城投轉型進入“大運營時代”

同行經常問我們做城投非標業務準入什么主體。顯而易見地，市場對城投非標融資業務的準入標準明顯收緊——主體資質要求提高、區域額度壓縮甚至叫停，包含我們及部分信托、租賃機構在內，不少產品已將“335指標”作為基本門檻。這意味著，能否獲得持續融資支持，越來越取決于城投自身是否具備真實的經營能力和可預期的現金流。在存量債務高企與2027年全面“退平臺”倒計時的雙重壓力下，城投公司也正站在轉型的十字路口。過去依賴政府信用融資、充當基建發包人的模式已難以為繼。轉向“城市綜合運營商”，成為市場化公共服務與城市資產的長期經營者，不僅是政策引導方向及城投自身優勢所在，也是打通融資通道，實現可持續發展的現實路徑。

對我們這類深耕城投非標融資、F+EPC+O、存量資產盤活的機構而言，這恰恰是新一輪業務機會的核心入口。例如我們聯合地方政府或城投共同設立的政府引導基金、國企產業基金，投資符合地方發展方向的產業項目。再比如依托于創投板塊將有產能落地需求的產業方導入到園區載體，或支持具備條件的城投向產投轉型，形成城投、產投、創投的業務聯動。以下是我們結合過往經驗，對“城市綜合運營商”轉型路徑的梳理與實操建議，歡迎同行交流指正。

一、“城市綜合運營商”核心內涵

我們觀察到，當前多數城投賬面資產龐大，但“名義值高、現金流弱”的問題突出，道路、管網、空置產業園區等資產雖入表，很多卻難以產生覆蓋利息的現金流。轉型的第一步，是找準“城市綜合運營商”的落地賽道，把原本依賴財政的存量資產，一步步轉化為能自我造血的現金流資產。

二、“城市綜合運營商”轉型方向

（一）城市基礎設施運營

主要包括污水處理、垃圾焚燒、供水供氣、集中供熱、地下管廊、智慧路燈等細分領域，特點是政策性資金作為“啟動器”、容易形成穩定現金流、特許經營屬性強、適合REITs或ABS盤活等。當下城市發展中出現大量轉型契機，如對城投水務板塊已經單純的處理污水、供排水，轉向資源回收利用（如污泥發電）以及水質提升（達到更高排放標準）。城投綠色低碳轉型內容可參考《十五五期間城投平臺、國企等應用場景端綠色低碳化轉型思路與實操分享》

案例如重慶水務環境控股集團，就是把全市污水處理等經營性資產整合起來，以政府按量付費和精細化運營實現穩定收入，再用上市融資，可轉債、發行重慶首例地方國企ABCP、探索將優質污水廠打包申報REITs等資本運作創新，打通“閑置資源整合-盈利造血-循環擴張”的轉型路徑，真正變成能自己賺錢的專業水務公司。

（二）城市公共服務供給

如市政環衛、園林綠化、道路養護、公共交通（如公交場站運營）等，這些業務已不再是簡單的“政府外包+人工清掃”模式，而是呈現出專業化、智慧化、一體化和資源化等特點，城投也在探索市政公用類服務的“收益化”路徑，如公園綠地“EOD+生態文旅”運營方向，成都興城集團旗下天府綠道集團對錦城湖公園實施市場化運營，引入皮劃艇、自然教育、輕餐飲等業態，探索“以商養園”模式等。城投和我們交流同類業務布局還經常提到這些思路，諸如公交場站改造引入零售業態與廣告、開發屋頂光伏與P+R停車場、相關附屬空間舉辦主題市集與文化活動，商業保潔服務等，核心是通過提升服務內涵、擴展服務邊界來增加收入。

（三）城市空間與物業服務

該類城投資產運營業務包含產業園區、保障房、人才公寓、長租公寓、社區養老、寫字樓、停車場、廣告位等資產的招商、租賃與物業管理等。城投正致力于將該板塊從建設主導轉向精細化運營，過去側重保障房、園區等政策性資產的快速交付，管理粗放?，F今資產類型更多元，擴容至更多高收益業態，招商與物業走向專業化、市場化，普遍成立專業運營公司，引入市場化團隊和數字化管理工具。收入邏輯也從依賴財政補貼或象征性租金（部分零租金）轉向按市場定價+績效考核，追求現金流回報率。

（四）城市更新

目前城投更專注于城市更新項目的全周期運營，我們在梳理城投實施的城市更新項目時發現以下幾類機會，一方面通過老舊小區改造、工業遺存盤活、街區微更新等獲取長期特許經營權或物業資產；另一方面將更新片區作為載體，整合保障性租賃住房、智慧停車、文創商業等可運營內容，構建穩定現金流；更進一步，部分如上海、廣州、成都等地城投，正以“更新+產業”模式，在更新方向中導入數字經濟、銀發經濟等新業態，同步配套設立城市更新基金。

（五）產業投資與生態培育

對于城投往產投方向的轉型和布局，我們創投板塊同事有更深的感觸。一批領先城投已從“政府融資工具”蛻變為“地方產業組織者”，通過資本、空間、政策協同，參與甚至主導區域產業升級，也為城投轉型提供可復制的“產投聯動”方向。主流路徑一是“鏈主+基金+基地”三位一體，引入龍頭企業，設立產業基金配套，再以建設專業化園區承載，代表性企業為合肥建投；二是“直投+并購”快速卡位，大手筆戰略直投或并購成熟企業，如青島國信、長沙城發；三是“基金引導+孵化培育”，設立早期基金，投早投小，培育本地科技企業，如杭州金投、深圳天使母基金（深投控系）。

三、避坑提示

（一）別背著舊債賽跑：以時間換空間

城投整體債務壓力沉重，大部分存量債務對應的是公益性或準公益性資產。首要做的，是把自己的家底徹底摸一遍，哪些資產能賺錢、哪些純粹是負擔、哪些債務必須優先處理。站在我們非標融資機構的角度，建議積極利用地方政府債務化解政策窗口（如特殊再融資債券），主動跟地方政府和金融機構溝通，看能否將部分公益項目的債務進行置換或重組，將高息、短期債務置換為長期、低成本資金，為轉型爭取時間。

（二）不盲目跨界：主業打底再拓新

轉型不是“丟了老本行撿新活”，也不是所有城投都適合立馬從基建轉身，就跟風扎進文旅、科創等熱門領域。城投的核心優勢在城市資源，不如先把供排水、園區運維、市政管網這些“老本行”做精，再圍繞城市需求延伸業務。比如前面重慶水務環境控股集團，就是以供水、污水處理主業為基礎，再拓展“水務+光伏”綠色模式，既步子穩又有新增長。

（三）資金別斷檔：算好現金流再動手

轉型項目大多投資大、回收慢，要是沒規劃好資金就盲目上馬，很容易陷入“舊債沒還、新錢沒到”的窘境。轉型初期，可以“小步快跑”，選擇那些投資不大、見效快、現金流穩定的項目先練手。比如我們業務中碰到的城投轉型的案例，可以把閑置的停車場做智慧化改造，把空置的寫字樓改成人才公寓，不會一上來就砸幾十億去搞不熟悉領域的專業產業園。最怕只盯著項目前景，沒算清現金流，做到一半沒錢了，只能靠借新還舊續命，很容易惡性循環。同時也要注意不增加隱性債務，隱債問題往往也是我們城投非標融資業務碰到的一大障礙。

城投轉型有些像中年人創業，既要處理過去的負擔（債務），又要改變固有的習慣（思維），還得把現有的資源（資產）用好。正如我們在多個城投轉型業務實操中反復驗證的，城投能否真正轉型，不在于口號怎么喊，而在每一天的經營是否都在產生實實在在的現金流。