黃金還能再創新高嗎？

作者 | 宋雪濤

來源 | 雪濤宏觀筆記

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

美國在中東軍事上的持久戰，是美元信用的第四次消耗戰。當市場開始定價輸掉中東戰爭是美國綜合國力由盛而衰的標志，黃金將攀上下一個高峰。

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加息交易刺破黃金的投機泡沫

3月以來，黃金價格快速回調，不免讓市場回憶起1月底的“沃什交易”，但1月底的調整是高擁擠度背景下，因遠端縮表預期發酵導致的集中平倉。而本輪金價劇烈調整前，隱含波動率已脫離極端高點（圖表1），宏觀變量成為金價的主導。

本輪金價調整，起初是美伊戰爭爆發，石油和美元大幅走強引發的流動性緊縮預期。美國作為第一大石油生產國和石油凈出口國，油價上升讓美元相較于非美貨幣被動地獲得了溢價。同時，來自中東和亞洲市場的避險需求也讓離岸美元流動性收緊。之后，油價持續高位引發輸入性通脹擔憂，央行和期貨市場修正利率預期，截至3月23日，隔夜掉期市場開始定價美聯儲年內將加息0.8次，英、歐、加、澳央行今年將分別加息2.4次、2.2次、3.8次、3.1次（圖表4）。美債利率的上移，讓黃金的投機客迅速撤退（圖表2、3）。

02

短期謹慎為上，靜待波動率企穩

短期內，黃金大多技術性指標均已顯示超賣，但反轉趨勢尚不明確。截至3月23日，倫金RSI已跌至21.1的極端值（圖表6），但并未出現底背離信號；K、D、J值分別為13.6、16.0、8.7，但尚未出現黃金交叉信號（圖表5）；價格延BOLL線下軌繼續下探，且軌道開口變寬，或標志新趨勢的開始（圖表7）。

從波動率絕對水平看，黃金仍未脫離“高波”行情。即便價格已經大幅回調、兌現了大量波動率預期（IV-HV降低），黃金的隱含波動率（IV）仍在繼續沖高（圖表8），說明期權投資者對其未來價格路徑不確定性的預期增加，仍待市場進一步消化。

擁擠度和金油比均顯示黃金短期已經超調。截止3月23日，黃金的短期、中期交易擁擠度分別為0%、21.5%（圖表9）。同日，金油比已回落至41，觸及2020年8月第一輪劇烈修正的水平，距離長期中樞已不遠（圖表10）。

從跨資產的角度，黃金若能繼續降波將重拾避險優勢。3月以來，不僅是黃金，大類資產均朝著滯脹交易演繹，股票、債券波動率均在上升（圖表11），現金資產的重要性不言而喻。但值得一提的是，過往高波動且對流動性極度敏感的資產代表——加密貨幣，本輪反而跌幅較小，或是因為之前經歷了一輪降波行情，估值壓力先一步釋放。黃金在經歷一段時間的降波行情后，或也能重新找回其“相對安全性”。

在4500點下方，4300點是今年金銀階段性沖高行情的起點，3900-4000點附近既是心理上的整數關口位，也是250日均線位，還是去年10月黃金回調時的支撐位（圖表12）。在3900點下方，3400-3500點附近是去年8月鮑威爾貨幣政策轉向的開始，也是本輪黃金開啟主升浪的起點。

03

衰退交易可能是黃金反彈的起點

從上世紀70年代兩次石油危機的經驗來看，當經濟陷入滯脹環境（高CPI增速+高失業率），即便政策利率相應抬升，黃金依然總體趨勢上漲（圖表13）。世界黃金協會的資金流數據統計也顯示，當市場滯脹預期上升時，市場對于黃金的平均需求為正（圖表14）。本輪市場在劇烈的預期修正中集中定價“漲”，卻忽略了“滯”的壓力，因此黃金階段性出現了大幅回撤。

但也需注意到，當前美國經濟增長乏力，高油價或加速衰退的到來。不同于2020-2021年的滯脹環境，彼時美國為應對疫情推出的超大規模財政與貨幣刺激，積累了過剩的私人部門購買力，這與后來的俄烏沖突一道，從供給側和需求側共同推高了通脹，形成了更強烈的加息預期。

現如今，盡管有AI相關投資的支撐，但中下層居民的痛苦并不能被AI投資所掩蓋。今年1月，美國私人耐用品消費支出增速回落至1%（圖表15、16）。2025年前三季度，AI相關產業對實際GDP增長的貢獻率達到37%，高于2024年同期水平，同期實際GDP增長率為2.1%，但若剔除AI產業貢獻，僅為1.5%。

就業市場也存在更大的下行風險。2022年3月，美國每一個失業人口對應2.03個空缺崗位，如今已經低于1個（圖表17），失業率也較2022年高出近一個點。2022年非農就業平均每月增加37.7萬人，去年6月至今則平均每月減少3600人（圖表18）。此外，AI可替代的低技能崗位裁員風險也持續存在。

可以說，在美伊戰爭前，美國經濟已經露出“滯”的跡象。在此背景下，高油價引發供給沖擊，再導致運輸、物流等領域供應鏈成本上漲，企業利潤壓縮、工廠停工、工人失業，則美國居民購買力可能進一步下降，衰退將更快到來。

這一情景下，即便油價居高位，美聯儲仍可能重新評估衰退風險，并思考增量流動性的必要性。經濟停滯和資本市場下行的兩重逆風下，不排除美聯儲重新降息或者擴表救市的可能性。這種因衰退導致的流動性預期差，可能使一部分黃金投機客重返市場。

04

中東戰爭是美國綜合國力由盛轉衰的標志，醞釀黃金新一輪大牛市

美伊戰爭短期內并未結束，甚至演繹成長期化，于美元信用不利。

第一，從美國此次戰爭的影響力來看，不但北約成員國等響應力非常有限，且美國面對一個被經濟制裁長達四十年的對手，沒有顯示出軍事上壓倒性的優勢，甚至在一些領域遭到了非對稱打擊和消耗。短期內，特朗普不僅沒能實現顛覆伊朗現有政權的軍事目標，也沒能有效保護其海灣國家盟友，甚至自身處在一個進退兩難的尷尬局面中。如果不能漂亮地獲勝，對美國就等于失敗，美國會喪失一部分中東地緣影響力，以及建立在軍事實力之上的美元霸權。

第二，伊朗的反制措施——封鎖霍爾木茲海峽，長期來看可能破壞“石油—美元”鏈條。過去幾十年中，海灣國家通過霍爾木茲海峽運輸石油出口賺取美元，再投向美股和美元資產獲取收益，但該鏈條當前遭遇了前所未有的未知性。若美國遲遲未能以控制海峽或其他方式奪回原油的定價權，將降低美元資產對中東資金的吸引力。

第三，利率上升還阻礙到特朗普第二任期的最核心議題——化債大計。截至2026年2月底，美國存量長期國債的平均付息成本為3.38%，較一年前上升了0.14個百分點，高利率的滯后效應仍在顯現。若美國因戰爭擴大軍事開支，進而加速財政失序擴張，美元信用的褪色終會被市場計價。

未來將出現一個對黃金有利的新故事。短期關于黃金投機流動性的泡沫出清，反而讓未來的上漲更安全。美元信用的定價往往需要催化劑，2022年2月“對俄羅斯技術性違約”、2024年11月“海湖化債框架”、2025年4月“對等關稅”猶在眼前。這一輪美國在中東軍事上的持久戰，是美元信用的第四次消耗戰。當市場開始定價輸掉中東戰爭是美國綜合國力由盛而衰的標志，黃金將攀上下一個高峰。

風險提示

地緣政治超預期，伊朗持續封鎖霍爾木茲海峽，全球油價進一步沖高，或加大滯脹交易的烈度；

美國財政刺激超預期，托底居民就業和消費，或減輕高油價下的衰退壓力；

數據可得性有限，例如央行購金數據有延遲，市場投機者交易數據稀缺等。