3年9億對賭壓力下，九芝堂交出的首份答卷能得多少分？

對百年九芝堂來說，真正的考驗或許并不是易主之后會不會變味，而是如何把老字號的品牌資產、處方藥的利潤支撐、創新項目的未來預期和并購標的的兌現能力，整合成一條清晰且持續的盈利路徑。2025年，它交出的還只是一份勉強穩住局面的首份答卷。接下來兩年，才是這場交易真正的審題時間。

近日，九芝堂（000989.SZ）發布2025年年報，公司全年實現營業收入22.29億元，同比下降5.99%；歸母凈利潤2.23億元，同比增長2.96%；經營活動現金流凈額4.26億元，同比增長114.25%。收入連續4年下滑，但利潤止跌回升，現金流明顯修復。

圖片來源：九芝堂公告

首份答卷先穩住了利潤

但離對賭目標仍有距離

時間回到2024年11月，彼時的ST九芝實控人李振國與辰能創投簽署股份轉讓協議，以7.19元/股的價格轉讓5350萬股，交易總價約3.85億元。交易完成后，辰能創投持股24.04%，成為控股股東，黑龍江省國資委成為實際控制人，李振國退居第二大股東。同時雙方簽署對賭協議，李振國在標的股份過戶當年及其后兩個會計年度，也就是2025年至2027年，繼續負責九芝堂日常經營，并承諾這三年累計經審計扣非凈利潤不低于9億元，否則需向辰能創投補償未完成部分。

圖片來源：九芝堂公告

2025年財報，是3年對賭期的第一份驗收報告。2025年度扣非凈利潤為1.91億元，雖然實現同比增長4.06%，但是在前三分之一的時間里，目標進度只達成21%。未來2年內，扣非凈利潤需要達到年均50%的復合增長，才有可能達到對賭目標。

從收入結構看，壓力主要集中在OTC業務。2025年，九芝堂OTC收入8.77億元，同比下降22.67%；處方藥收入11.25億元，同比微降0.58%。OTC毛利率為42.37%，同比下降1.27個百分點；處方藥毛利率為73.88%，同比下降1.22個百分點。對于九芝堂而言，傳統品牌型、零售型的OTC板塊明顯承壓更重，處方藥板塊則相對穩健。這對九芝堂這樣的老字號很關鍵，因為OTC不僅是銷量來源，也是品牌穿透消費者的最直接載體。OTC下滑過快，說明老字號的品牌號召力正在下降。

圖片來源：九芝堂公告

從銷售模式的變化來看，收入下降并非完全由市場環境導致。2025年，公司自營收入同比下降16.53%，代理收入反而增長6.05%。這與年報中提到的“控渠道、維價格”能夠形成互相印證，九芝堂2025年的利潤之所以沒有跟著收入同步下滑，很大程度上得益于渠道重構和經營收縮。但自營收入明顯承壓，說明這場改革更像一場以穩價格、穩渠道為目標的防御戰，而不是一場已經完成成果兌現的攻堅戰。

區域分化也揭示了經營壓力的具體落點，2025年，華中區收入同比下降24.34%，華南區則增長22.77%，華北區下降14.98%，西北區增長19.69%，這意味著九芝堂面對的是市場區域結構正在大幅重組。對管理層而言，問題已不是產品有沒有市場，而是哪些區域仍能支撐既有打法，哪些區域必須重建渠道和節奏。

老字號的下一步，增長從何而來

如果說2025年首份答卷證明九芝堂還能守住利潤底線，那么接下來的問題就是：三年承諾期內，利潤增量從哪里來。單靠壓縮采購支出、優化渠道結構，很難把累計9億元扣非凈利潤的承諾穩穩落地。九芝堂顯然也意識到了這一點，所以在年報里，一邊強調傳統業務的深耕和提質增效，一邊明顯加大了對創新和并購的關注。

研發層面，公司2025年研發投入1.48億元，占營收比重6.63%，金額上比2024年有所下降，但受公司總營收下降影響，研發費用率反而上升0.38個百分點。據年報披露，YB209完成I期臨床試驗總結并進行Ⅱ期可行性討論，YB211完成I期并全面啟動Ⅱ期，中藥經典名方項目繼續推進；與此同時，北京美科的人骨髓間充質干細胞項目也在推進缺血性腦卒中、自身免疫性肺泡蛋白沉積癥和孤獨癥等適應癥研究。九芝堂并未把自己完全鎖定在傳統中藥存量市場，而是在嘗試為未來三年準備新的敘事資源。

圖片來源：九芝堂公告

比研發更值得注意的，是吉象隆并購所形成的“第二層對賭”。2025年，九芝堂以合計3.1億元取得吉象隆51.67%股權，將其納入合并報表。年報披露，吉象隆管理層股東承諾，2025年至2027年三年累計凈利潤不低于1.65億元，若未完成，將以現金補償或股權補償方式向九芝堂補償。于是，對賭也形成了對沖：一邊是李振國對新控股股東辰能創投承諾上市公司三年累計扣非凈利潤不低于9億元，另一邊是吉象隆管理層對九芝堂承諾并購標的三年累計凈利潤不低于1.65億元。

圖片來源：九芝堂公告

另一方面同樣值得關注，在同日發布的利潤分配預案公告中，九芝堂提出每10股派現3元，按2025年末股本扣除回購股份測算，擬派現約2.54億元，占當年歸母凈利潤的114.05%。股利支付率大于1的情形并不常見，這不是簡單的“慷慨分紅”，更像是在控制權剛完成切換、業績承諾剛剛起跑時，對市場預期的一次穩定。

圖片來源：九芝堂公告

利潤分配公告顯示，公司2025年交易性金融資產5.05億元，其他權益工具投資1.99億元，合計7.04億元，占總資產的12.96%。這說明公司并非沒有資金彈性，只是當一家企業在收入仍未恢復增長、研發和并購都還處在投入階段時，超百比例分紅與較高的金融資產配置同時存在，難免會引發疑問：九芝堂收入受限、利潤待漲，為何不大力增加生產、研發和市場投入，那樣對股東的長期回報可能更持久和豐厚。

對百年九芝堂來說，真正的考驗或許并不是易主之后會不會變味，而是如何把老字號的品牌資產、處方藥的利潤支撐、創新項目的未來預期和并購標的的兌現能力，整合成一條清晰且持續的盈利路徑。2025年，它交出的還只是一份勉強穩住局面的首份答卷。接下來兩年，才是這場交易真正的審題時間。

作者 | 肖毅

編輯 | 吳雪

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