塑造“長(zhǎng)錢長(zhǎng)投”良好資本市場(chǎng)生態(tài)

資本市場(chǎng)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，更是長(zhǎng)期資本形成與配置的關(guān)鍵樞紐。“十五五”時(shí)期是我國(guó)全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家新征程的關(guān)鍵期，也是全面推進(jìn)金融強(qiáng)國(guó)建設(shè)的重要階段。塑造“長(zhǎng)錢長(zhǎng)投”的良好市場(chǎng)生態(tài)，既是資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的必然要求，也是夯實(shí)金融市場(chǎng)韌性、實(shí)現(xiàn)投融資動(dòng)態(tài)平衡的核心抓手，對(duì)維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定、優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有重大戰(zhàn)略意義。

圖/中經(jīng)視覺

亟需完善“長(zhǎng)錢長(zhǎng)投”體制機(jī)制

“十四五”以來，我國(guó)資本市場(chǎng)在長(zhǎng)期資金引入與長(zhǎng)效機(jī)制構(gòu)建上已取得階段性突破，為“十五五”時(shí)期深化改革筑牢了根基。2025年1月，中央金融辦、中國(guó)證監(jiān)會(huì)等六部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市工作的實(shí)施方案》，推動(dòng)中長(zhǎng)期資金加速入市。而隨著資本市場(chǎng)深化改革的持續(xù)推進(jìn)，我國(guó)在引導(dǎo)長(zhǎng)期資金入市方面的積極成效進(jìn)一步顯現(xiàn)。從規(guī)模與結(jié)構(gòu)來看，涵蓋養(yǎng)老金各支柱、保險(xiǎn)資金、公募基金、私募股權(quán)創(chuàng)投基金、境外主權(quán)及養(yǎng)老基金在內(nèi)的各類中長(zhǎng)期資金規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，投資者結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。“十四五”期間，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)累計(jì)結(jié)余從4.8萬億增長(zhǎng)至7.07萬億，年均增長(zhǎng)10%。2025年三季度末，公募基金規(guī)模突破36萬億。截至2025年8月底，中長(zhǎng)期資金合計(jì)持有A股流通市值約21.4萬億元，機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的壯大正逐步改變以散戶為主的市場(chǎng)格局，提升了市場(chǎng)專業(yè)化、機(jī)構(gòu)化水平。在市場(chǎng)韌性與服務(wù)實(shí)體層面，A股市場(chǎng)波動(dòng)率總體呈下降趨勢(shì)，“十四五”期間上證綜指年化波動(dòng)率15.9%，較“十三五”下降了2.8個(gè)百分點(diǎn)，A股市場(chǎng)韌性明顯增強(qiáng)。同時(shí)，長(zhǎng)期資金持續(xù)布局科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展、先進(jìn)制造等關(guān)鍵領(lǐng)域，積極參與國(guó)企改革與專精特新中小企業(yè)投資，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。

盡管成效顯著，但對(duì)標(biāo)金融強(qiáng)國(guó)建設(shè)目標(biāo)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)需求，我國(guó)資本市場(chǎng)“長(zhǎng)錢長(zhǎng)投”生態(tài)仍存在諸多體制機(jī)制性卡點(diǎn)堵點(diǎn)，制約了長(zhǎng)期資本功能的充分釋放。從入市意愿看，養(yǎng)老金、險(xiǎn)資等權(quán)益投資比例上限仍有提升空間，險(xiǎn)資受償付能力、負(fù)債端成本等因素約束，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則關(guān)于對(duì)權(quán)益資產(chǎn)的計(jì)量尚未在保險(xiǎn)企業(yè)全面落地，個(gè)人養(yǎng)老金難以覆蓋中低收入群體，境外長(zhǎng)期資金也面臨準(zhǔn)入和匯兌便利度不足的問題。從留存機(jī)制來看，相關(guān)機(jī)構(gòu)多實(shí)行年度考核，如社保基金、企業(yè)年金及職業(yè)年金等考核仍由財(cái)政、人社等部門按年開展，進(jìn)而影響到公募基金和險(xiǎn)資投管人的考核。盡管部分國(guó)有險(xiǎn)企提升了長(zhǎng)期收益考核占比，但高管變動(dòng)頻繁等原因掣肘了長(zhǎng)期投資決策；公募基金的季度考核激勵(lì)不足，造成成熟基金經(jīng)理流失，長(zhǎng)期考核機(jī)制落地困難。在市場(chǎng)基礎(chǔ)與法治層面，盡管近5年上市公司通過分紅、回購(gòu)派發(fā)“紅包”合計(jì)達(dá)到10.6萬億元，但股市尚未形成“長(zhǎng)牛”預(yù)期，上市公司質(zhì)量仍需提升；適配長(zhǎng)期資金的REITs、科創(chuàng)債等資產(chǎn)及A股對(duì)沖工具供給不足；財(cái)務(wù)造假等違法行為懲戒力度弱、投資者權(quán)益保護(hù)機(jī)制待完善，制約了長(zhǎng)期資金安心布局市場(chǎng)。

放眼全球，發(fā)達(dá)國(guó)家成熟資本市場(chǎng)在培育長(zhǎng)期投資者、構(gòu)建“長(zhǎng)錢長(zhǎng)投”良好生態(tài)方面積累了豐富經(jīng)驗(yàn)，為我國(guó)提供了有益借鑒。養(yǎng)老金體系改革方面，美國(guó)通過稅收優(yōu)惠提升企業(yè)與個(gè)人繳費(fèi)積極性，個(gè)人退休賬戶（IRA）繳費(fèi)金額在應(yīng)納稅所得額中可稅前抵扣且投資收益免稅，繳費(fèi)上限可隨通脹調(diào)整，還依托默認(rèn)投資機(jī)制、逆周期再平衡策略及低費(fèi)率指數(shù)基金投資于資本市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)了養(yǎng)老金與資本市場(chǎng)良性互動(dòng)。上市公司治理層面，美國(guó)頭部養(yǎng)老金通過股東提案深度參與公司治理，日本則以8%ROE為基準(zhǔn)，要求破凈公司披露價(jià)值提升計(jì)劃，引導(dǎo)企業(yè)轉(zhuǎn)向價(jià)值創(chuàng)造。私募創(chuàng)投退出領(lǐng)域，美歐依托科技巨頭CVC打造并購(gòu)?fù)顺鍪袌?chǎng)，新加坡的“可變資本公司”結(jié)構(gòu)則穩(wěn)定了投資預(yù)期，培育了耐心資本。

打通長(zhǎng)期資本全鏈條環(huán)節(jié)

塑造資本市場(chǎng)“長(zhǎng)錢長(zhǎng)投”生態(tài)并非一蹴而就，而是系統(tǒng)性制度設(shè)計(jì)與市場(chǎng)實(shí)踐發(fā)展共同作用的結(jié)果。面向“十五五”時(shí)期的改革任務(wù)，推進(jìn)“長(zhǎng)錢長(zhǎng)投”生態(tài)建設(shè)，需堅(jiān)持“立破并舉”的改革思路，以政策協(xié)同、機(jī)制創(chuàng)新、生態(tài)優(yōu)化為抓手，打通長(zhǎng)期資本“引得來、留得住、用得好”的全鏈條環(huán)節(jié)。可以考慮從以下幾個(gè)方面重點(diǎn)發(fā)力。

首先，要拓寬中長(zhǎng)期資金來源，提高長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者多渠道參與股票市場(chǎng)的意愿。在有效管控風(fēng)險(xiǎn)的前提下，適度、有序地提高基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金、企業(yè)年金和保險(xiǎn)資金等長(zhǎng)期資金的權(quán)益投資比例上限。鼓勵(lì)社保基金參與定增并拉長(zhǎng)鎖定期。對(duì)于保險(xiǎn)資金，應(yīng)穩(wěn)妥推進(jìn)新金融工具會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的全面應(yīng)用，并探索建立更加科學(xué)的償付能力監(jiān)管體系，減少其因財(cái)務(wù)波動(dòng)和負(fù)債成本而對(duì)權(quán)益投資的顧慮。此外，監(jiān)管部門要加大與稅務(wù)局、人社部、財(cái)政部等部門的溝通力度，提高個(gè)人養(yǎng)老金的稅前抵扣額度，并針對(duì)中低收入群體設(shè)計(jì)精準(zhǔn)的稅收補(bǔ)貼政策。大力推廣默認(rèn)投資機(jī)制，將目標(biāo)日期基金等適合長(zhǎng)期持有的產(chǎn)品作為默認(rèn)選項(xiàng)，提升投資的便捷性。深化制度型開放，吸引境外長(zhǎng)期資金配置中國(guó)資產(chǎn)，進(jìn)一步放寬外資準(zhǔn)入、擴(kuò)大投資范圍、簡(jiǎn)化資金匯兌管理。加強(qiáng)與國(guó)際主流治理準(zhǔn)則和會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)的接軌，提升市場(chǎng)透明度和可預(yù)期性，為境外主權(quán)財(cái)富基金、養(yǎng)老金等長(zhǎng)期戰(zhàn)略性資金創(chuàng)造更加友好、便利的投資環(huán)境，不斷增強(qiáng)其配置中國(guó)資產(chǎn)的信心與決心。

其次，要完善對(duì)長(zhǎng)期資金投資的監(jiān)管及考核激勵(lì)制度，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資行為“長(zhǎng)期化”落到實(shí)處。監(jiān)管部門可考慮引導(dǎo)機(jī)構(gòu)科學(xué)設(shè)置收益目標(biāo)要求，例如，將保本保收益的絕對(duì)收益要求與虧損約束相結(jié)合，進(jìn)一步提高長(zhǎng)期資金的風(fēng)險(xiǎn)容忍度。推動(dòng)養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金等長(zhǎng)期資金的委托方將單一年度投資業(yè)績(jī)占公司、高管年度績(jī)效考核的比例降低，建立以3年至5年為周期的長(zhǎng)周期考核體系，以降低核心管理層頻繁變動(dòng)帶來的影響。倡導(dǎo)公募基金機(jī)構(gòu)內(nèi)部摒棄季度考核及排名文化，引導(dǎo)管理人更多關(guān)注基金的長(zhǎng)期年化回報(bào)、投資者收益及風(fēng)險(xiǎn)控制能力。優(yōu)化監(jiān)管與審計(jì)環(huán)境，為長(zhǎng)期投資“減壓松綁”。針對(duì)巡視審計(jì)按單個(gè)投資項(xiàng)目追責(zé)“國(guó)有資產(chǎn)”流失的問題，應(yīng)探索建立更加科學(xué)、符合股權(quán)投資規(guī)律的容錯(cuò)糾錯(cuò)機(jī)制。加強(qiáng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)巡視審計(jì)人員的培訓(xùn)，將正常的商業(yè)決策失誤與違法違規(guī)行為區(qū)分，鼓勵(lì)在市場(chǎng)低谷時(shí)逆向布局，真正踐行價(jià)值投資理念。

最后，要夯實(shí)資本市場(chǎng)穩(wěn)健運(yùn)行的內(nèi)在基礎(chǔ)，提高法治保障水平，讓長(zhǎng)期資金真正獲得長(zhǎng)期回報(bào)。一方面，監(jiān)管部門應(yīng)不斷引導(dǎo)上市公司樹立“資本成本”和“股東回報(bào)”意識(shí)，鼓勵(lì)更多企業(yè)通過穩(wěn)定分紅、股份回購(gòu)等方式回報(bào)投資者。對(duì)于長(zhǎng)期破凈的公司，可引導(dǎo)其主動(dòng)披露價(jià)值提升計(jì)劃，明確改善經(jīng)營(yíng)、提高ROE的具體路徑，增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)其長(zhǎng)期價(jià)值的信心。另一方面，不斷豐富REITs、科創(chuàng)債等適配長(zhǎng)期資金風(fēng)險(xiǎn)收益特征的金融產(chǎn)品，提供更多元化的資產(chǎn)配置選擇。同時(shí)，著力暢通私募創(chuàng)投基金的退出渠道，培育發(fā)展活躍的并購(gòu)市場(chǎng)。強(qiáng)化法治保障與投資者保護(hù)，大幅提高欺詐發(fā)行、財(cái)務(wù)造假、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等惡性違法行為的違法成本，讓“零容忍”落到實(shí)處。加大對(duì)投資者特別代表人訴訟（集體訴訟）的監(jiān)管資源投入，簡(jiǎn)化投資者維權(quán)手續(xù)及流程，讓投資者真正感受到“投資有回報(bào)，權(quán)益受保護(hù)”，提升對(duì)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期信心。

金融是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的血脈，長(zhǎng)期資本則是血脈中最具韌性與活力的組成部分。“十五五”時(shí)期，唯有以系統(tǒng)思維推進(jìn)“長(zhǎng)錢長(zhǎng)投”生態(tài)建設(shè)，讓長(zhǎng)期資本與實(shí)體經(jīng)濟(jì)同頻共振、與產(chǎn)業(yè)升級(jí)同向而行，才能真正實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展，為金融強(qiáng)國(guó)建設(shè)與中國(guó)式現(xiàn)代化提供堅(jiān)實(shí)的金融支撐。

（清華大學(xué)國(guó)家金融研究院院長(zhǎng)、五道口金融學(xué)院副院長(zhǎng) 田軒；本文第二作者為中證金融研究院助理研究員 李尚穎）