白銀基金風(fēng)波：傲慢、短板與黑天鵝

作為國內(nèi)唯一一只主打白銀期貨投資的公募LOF基金，國投瑞銀白銀期貨(LOF)（161226）自2015年成立以來，長期處于不溫不火的狀態(tài)。

2025年10月起，白銀期貨價(jià)格迎來史詩級(jí)上漲，打破多年平淡走勢，一路沖高。

以上期所白銀期貨多頭合約為底層資產(chǎn)的國投瑞銀白銀基金，凈值也隨之水漲船高，短短三個(gè)多月，基金凈值從1.26元一路飆升至5.25元，漲幅突破300%，吸引了大量個(gè)人投資者跟風(fēng)入場。

這只基金屬于LOF產(chǎn)品，既可以場外申贖，也能像股票一樣場內(nèi)交易。

隨著熱度飆升，場內(nèi)交易價(jià)格大幅偏離基金凈值，出現(xiàn)了極高的溢價(jià)，最高時(shí)溢價(jià)率超過60%，市場投機(jī)氛圍愈發(fā)濃厚。

為了控制規(guī)模、抑制過度投機(jī)，基金公司1月內(nèi)20次溢價(jià)提示、14次停復(fù)牌、2次全天停牌，并于1月28日暫停申購，試圖給火熱的市場降溫，

但大量散戶已經(jīng)入場，風(fēng)險(xiǎn)隱患早已埋下。

截至2026年初，基金規(guī)模從幾十億快速膨脹至近190億元，持有人結(jié)構(gòu)中散戶占比極高，而這只基金本身屬于R5級(jí)最高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)超普通股票型基金，多數(shù)“韭菜”渾然不知。

2026年1月30日起，市場風(fēng)向突變，國際白銀價(jià)格遭遇斷崖式下跌，COMEX白銀價(jià)格短短兩日從高位暴跌超31%。

而國內(nèi)上海期貨交易所的白銀期貨，設(shè)有±17%的單日漲跌停限制，無法同步跟上國際銀價(jià)的暴跌幅度，1月30日、2月2日連續(xù)兩日跌停，僅能反映部分跌幅。

這就導(dǎo)致基金底層資產(chǎn)的實(shí)際估值，與國內(nèi)期貨結(jié)算價(jià)出現(xiàn)嚴(yán)重偏差，估值滯后問題凸顯。

2月2日基金復(fù)牌后，場內(nèi)價(jià)格一字跌停，不少投資者抱著“最多跌17%”的預(yù)期，在當(dāng)日收盤前提交了贖回申請(qǐng)，想著及時(shí)止損離場。

這是一種套利行為，但會(huì)損害未贖回投資者的利益。未贖回投資者認(rèn)清這一邏輯后，也將加入贖回行列，形成惡性循環(huán)。

當(dāng)晚21點(diǎn)57分，距離股市收盤已過去6個(gè)多小時(shí)，國投瑞銀基金突然發(fā)布公告，宣布對(duì)旗下白銀基金進(jìn)行估值調(diào)整，不再沿用國內(nèi)滬銀期貨結(jié)算價(jià)，轉(zhuǎn)而參考國際白銀市場價(jià)格重新估值，且調(diào)整結(jié)果追溯至當(dāng)日15:00收盤生效。

這一調(diào)整，直接讓基金凈值從3.2838元驟降至2.2494元，單日跌幅達(dá)到31.5%，創(chuàng)下公募基金成立以來單日最大跌幅紀(jì)錄。

對(duì)于當(dāng)日提交贖回的投資者來說，原本預(yù)期的虧損幅度大幅擴(kuò)大，足足多虧了14.5個(gè)百分點(diǎn)。不少投資者原本還有部分收益，經(jīng)此調(diào)整直接轉(zhuǎn)為大額虧損，套利失敗。

基金公司對(duì)此解釋稱：極端行情下，原有估值方式無法公允反映基金資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值，調(diào)整估值是為了防止部分資金“先贖占優(yōu)”，保護(hù)留守投資者的利益，避免引發(fā)流動(dòng)性擠兌，符合基金估值相關(guān)監(jiān)管規(guī)定。

但投資者并不認(rèn)可這一說法，最大的質(zhì)疑在于“先斬后奏”：盤后發(fā)公告、追溯生效，完全剝奪了投資者的知情權(quán)和交易決策權(quán)。

估值調(diào)整公告發(fā)布后，投資者的不滿情緒徹底爆發(fā)，大量受損投資者通過12386、消費(fèi)保等渠道發(fā)起集體投訴，投訴量短時(shí)間內(nèi)突破4萬件，要求撤銷估值調(diào)整、賠償相關(guān)損失。

2月15日，國投瑞銀基金推出自有資金補(bǔ)償方案，試圖平息爭議。

方案明確，僅針對(duì)2月2日按新估值確認(rèn)贖回的自然人投資者進(jìn)行補(bǔ)償，影響金額1000元以內(nèi)的全額補(bǔ)償，覆蓋超九成小額受損投資者；超出1000元的部分，依次遞減按比例補(bǔ)償。

基金公司特意強(qiáng)調(diào)，補(bǔ)償資金全部來自自有資金，不會(huì)動(dòng)用基金資產(chǎn)，不影響留守持有人利益。

即便如此，這場補(bǔ)償方案依舊爭議不斷。

一方面，場內(nèi)交易者、未贖回投資者、機(jī)構(gòu)投資者均被排除在補(bǔ)償范圍外，大量受損者無法獲得賠付；另一方面，大額投資者的補(bǔ)償比例偏低，僅能彌補(bǔ)小部分損失，不滿情緒并未完全消散。

基金公司將此次舉措定義為“和解”，而非“賠償”，并未承認(rèn)自身操作存在違規(guī)，也讓部分投資者難以接受。

基金合同中，確實(shí)存在允許調(diào)整估值標(biāo)準(zhǔn)的兜底條款，管理人在極端行情下調(diào)整估值，并非完全無據(jù)可依。

原文核心意思為：如有確鑿證據(jù)表明按常規(guī)方法估值不能客觀反映公允價(jià)值，基金管理人可根據(jù)具體情況，與基金托管人商定后，按最能反映公允價(jià)值的價(jià)格估值。

但該條款僅為原則性約定，缺乏細(xì)化的執(zhí)行規(guī)則，例如時(shí)間、方式、估值標(biāo)的切換等。

這場風(fēng)波爆發(fā)后，不少投資者都有同一個(gè)疑問：基金公司手握專業(yè)投研與風(fēng)控團(tuán)隊(duì)，為何沒能提前想到極端行情下的估值困局，沒能做好預(yù)案？

究其根源，并非單一因素導(dǎo)致，而是傲慢心態(tài)、行業(yè)經(jīng)驗(yàn)短板、極端黑天鵝肥尾效應(yīng)三重因素疊加的結(jié)果，三者相互交織，最終釀成了這場行業(yè)震動(dòng)。

1、隱性傲慢：重合規(guī)，輕投資者體驗(yàn)，低估市場情緒

基金公司的傲慢，并非直白的無視投資者，而是陷入了“合規(guī)即合理”的思維誤區(qū)，過度看重規(guī)則層面的無懈可擊，卻徹底忽略了普通投資者的真實(shí)感受與決策邏輯。

盤后追溯調(diào)估值的操作，似乎守住了合規(guī)底線，卻完全剝奪了投資者的知情權(quán)與交易選擇權(quán)，沒站在散戶視角考慮“收盤后改規(guī)則”的沖擊力。

2、經(jīng)驗(yàn)不足：商品基金實(shí)操積淀淺，極端行情應(yīng)對(duì)缺位

這只白銀基金雖是國內(nèi)首只白銀期貨LOF，但基金公司在商品期貨領(lǐng)域的實(shí)操經(jīng)驗(yàn)，遠(yuǎn)不及股票、債券類基金成熟，面對(duì)史無前例的極端行情，風(fēng)控與預(yù)案存在明顯短板。

從產(chǎn)品運(yùn)作來看，該基金成立后長期規(guī)模偏小、成交清淡，多年處于平淡運(yùn)行狀態(tài)，投研團(tuán)隊(duì)并未經(jīng)歷過白銀價(jià)格暴漲暴跌的極端考驗(yàn)，對(duì)內(nèi)外盤價(jià)差、期貨漲跌停限制帶來的估值割裂問題，缺乏足夠的預(yù)判與應(yīng)對(duì)經(jīng)驗(yàn)。

日常運(yùn)作中，只需緊盯滬銀期貨結(jié)算價(jià)即可，從未觸發(fā)過極端公允估值條款，團(tuán)隊(duì)自然不會(huì)提前細(xì)化相關(guān)操作流程、公告預(yù)案。

3、黑天鵝肥尾事件：超出常規(guī)預(yù)期，極端行情難提前量化

本次白銀價(jià)格的暴漲暴跌，屬于典型的黑天鵝肥尾事件，本身就超出了常規(guī)市場預(yù)判的范疇，這也是基金公司未能提前做好預(yù)案的客觀原因。

白銀兼具商品與金融屬性，短短兩日跌幅超31%，烈度遠(yuǎn)超歷史常規(guī)波動(dòng)。再加上國內(nèi)滬銀期貨±17%的漲跌停限制，進(jìn)一步加劇了內(nèi)外盤估值脫節(jié)的問題，這種極端場景在歷史上極為罕見，屬于概率極低但破壞性很大的“尾部風(fēng)險(xiǎn)”。