與2015年巔峰時期的217億港元相比，規模近乎腰斬。

更具毀滅性的是其盈利能力的崩塌，EBITDA大幅縮水55%。這組數據揭示了一個殘酷現實：屈臣氏不僅賣得越來越少，更是越來越不賺錢。

這場下滑至今未見谷底，反而呈現加速態勢。2025年上半年，其收益再降3%至66.66億港元，而EBITDA同比暴跌53%。

若按此趨勢推演，屈臣氏中國全年收益恐將跌破120億港元，這意味著其經營規模將倒退至十年前的水平。

四面楚歌的零售困局

屈臣氏面臨的競爭困局，首先來自于電商平臺的系統性顛覆。

當中國美妝市場的線上滲透率從2015年的不足20%猛增至2024年的近50%時，這場渠道革命已經從根本上重構了行業生態。

天貓、京東等平臺不僅分流了屈臣氏超過三成的潛在客源，更重塑了品牌方的渠道策略，使屈臣氏從"必選渠道"淪為了"補充渠道"。

與此同時，DTC模式的興起直接動搖了屈臣氏的中間商根基。以完美日記、花西子為代表的新銳品牌，通過社交平臺直接構建品牌認知，完全繞開了傳統零售渠道的層層分銷體系。

這種模式不僅通過削減中間環節實現了成本優化，更重要的是讓品牌方完全掌握了消費者數據資產。

在線下戰場，屈臣氏同樣遭遇了新物種的維度打擊。話梅、調色師等新型美妝集合店以"美術館+倉庫"的混合業態，重新定義了零售空間的價值。

話梅單店年坪效高達30萬元，達到傳統屈臣氏門店的五倍以上，其通過小眾先鋒的品牌矩陣和數字化運營體系，精準捕捉了Z世代消費者的需求。

O+O戰略的轉型困境

面對持續惡化的經營困境，屈臣氏將全部希望押注在O+O戰略轉型上。

過去三年間，屈臣氏為搭建數字化基礎設施投入巨額資金，新建近400家專供線上訂單的"幕后店"，全面升級POS系統，并大力推廣云店小程序。但令人擔憂的是，截至2024年，其線上銷售占比仍未能突破30%，且大部分增長依賴促銷活動驅動。

在組織架構層面，屈臣氏為促進線上線下融合而設立的聯席董事總經理制度，反而成為決策效率的桎梏。

據內部人士透露，線上線下業務在資源分配、績效考核體系上仍然存在深刻矛盾，兩個渠道各自為政，難以形成真正的戰略合力。

最為根本的矛盾體現在用戶體驗的斷層上。盡管屈臣氏推出了"1小時達"等便捷服務，但其根深蒂固的傳統導購文化與線上消費者期待的無干擾體驗形成尖銳沖突。

第三方調研數據顯示，屈臣氏小程序用戶的次月留存率不足40%，遠低于行業平均水平。

破局與價值重估

對于亟待重獲資本市場信心的屈臣氏而言，其破局之路需在三個核心維度實現突破。

業態創新將成為首要突破口，屈臣氏計劃在2025年新開500家門店中近半數布局低線城市，若能依托現有供應鏈優勢成功復制"前店后倉"的社區店模式，人效有望達到傳統門店的2倍。

屈臣氏沉淀的1.7億會員數據仍是未被充分挖掘的資產富礦。借鑒絲芙蘭先進的會員運營體系，將傳統積分系統升級為精準營銷引擎，單客價值存在提升30%以上的巨大潛力。此舉不僅能增強用戶粘性，更能為業務決策提供數據支撐。

供應鏈能力的重塑同樣關鍵。通過推行C2M模式，將自有產品開發周期從當前的6-8個月壓縮至3個月以內，可顯著提升對市場趨勢的響應速度。

同時，向新興品牌開放其成熟的供應鏈資源，提供全渠道代運營服務，將開辟具有戰略意義的B端收入來源。

面對此次IPO，資本市場的審視將格外理性。參考港股零售板塊15-20倍的平均市盈率，屈臣氏要想獲得理想估值，必須向投資者證明其中國業務已觸底企穩，且新業態能帶來可持續的增長動能。

李嘉誠這位被稱為“最懂生意”的商人能否盤活屈臣氏，讓其煥發生機，我們拭目以待。

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