杭州六小龍第一股將誕生？“空間智能故事”也不好講

2025年，群核科技與深度求索、宇樹科技、云深處科技、強(qiáng)腦科技、游戲科學(xué)等企業(yè)一起被稱為“杭州六小龍”。

2026年2月24日，Manycore Tech Inc.（以下簡稱“群核科技”）第三次向港交所遞表，前兩次都因?yàn)檎泄蓵^期而未能推進(jìn)。這次群核科技通過中國證監(jiān)會境外發(fā)行備案，有望成為“杭州六小龍”中首家上市的公司，向“全球空間智能第一股”沖刺。

公司的保薦機(jī)構(gòu)為J.P. Morgan Securities (Far East) Limited和建銀國際金融有限公司，律師事務(wù)所為科律香港律師事務(wù)所，會計(jì)師事務(wù)所為畢馬威會計(jì)師事務(wù)所。

大碗在這總結(jié)幾點(diǎn)：目前群核科技各細(xì)分收入都在持續(xù)增長，但公司整體依然深度虧損，不過有扭虧為盈的跡象。同時，群核科技的商業(yè)模式目前依然高度依賴“酷家樂”訂閱，收入結(jié)構(gòu)單一，雖然其正在努力從家裝軟件轉(zhuǎn)向“空間智能+機(jī)器人訓(xùn)練”新賽道，但面臨行業(yè)巨頭和其他第三方的激烈競爭，“賣鏟子”角色存在被替代風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)型存在不確定性。行業(yè)地位上，目前雖然是中國空間設(shè)計(jì)軟件市占率第一，但和第二名差距較小，領(lǐng)先幅度不夠明顯，護(hù)城河還不深。財(cái)務(wù)上，公司負(fù)債高、現(xiàn)金流未轉(zhuǎn)正，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)目前較弱。

群核科技，公司位于浙江省杭州市， 是云原生空間設(shè)計(jì)軟件提供商，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于從住宅及辦公樓到零售店及商業(yè)項(xiàng)目等業(yè)務(wù)場景。群核科技最初以家裝設(shè)計(jì)軟件酷家樂為人所知，如今正將業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)向具身智能領(lǐng)域，推出SpatialTwin等平臺，為工業(yè)機(jī)器人提供虛擬訓(xùn)練環(huán)境。

報(bào)告期內(nèi)（2023年至2025年），群核科技的收入分別為6.64億元、7.55億元、8.2億元；年內(nèi)虧損分別為-6.46億元、-5.13億元、-4.28億元，報(bào)告期累計(jì)虧損15.87億元。

按服務(wù)類型劃分的收入來看，群核科技九成以上收入都來自酷家樂訂閱服務(wù)，客戶主要集中在家居行業(yè)。2023年至2025年，群核科技的訂閱收入分別為6.47億元、7.36億元、7.95億元，占總營收的比例分別為97.5%、97.5%、96.9%；專業(yè)服務(wù)收入分別為1645.1萬元、1880.5萬元、2520.7萬元，占比分別為2.5%、2.5%、3.1%。

報(bào)告期內(nèi)，群核科技訂閱收入在中國內(nèi)地及國際市場均保持增長。

其中，中國內(nèi)地訂閱收入由2023年的6.1億元增至2024年的6.82億元，并于2025年進(jìn)一步增長至7.26億元，主要得益于較高的客戶續(xù)約率、大客戶留存率以及客戶規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。

國際市場方面，訂閱收入由2023年的3711.6萬元增長至2024年的5418.4萬元，并于2025年增至6844.6萬元，主要受益于公司推進(jìn)全球擴(kuò)張戰(zhàn)略，加大海外銷售及市場推廣力度。

專業(yè)服務(wù)收入方面，中國內(nèi)地收入由2023年的1362.6萬元增長至2025年的1996.5萬元，國際市場專業(yè)服務(wù)收入亦由2023年的282.5萬元增至2025年的524.2萬元，主要受技術(shù)部署服務(wù)需求增加帶動。

整體來看，公司訂閱業(yè)務(wù)及專業(yè)服務(wù)收入均呈現(xiàn)穩(wěn)步增長態(tài)勢，內(nèi)地市場仍為主要收入來源，國際市場增長較快。

2023年至2025年， 群核科技 整體毛利率呈穩(wěn)步上升態(tài)勢，由76.8%提升至80.9%，并進(jìn)一步增至82.2%。

分業(yè)務(wù)來看，作為核心的訂閱服務(wù)毛利率持續(xù)提升，從2023年的77.6%增至2024年的81.7%，2025年進(jìn)一步升至83.0%。其中企業(yè)客戶訂閱服務(wù)毛利率由77.8%增至82.5%，個人客戶訂閱服務(wù)毛利率提升更為顯著，從76.2%增至85.9%。

專業(yè)服務(wù)毛利率也實(shí)現(xiàn)了明顯增長，由2023年的43.9%增至2024年的50.0%，2025年進(jìn)一步提升至56.9%。

分地區(qū)來看，中國內(nèi)地訂閱服務(wù)毛利率穩(wěn)步提升，由2023年的77.8%增至2024年的81.9%，2025年進(jìn)一步升至83.3%；中國內(nèi)地以外市場的訂閱服務(wù)毛利率也實(shí)現(xiàn)了顯著增長，從2023年的74.6%提升至2024年的79.1%，2025年進(jìn)一步增至80.4%，各區(qū)域訂閱業(yè)務(wù)的盈利水平均呈現(xiàn)良好的上升趨勢。

中國及全球的空間設(shè)計(jì)軟件市場均呈現(xiàn)高度集中的特點(diǎn)，優(yōu)勢參與者占有顯著的市場份額。

在中國空間設(shè)計(jì)軟件行業(yè)整體中，以收入計(jì)，群核科技于2024年排名第一，市場份額為23.2%。不夠這個領(lǐng)先幅度有限，第二名市場份額也達(dá)21.3%。

英偉達(dá)已發(fā)布Cosmos世界模型，特斯拉、小鵬等也在構(gòu)建自有仿真訓(xùn)練體系，一旦這些硬件廠商選擇內(nèi)部開發(fā)而非采購第三方工具，群核科技作為“賣鏟子”的角色也容易被替代。

想要真正從家居設(shè)計(jì)軟件服務(wù)商轉(zhuǎn)變?yōu)榭臻g智能領(lǐng)域提供商，依然有難度。

股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，公司群核科技實(shí)際控制人為黃曉煌、陳航和朱皓三人。上市前入股的投資機(jī)構(gòu)有IDG資本、高瓴投資、順為資本、GGV資本等眾多明星機(jī)構(gòu)。

具體地，黃曉煌通過受控法團(tuán)權(quán)益持股2.38億股，占比15.46%；Wintermatch International Limited持股2.38億股，占比15.46%；陳航通過受控法團(tuán)權(quán)益持股1.70億股，占比11.04%；Ineffable InternationalLimited持股1.70億股，占比11.04%；IDG Technology Venture Investment IV,L.P.及LLC各持股1.20億股，各占比7.79%；IDG TechnologyVenture Investment V,L.P.及LLC各持股0.79億股，各占比5.10%；何志成通過受控法團(tuán)權(quán)益持股1.99億股，占比12.90%；周全通過受控法團(tuán)權(quán)益持股1.99億股，占比12.90%；HHSUM-IHoldings Limited持股1.94億股，占比12.60%；HHSPR-XIV Holdings L.P.及Hillhouse Fund IV,L.P.各持股1.94億股，各占比12.60%；高瓴投資管理有限公司通過受控法團(tuán)權(quán)益持股1.94億股，占比12.60%；GGV Capital VL.P.持股1.71億股，占比11.11%，GGV Capital VLLC持股1.77億股，占比11.51%；ShunweiGrowth III Limited、Shunwei China Interne tOpportunity FundII,LP、Shunwei Capital Partners IIIGP,L.P.及Shunwei Capital Partners III GPLimited各持股1.33億股，各占比8.66%；Silver Unicorn VenturesLimited及許達(dá)來通過受控法團(tuán)權(quán)益各持股1.50億股，各占比9.75%；Coatue PE Asia 36 LLC持股0.54億股，占比3.49%；Coatue PE Asia 73 LLC持股0.50億股，占比3.26%；Coatue Management, L.L.C.、Coatue Management PartnersL.P.及Coatue Management PartnersGPLLC各持股1.04億股，各占比6.75%；Philippe Laffont通過受控法團(tuán)權(quán)益持股1.04億股，占比6.75%。

然而，群核科技自成立以來一直虧損，且日后可能繼續(xù)錄得凈虧損，并且公司經(jīng)營先進(jìn)持續(xù)流出。2023年、2024年及2025年，群核科技分別產(chǎn)生凈虧損6.46億元、5.14億元及4.28億元；經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-0.63億元、-1.08億元和-0.19億元，雖有改善，但仍未轉(zhuǎn)正。

群核科技 解釋稱，凈虧損主要由于群核科技繼續(xù)推動業(yè)務(wù)快速及長期增長而大量投資于產(chǎn)品開發(fā)、技術(shù)支持及產(chǎn)品營銷。

此外，群核科技未來盈利能力仍存在較大不確定性。公司可能面臨客戶需求變化、行業(yè)格局調(diào)整及競爭加劇等風(fēng)險(xiǎn)，從而影響收入增長及盈利實(shí)現(xiàn)。公司無法保證未來能夠?qū)崿F(xiàn)盈利或持續(xù)盈利。

同時，群核科技持續(xù)加大對新產(chǎn)品、新解決方案及新技術(shù)的研發(fā)投入，但相關(guān)投入未必能夠轉(zhuǎn)化為商業(yè)成功。2023年至2025年，公司研發(fā)費(fèi)用分別為3.91億元、3.37億元及2.91億元。盡管公司持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)品創(chuàng)新，但新產(chǎn)品及新功能可能無法滿足客戶需求或獲得市場認(rèn)可，亦可能在性能、質(zhì)量或推廣過程中遇到問題，從而影響產(chǎn)品商業(yè)化進(jìn)程及公司增長前景。

此外， 群核科技 客戶對新技術(shù)的接受程度存在不確定性，技術(shù)升級未必能夠帶來預(yù)期的市場回報(bào)。同時， 群核科技 在產(chǎn)品開發(fā)及市場推廣過程中可能面臨技術(shù)、運(yùn)營或營銷方面的挑戰(zhàn)，從而延緩產(chǎn)品推出或影響業(yè)務(wù)發(fā)展。

財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)方面，群核科技在報(bào)告期內(nèi)持續(xù)錄得凈負(fù)債及流動負(fù)債凈額。截至2023年、2024年及2025年末，公司贖回負(fù)債分別為32.87億元、37.36億元及40.92億元，持續(xù)上升。該等負(fù)債主要源于歷史融資形成的贖回義務(wù)，預(yù)計(jì)在上市后將轉(zhuǎn)換為權(quán)益。

與此同時，群核科技遞延收入由2023年的6.17億元下降至2025年的5.10億元，主要因公司調(diào)整銷售策略，由長期訂閱轉(zhuǎn)向一年期短期訂閱，以提升客戶靈活性并增強(qiáng)市場應(yīng)對能力。但短期訂閱模式也可能降低收入穩(wěn)定性。

整體來看，盡管 群核科技 預(yù)計(jì)收入將保持增長，但仍無法保證未來能夠轉(zhuǎn)為凈資產(chǎn)狀態(tài)。若凈負(fù)債狀況持續(xù)，可能對公司的流動性及財(cái)務(wù)穩(wěn)健性造成不利影響。

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