上海
文丨英英編輯丨百進
來源丨正經社（ID：zhengjingshe）
（本文約為1200字）
【正經社“醫藥新動力”觀察之25】
創新藥賽道從不缺故事，但澤璟制藥的2025年業績，堪稱一本教科書級的“增收不增利” 反面教材。
一邊是營收狂飆52.07%，一邊是虧損擴大，現金流近乎枯竭。這家手握“止血神藥”的藥企，非但沒能止住自己的“失血”，反而在商業化與研發的雙重壓力下，一步步滑向資金鏈的懸崖邊緣。
近日，澤璟制藥披露了2025年年報：全年實現營業收入8.1億元，同比大增52.07%，增幅創上市以來新高。
這一增長，核心驅動是核心止血產品——重組人凝血酶（商品名：澤普凝）。
作為目前國內唯一采用重組基因技術生產的重組人凝血酶，澤普凝于2024年1月獲批上市，并于2025年1月納入國家醫保藥品目錄后，迅速打開市場。2025年銷量493,535盒，同比增加29,523.95%。
這本該是一場“醫保紅利”的狂歡，但另一面卻顯得甚為殘酷。
2025年，澤璟制藥的營業成本同比暴漲109.87%%，遠超52%的營收增速。一邊是銷售收入的大幅增長，一邊是成本的大幅攀升，這種剪刀差，導致歸母凈利潤虧損擴大至1.63億元，扣非凈利潤更是虧損1.98億元。
問題出在哪？答案很簡單：賣得越多，虧得越多。
正經社分析師認為，這種狀況的產生并非單一原因，而是多重壓力疊加的必然結果。
其一，醫保產品的放量代價。重組人凝血酶自2025年1月納入國家醫保目錄后，銷量增長明顯，但進醫保意味著主動讓利換市場，疊加產品上市初期的生產成本分攤，毛利率受到明顯侵蝕。止血藥物毛利率74.2%，比2024年減少6.73個百分點。
其二，商業化推廣的“吞金獸”。2025年，為配合澤普凝和新上市產品吉卡昔替尼片的市場推廣，銷售費用同比增加71.44%至4.65億元，大幅吞噬利潤。
其三，高額的研發投入。創新藥屬于高投入、周期長的行業。2025年，盡管營收大增，但澤璟制藥仍投入巨資推進核心管線ZG006、ZG005等項目的臨床試驗。研發費用達4.30億元，同比增長10.8%。研發費用的持續高企，與商業化費用形成了雙重夾擊。
正經社分析師注意到，成本攀升最直接的后果就是現金流枯竭。2025年，澤璟制藥經營活動現金流凈額由正轉負，為-2878.20萬元，而2024年同期為3820.45萬元，同比下降175.34%。
為了“補血”，2025年12月，澤璟制藥正式向港交所遞交上市申請，試圖通過“A+H”架構拓寬融資渠道。但港股市場對創新藥估值回歸，澤璟制藥能否成功募資，仍是未知數。
值得一提的是，2019年，科創板允許未盈利企業上市。2020年，澤璟制藥成為“首家未盈利”即登陸科創板的明星藥企。然而六年過去了，其虧損仍在擴大，累計未彌補虧損高達22.8億元。
正經社分析師認為，澤璟制藥的“止血藥”仍然沒能止住自己的“失血”，根源在于創新藥企從研發向商業化轉型過程中的結構性矛盾——收入增長的速度，追不上費用膨脹的速度。
三款藥物同時銷售，四款產品全系納入醫保，營收突破8億元大關，這是澤璟制藥“商業化的勝利”；但與此同時，銷售費用高企、經營現金流凈額轉負、累計虧損22.8億元，這是“燒錢的代價”。
澤璟制藥的“止血藥”，究竟什么時候才能真正止住自己的“失血”？歡迎評論區留言，說出你的看法。【《正經社》出品】
CEO·首席研究員|曹甲清·責編|唐衛平·編輯|杜海·百進·編務|安安·校對|然然
聲明：文中觀點僅供參考，勿作投資建議。投資有風險，入市需謹慎
喜歡文章的朋友請關注正經社，我們將持續進行價值發現與風險警示
轉載正經社任一原創文章，均須獲得授權并完整保留文首和文尾的版權信息，否則視為侵權
特別聲明：以上內容(如有圖片或視頻亦包括在內)為自媒體平臺“網易號”用戶上傳并發布，本平臺僅提供信息存儲服務。
Notice: The content above (including the pictures and videos if any) is uploaded and posted by a user of NetEase Hao, which is a social media platform and only provides information storage services.
