大摩邢自強閉門會最新分享：市場過熱了嗎？人民幣會暴漲嗎？

在近期舉行的一場摩根士丹利閉門會議中，首席經濟學家邢自強對開年以來的市場表現進行了深度研判與展望。

投資作業本課代表整理了要點如下：

1、開年以來市場“開門紅”的原因，是“三個進行時”在深化。

這里面既有產業端對中國科技創新“星辰大海”力量的信心的深化，也有資金端所謂的“存款搬家”，以及機構投資者從債券到股票“蹺蹺板”式再配置帶來的流動性支撐。

還有就是全球情緒端，畢竟我們還是看到“東穩西蕩”的地緣政治格局。

在美國和西方經濟政策存在不確定性的情況下，全球對美元資產“祛魅”的過程還在進行中，包括美元貶值以及硬幣的另一面——人民幣的適度升值。

2、盡管資本市場上大家去追逐一些“科技創新、星辰大海”的亮點，但短期內這些所謂的“星辰大海”式的科創自強，還難以對沖、彌補傳統“老經濟”板塊下行帶來的壓力。

所以從經濟基本面的角度來講，現在熱度沒有回升那么快，還是處于“冬天”的調整之中。

3、我們也要反復警示，今年似乎很多有利于市場的好消息都集中在一季度，也就是經常有人說的“春季躁動”。

4、我們還是要強調，現在不宜高唱人民幣進入了一個長期、顯著、大幅升值的區間。

以下是投資作業本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

今年市場開門紅背后邏輯：“三個進行時”在深化

上周我在北京參與了一些體制內外的研討，很多人就擔心，好像最近股市開年漲得比較猛，監管層也適度出手，有意進行窗口指導，后市能不能持續？

我想，開年以來市場“開門紅”的原因，在過去三周的宏觀策略談中，我們都提到過，是“三個進行時”在深化。

這里面既有產業端對中國科技創新“星辰大海”力量的信心的深化，也有資金端所謂的“存款搬家”，以及機構投資者從債券到股票“蹺蹺板”式再配置帶來的流動性支撐。

還有就是全球情緒端，畢竟我們還是看到“東穩西蕩”的地緣政治格局。

在美國和西方經濟政策存在不確定性的情況下，全球對美元資產“祛魅”的過程還在進行中，包括美元貶值以及硬幣的另一面——人民幣的適度升值。

所以，這三個“在進行時”可能仍是主導市場情緒的主要因素之一。

首先是產業端，市場根據“十五五”規劃按圖索驥，去追尋這些“星辰大海”的科技創新與自強。

比如說，不管是人工智能加腦機結合，還是一些新的商業航空等前沿板塊，都成為了當前資本市場聚焦的賽道。

這總體上反映了大家對中國企業家堅韌不拔創新精神的再認知。但是，也有一些值得監管層和投資者警醒和注意的事項。

我們都知道“十五五”規劃是對未來五年的長期規劃，對吧？

有些科技突破是一點一滴在積累的，不管是國產算力的自主化替代進口，還是商業航空、腦機結合，甚至未來更前沿的一些技術。

但是，往往資本市場在“集腋成裘”的背景下——也就是說，在居民存款搬家、機構投資者從債到股的“蹺蹺板”式再配置，以及海外正好美元貶值、全球情緒對亞洲資產回暖的共同作用下——出現一個小小的火苗就可能被瞬間點燃。

比如說，個別的科技概念，可能在短短兩三周內引發大量資金流入，使得相關行業基金或ETF規模瞬間膨脹十倍、幾十倍，達到五百億甚至千億的規模。

這種現象我認為已經引發了決策層的高度關注。對一些炒作資金過度透支未來多年才能積累起來的技術突破，引起了警惕。

但反過來說，這并非是對2024年9月24日以來資本市場整體上了一個臺階的否定，覺得現在過熱了要全面冷卻——絕對不是這樣。

監管層還是希望實現一個與基本面相匹配、能夠被夯實的、制度性的慢牛行情。

但是，對于短期出現的種種現象——就像我去年下半年提過的，不是“科技流”，而是“科幻流”——對這種現象予以一定的窗口指導是必要的，而這樣的窗口指導已經發生了。

但剛才分析到的“三個進行時”，我想海外的局面對中國暫時還是利好的。

資本市場追逐“星辰大海式”科創自強，

仍難以對沖傳統“老經濟”板塊下行帶來的壓力

全球對美元資產“一枝獨秀”的“祛魅”還在深化。

近三四個禮拜，每個周末都有明確的、“東穩西蕩”的新消息。

從拉美的一些變化，到美國對其央行任命的干預，再到最近關于格陵蘭島的一些事件引發的、美國對歐盟威脅加征關稅等單邊主義行為。

總體來講，其一，這打破了過去幾個月大家認為關稅已經平衡、不會再升、只會再降的認知。現在這個認知又被顛覆了，關稅風險可能不只下行，還會反彈。

在這個過程中，各種單邊主義、關稅、移民以及其他央行獨立性等政策討論的不確定性，還是導致了我們所說的全球投資人對美元資產過去“一枝獨秀”的認知現在正在“祛魅”。

那么這個過程中，大家可能會進行資產的再平衡配置，包括中國在內的資產的吸引力作用正在凸顯。外資可能正在溫和流入。

但說穿了，不管是國內的居民存款搬家、機構投資人從債到股的“蹺蹺板”式再配置，還是海外對美元資產“祛魅”帶來的對中國市場情緒的好轉，再疊加一些科技亮點、一些概念引發的市場熱衷，這個熱度可能跟經濟基本面打破通縮的進度還是有一定背離的。

今天剛剛公布的上個月的經濟指標，以及四季度的GDP情況，都顯示內需復蘇還是相對乏力的，房地產市場仍處于明顯的調整期。

反映內需中最重要的消費的社會消費品零售總額，在“以舊換新”補貼的效應逐步邊際退坡之后，12月份的同比增速連1%都不到，低于市場預期。

這就顯示了，盡管資本市場上大家去追逐一些“科技創新、星辰大海”的亮點，但短期內這些所謂的“星辰大海”式的科創自強，還難以對沖、彌補傳統“老經濟”板塊下行帶來的壓力。

所以從經濟基本面的角度來講，現在熱度沒有回升那么快，還是處于“冬天”的調整之中。

當前舉措是對短期過熱科技概念指導，

我想，這也是監管層非常關注市場是否健康、與基本面之間的匹配能否得到夯實、走向是否正確的主要原因。

當然，我想這只是一個適度的降溫窗口指導，肯定不是要讓這輪從24年9月份到現在好不容易起來的市場信心之火熄滅。

畢竟從24年9月到現在，資本市場（不管是港股還是A股）加在一起，也起到了對新質生產力的支撐作用。

因為有很多好企業通過IPO和再融資，給老百姓帶來回報。

畢竟分紅回購還是起到了提升資本市場對居民財富回報的作用，以及在地緣政治上起到一個緩沖作用，讓外資外企對布局中國——特別是按未來產業競爭、重新布局中國那些比較有前瞻性的賽道——又恢復了一定的信心。

這三大作用還擺在這兒。

所以當前的舉措，肯定只是針對短期在一些熱度太高、太過狂躁的所謂科技概念板塊（它們透支了未來增長）進行的窗口指導，而并不是要打消從24年9月到現在的一個總體市場熱情。

這是我根據我對包括證券和金融監管部門在內的總體態度的理解，所做出的一些判斷。

春季躁動，值得警示

我們也要反復警示，今年似乎很多有利于市場的好消息都集中在一季度，也就是經常有人說的“春季躁動”。

從今年來分析，一是經濟指標上，“十五五”規劃第一年，為促進一季度“開門紅”，很多基礎設施建設投資會被前置安排。

但這主要帶動的是政府能管控的基建部分，對于私人部門需求的短期拉動作用還是相對有限。這是從GDP“開門紅”沖刺的角度。

不宜高唱人民幣

進入長期顯著大幅升值區間

第二塊是從人民幣升值的角度。我們還是要強調，現在不宜高唱人民幣進入了一個長期、顯著、大幅升值的區間，并指望靠這種升值來解決中國的資產價格財富效應、解決中國在國際貿易失衡等一系列再平衡問題。這顯然是倒果為因。

因為中國的所謂經濟失衡，肯定是今年大家會關注的重頭戲。

今年G20峰會，國際社會特別是西方國家想重點討論全球經濟失衡，而中國也是其中重要的一環。比如說，光看經常賬戶順差（貿易順差），中國是比較大的。那硬幣的另一面就是有的國家逆差比較大。

但我想這里面有很多我們重點分析過的問題，涉及到美國和中國長久以來的發展模式，而不是簡單地靠匯率、靠貨幣就能“糾偏”。

比如說，美國這幾十年在美元的儲備貨幣地位一騎絕塵的情況下，實際上形成了一個高消費、低儲蓄的發展模式。

而中國是硬幣的另一面，是高儲蓄、高投資。當然，我們高儲蓄、高投資之下，內部消費不了這么多產出，就變成了出口。

正好美國是高消費、低儲蓄，雙方之間從經常賬戶到貿易，好像是相互失衡的。

當然更具體地看，最近十年還比較明顯地存在國家安全因素、市場準入因素、技術競爭因素。

就是說，中美之間如果嚴格按照互補來講，中國也想買美國的一些東西，但可能也買不到。

還有其他各種議題也涉及到，貨幣和匯率并不是核心原因。

實際上從歷史上看，中國但凡希望通過貨幣升值來實現糾偏，比如說05年到07年以及2010年到14年，那兩輪人民幣各自升值了13%到14%左右，但是都沒能收窄中美之間的貿易失衡，對美貿易順差不降反升。

所以我想，如果涉及到所謂的用匯率糾偏問題，顯然需要通過“反內卷”的道路來治標還治本。

要把地方政府的政績觀、考核關，從只搞供給、抓生產、搞建設，轉向搞社會保障服務、搞居民消費提升。

同樣，對財稅體系的改革，要從簡單地依賴工廠端的流轉稅、增值稅（只要有產出就有稅收），轉向要依賴居民收入和居民消費提升的財稅體系。這都需要“十五五”規劃慢工出細活。

所以從政策層的角度，我相信他的理性選擇不是去響應和附和現在某些人建議的、要靠長期顯著升值來“糾偏”。

盡管短期來看，像上周和上上周我們也分析到的，隨著美元上半年的貶值，人民幣對美元匯率今年上半年或許會觸及6.85或者6.8，但這個升值幅度總體還是溫和的，不會對我們的出口和通縮造成顯著沖擊。

邊際上也是把去年人民幣相對跑輸的部分補回來，顯示人民幣匯率的穩健性。

但需要明確，這個升值它是一個結果，反映了經濟基本面的變化，而不是手段，不是一個主動推動經濟再平衡的工具。

對全年和未來一兩年的匯率，我覺得還是應該比較溫和、謹慎地看待，不傾向于人云亦云，高唱現在進入了一個持續、大幅升值的軌道。這是我對匯率的一些分析。

總的來講，開年以來，從所謂的技術創新概念前瞻，到資金搬家的流動性支撐，再到全球由于“東穩西蕩”對美元資產“祛魅”過程的深化（帶動了對中國和亞洲資產的情緒支撐），這還是“開門紅”的主要原因。

但是監管開始為了避免市場熱度炒得太高，而適度引導降溫。在這個過程中，我們也講到了人民幣匯率升值，以及一季度前瞻性地發行國債、支持基礎建設投資來實現“開門紅”等利好，這些都聚集在一季度。

春季過后，更加理性對待市場

春季過后，要更加溫和、理性地對待市場。至少從經濟指標的角度，打破通縮道阻且長。當前還沒有看到房地產止跌回穩、支持服務業消費、以及通過改善和夯實社保來釋放長期消費潛力的實質性路線圖和時間表。

可能要等到“兩會”之后，才會選取部分城市進行按揭貸款的貼息試點；

以及到了今年年中6、7月份之后，才會考慮是否在國補進行“以舊換新”（耐用消費品）之外，因其邊際效用遞減，而將支持政策涉及服務業消費。

而“十五五”規劃全文也要等到“兩會”之后才會公布。這里面對于包括農民工在內的社會保障補貼、社保改革能否有更詳細的路線圖，還有待觀察。

那這就是為什么，短期來講，從基本面角度，監管層適度進行窗口指導、對市場熱度進行一定的指引，我覺得是非常有道理的。

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