中東地緣沖擊下，基本金屬如何交易？

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作者 | 混沌天成研究

來源 | 混沌天成研究

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

觀點概述

從我們年初給的基本金屬年報來看，基于能源綠色化和AI智能化的長期需求敘事，疊加供應端增量有限且易出擾動，對于供需緊平衡的品種銅、鋁和錫給出了全年低多的交易思路，但基本金屬短期呈現出回調的走勢，主要原因在于中東地緣事件的沖擊，我們認為在此事件沖擊影響下，全球流動性寬松的環境被擠壓，總需求也受到限制，宏觀環境整體偏空，所以在事件沖擊未結束之前，銅和錫以觀察為主，鋁和鎳由于供應端有大幅縮減的可能，且下方存在支撐，仍可逢低試多。

中東地緣事件沖擊對基本金屬的傳導主要分為以下三點：1、宏觀上行驅動減弱，需求敘事受到沖擊；2、供應擾動（鋁和鎳）；3、能源成本和海運費上行，推升生產成本（氧化鋁）。

1、宏觀上行驅動減弱，需求敘事受到沖擊。地緣風險的上行使得原油價格暴漲推升通脹預期，降息預期回落使得債券利率上抬，美債利率和美元指數持續沖高抑制市場流動性，此前的寬松環境出現一定程度的反轉。同時，相對升高的利率水平使得全球權益市場承壓，特別是此前上行明顯的科技AI板塊，需求出現明顯下行預期。所以，宏觀環境對于基本金屬來說是偏空的。

2、運輸通道被封鎖，供應出現擾動（電解鋁和鎳）。不出現經濟衰退的情況下，霍爾木茲海峽如持續封鎖，海灣地區電解鋁產能（占全球電解鋁供應9%）和印尼MHP產能（占全球鎳供給11%）存在停產風險，鋁和鎳維持低多思路。

3、油價上行致生產成本上行（能源成本+海運費上行），對應品種是氧化鋁。我們認為該傳導路線對氧化鋁價格的影響更多在于抬升底部估值區間，因未改變氧化鋁供需過剩的現狀，氧化鋁定價仍圍繞成本定價，不構成長期上行驅動，且海運費隨原油波動，無自身驅動，屬于原油交易的后排跟隨事項，動能小于原油，交易價值有限，我們認為觀察不介入為宜。

總結來看，我們認為當前商品的交易主線為中東地緣沖擊，該交易主線下宏觀整體對基本金屬影響偏空，對于供應存在下行沖擊的品種，我們認為仍可逢低試多（電解鋁和鎳），其余品種短期觀望為主，等待事件沖擊結束，基本金屬或重回上行趨勢。

PART.1

中東地緣擾動下，基本金屬整體回調

首先從我們年初給的基本金屬年報總結來看，基于能源綠色化和AI智能化的長期需求敘事，疊加供應端增量有限且易出擾動，我們對于供需緊平衡的品種銅、鋁和錫給出了全年低多的交易思路，但短期基本金屬呈現出回調的走勢，主要原因在于中東地緣事件的沖擊，我們認為在此事件沖擊影響下，全球流動性寬松的環境被擠壓，總需求也受到限制，宏觀處于上行驅動走弱，需求敘事受到沖擊的階段，所以我們認為在事件沖擊未結束之前，銅和錫以觀察為主，鋁和鎳由于供應端有大幅縮減的可能，且下方存在支撐，我們認為仍可逢低試多。當前商品交易主線圍繞中東地緣擾動展開，我們從事件傳導的角度聊聊對于基本金屬當前的看法。

事件回顧：2026年2月28日，美以聯合對伊朗發動精準斬首與全域空襲，觸發伊朗全面反擊，向以色列及海灣地區美國軍事基地實施打擊，并嚴控霍爾木茲海峽船只通行。

PART.2

基本金屬的傳導路徑：宏觀偏空疊加供應沖擊和能源成本抬升

化工板塊的是基于能源成本抬升和供應擾動的邏輯跟隨原油大漲，影響路徑：中東出口中斷-中東原油供應短缺-亞洲煉廠持續降負-芳烴烯烴短缺-下游化工被動停車-價格上升傳導-需求彈性。基本金屬的傳導邏輯也基本是這兩條路徑，同時會衍生出更支線的影響，比如油價上漲推升海運費上漲致生產成本推高，我們從傳導路徑去分析地緣沖突事件對于基本金屬的影響。

1、首先是對宏觀的影響：全球流動性擠壓+全球總需求受限

中東地緣沖突爆發之前，宏觀環境處于寬松周期帶來的美元指數和美債利率走低形成流動性支撐環境，能源綠色化和AI智能化敘事帶動相關金屬需求預期向好，相對受限的供應增量受到投機資金青睞，價格整體呈現上行趨勢。中東地緣沖突爆發后，地緣風險的上行使得原油價格暴漲推升通脹預期，降息預期回落使得債券利率上抬，美債利率和美元指數持續沖高抑制市場流動性，此前的寬松環境出現一定程度的反轉。同時，相對升高的利率水平使得全球權益市場承壓，特別是此前上行明顯的科技AI板塊，需求出現明顯下行預期。所以，宏觀環境對于基本金屬來說是偏空的。

2、運輸通道被封鎖，供應出現擾動（電解鋁和鎳）。

美伊爆發熱戰沖突以來，霍爾木茲海峽處于實質被封鎖的狀態，商業航運近乎癱瘓，當前處于僅少數豁免船只通行的極端狀態，如果持續封鎖，會造成中東地區進出口運輸被停滯，工業生產原材料無法進入，工業產成品無法出口，會造成部分工業品供應下行。我們梳理之后發現，如霍爾木茲海峽被持續封鎖，對工業金屬影響最大的品種是鋁和鎳（中東是硫磺出口大國）。

中東電解鋁產業高度集中于波斯灣沿岸的六個國家，據阿拉丁統計數據顯示，2025年以上六國電解鋁總建成產能713萬噸，其中伊朗80萬噸、沙特98萬噸、阿聯酋269萬噸和巴林160萬噸。電解鋁生產的原材料涉及品類主要有鋁土礦（阿聯酋每年需要進口約650萬噸）、氧化鋁（自給率僅34%）、氟化鋁（中東預計需要外部進口5萬噸，自給率約50%）和陽極材料（自給率約80%）。其中氧化鋁自給率最低，六國氧化鋁總體自給率僅34%，除沙特可以完全自給外，其余國家都高度依賴進口氧化鋁進行生產。據阿拉丁月初調研了解，部分中東域內電解鋁企業表示氧化鋁庫存保障天數普遍在30天左右。如霍爾木茲海峽持續封鎖，中東電解鋁廠面臨無原料生產的囧境，減產將是必然的結果，短期已發生的有：1、卡塔爾因天然氣供應問題將在3月底前停產，復產預估需要6-12月。短期出現反復，公告稱維持60%的產能。2、巴林為優化原料使用，已停產19%的電解鋁產能。當前霍爾木茲海峽仍處于實質封鎖的狀態，我們認為驅動仍在，且隨著封鎖時長加長，原料庫存去化后，電解鋁減產是不可避免會出現的。

從中東地區電解鋁消費來看，2025年合計消費量約193萬噸，接近500萬噸的電解鋁是用于出口的，從中東電解鋁貿易運輸流向來看，中東地區原鋁主要出口歐盟、美國、日韓，如因霍爾木茲海峽封鎖形成供應斷裂，海外鋁價會應聲上漲，海外現貨升水上行，lme庫存低位下行，都反應出了海外供應的緊張，且隨著供應斷裂風險確定性增強，海外會有提前囤貨的行為，也會增加海外擠倉的風險。而我國與中東在電解鋁貿易關聯度底，2025年從中東進口電解鋁幾無，實際對國內供應沖擊小，海外鋁價上行需要時間傳導。同時國內電解鋁出口需要征收30%的出口關稅，國內鋁在出口窗口并未開啟的情況下并不會出口，所以鋁的內外價差短期是在走擴的。

在該路徑傳導下，影響最大的是電解鋁。我們認為只要不出現經濟衰退，霍爾木茲海峽如持續封鎖，海灣地區電解鋁產能持續存在停產風險，鋁價維持低多的思路。國內鋁進入旺季需求驗證向好的階段，滬鋁做多性價比持續凸顯，從周度表需回升，現貨貼水收窄，庫存拐點出現來看，如不經濟衰退，鋁價深跌概率低。海外鋁供應持續偏緊，lme庫存低位去庫，現貨升水持續上行，處于強現實等待強預期兌現的階段。

鎳的影響主要源于生產原料硫磺供應下行的風險。據SMM調研，目前全球硫磺產能約在8500萬噸，全行業接近滿負荷運行且產能增量有限，全年產量約8000多萬噸。中東地區作為主要生產地（中東產量合計占全球30%以上），其產量遠遠超過本地需求，大部分硫磺需要出口到其他地區，中東貨源絕大多數要經過霍爾木茲海峽，如果霍爾木茲海峽被持續封鎖將會導致中東硫磺出口運輸被阻斷，考慮到當前全行業已接近滿負荷運行，中東地區供應占比又超30%，短期其他地區無法填補如此巨大的供應短缺。印尼全年硫磺需求約550萬噸，本地硫磺產量僅15-20萬噸，97%的硫磺供應來自進口，據印尼海關數據顯示，2025年印尼進口硫磺535萬噸，分國別來看超過75%的硫磺進口源自中東地區，所以隨著霍爾木茲海峽封鎖日長，印尼硫磺的進口供應將會出現明顯短缺。

印尼作為全球新能源鎳鈷材料（MHP）的核心生產基地，按照行業平均水平，每產1鎳噸MHP需消耗約11.7噸硫磺，需求剛性極強。2025年印尼MHP產量達44.4萬噸，占印尼鎳元素供應的17.7%，約占全球鎳供應的11%，據市場調研印尼的HPAL生產商目前僅有1-2個月的硫磺庫存，如果中東沖突持續，霍爾木茲海峽繼續處于實質封鎖的狀態，印尼硫磺原料庫存可能在4月中下旬耗盡，全球11%的鎳供應將面臨減產風險。

印尼擬削減2026年鎳礦生產配額是支撐鎳價底部估值抬升的主要驅動，目前印尼批準的鎳礦RKAB配額在2.6-2.7億噸之間，印尼通過削減配額調控鎳礦供應以支撐鎳價的邏輯延續，目前當地仍處齋月，預計短期不會有新的配額釋放，鎳礦供應仍偏緊張，鎳礦價格持穩上行，成本端對鎳價形成支撐，在成本支撐和供應擾動預期下，鎳仍有低多的性價比。

3、油價上行導致的成本上行（海運費和能源成本上行），對應品種是氧化鋁。

首先是原油價格上漲導致海運費上行。該傳導路徑在基本金屬里影響較大的是氧化鋁，當前進口鋁土礦長單采用“FOB+油調運費”定價模式，從當前進口幾內亞→中國鋁土礦主流海運費（Cape 型散貨船，干噸）主流報價來看，運費環比已上行5-6美金，從而推升幾內亞鋁土礦主流CIF報價環比上行至63美金，按照目前匯率計算，幾內亞鋁土礦價格上漲1美元/噸，對應山西地區氧化鋁完全成本上漲約20元/噸，布倫特油價戰事至今漲幅約40%，對應來看海運費上行仍有空間，我們認為二季度幾內亞礦石長單價格區間在CIF 68-70美元/噸，對應氧化鋁成本約抬升160-200元/噸，國內高邊際完全成本（河南）預計抬升至3000元/噸，現金成本在2800元/噸。我們認為該傳導路線對氧化鋁價格的影響更多在于抬升底部估值區間，因未改變氧化鋁供需過剩的現狀，我們認為氧化鋁定價仍圍繞成本定價，對期價影響更多在于抬升底部估值區間，不構成長期上行驅動，且海運費隨原油波動，無自身驅動，屬于原油交易的后排跟隨事項，動能小于原油且交易價值有限，我們認為觀察不介入為宜。后續氧化鋁需要關注的是幾內亞是否會實行出口配額制，如若像印尼政府一樣強制限制鋁土礦出口，后續的交易邏輯可能轉向原料對氧化鋁生產的約束（配額多少對應氧化鋁生產量），氧化鋁產能的過剩將不再是價格的壓制因素。

最后是原油價格上漲導致能源成本上行。有色礦端開采、金屬冶煉都屬于高耗能環節，油價上行對應電價和燃料價格上行等同于成本上行。電解鋁能源占成本約45%，我們簡單按照電力成本去對應能源成本，其余原材料成本按照10%的能源成本占比去做測算，布倫特油價戰事至今漲幅約40%，對應電解鋁能源成本單噸抬升約2200元，考慮到電解鋁當前單噸利潤高，同時能源成本需要時間傳導，短期影響有限。銅、鋅、鎳和錫能源占比8%–45%，成本彈性更弱于鋁，整體來看短期影響相對有限。

以上總結來看，我們認為當前商品的交易主線為中東地緣沖突，該交易主線下宏觀環境整體對基本金屬影響偏空，對于供應存在下行沖擊的品種，我們認為仍可逢低試多（電解鋁和鎳），其余品種短期觀望為主，等待事件沖擊結束，基本金屬或重回上行趨勢。

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