從海思科看創(chuàng)新藥估值轉(zhuǎn)向：BD非解藥，商業(yè)化才是

4月12日晚間，海思科（002653.SZ）連發(fā)多份公告，交出了一份極具“反差感”的成績(jī)單。

2025年年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，公司全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入43.88億元，同比增長(zhǎng)17.91%，但歸母凈利潤(rùn)僅為2.60億元，同比大幅下降34.36%；扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)為1.67億元，同比增長(zhǎng)26.33%。

靠授權(quán)翻身

這份“增收不增利”的成績(jī)單背后，隱藏著兩重動(dòng)因：一方面，當(dāng)期計(jì)入損益的政府補(bǔ)助銳減至1.24億元，較上一年度的1.95億元大幅縮水；另一方面，公司正處于創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型的深水區(qū)，2025年研發(fā)總投入高達(dá)10.85億元，占營(yíng)收比例攀升至24.72%，其中費(fèi)用化研發(fā)投入達(dá)8.04億元，同比增長(zhǎng)28.87%，直接侵蝕了當(dāng)期利潤(rùn)。

圖片來(lái)源：公司公告

就在市場(chǎng)對(duì)盈利能力產(chǎn)生疑慮時(shí)，2026年一季報(bào)預(yù)告給出了極其驚艷的回應(yīng)。公司預(yù)計(jì)今年一季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.77億元至5.57億元，同比增長(zhǎng)923.34%至1094.97%；扣非后凈利潤(rùn)4.49億元至5.29億元，同比增長(zhǎng)791.94%至950.86%，僅一個(gè)季度的利潤(rùn)，就接近2025年全年的兩倍。

圖片來(lái)源：公司公告

推動(dòng)這一暴增的核心引擎并非產(chǎn)品銷售的突發(fā)躍升，而是2026年1月公司將HSK39004項(xiàng)目海外權(quán)益授權(quán)給AirNexis所獲得的1.08億美元首付款及部分股權(quán)在報(bào)告期內(nèi)確認(rèn)了收入。

在公布一季報(bào)的同時(shí)，海思科再度拋出重要消息，宣布與全球巨頭艾伯維簽訂獨(dú)占許可協(xié)議，將Nav1.8項(xiàng)目（含靜脈制劑HSK55718和口服制劑HSK51155）除大中華區(qū)以外的全球權(quán)益授權(quán)，獲得3000萬(wàn)美元首付款及最高7.15億美元里程碑付款，合計(jì)潛在合作金額達(dá)7.45億美元。

剝開(kāi)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的表象，海思科目前的現(xiàn)狀是一家正處于“仿創(chuàng)交替陣痛期”與“BD變現(xiàn)紅利期”交匯點(diǎn)的典型藥企。

表面看，BD交易帶來(lái)了立竿見(jiàn)影的現(xiàn)金流與利潤(rùn)修復(fù)，但也暴露了深層困境：傳統(tǒng)仿制藥業(yè)務(wù)持續(xù)萎縮，創(chuàng)新藥尚處爬坡期，高昂研發(fā)費(fèi)用不斷侵蝕利潤(rùn)。

海思科與艾伯維達(dá)成的合作雖獲資本背書，股價(jià)卻上演“高開(kāi)低走”，映射出創(chuàng)新藥板塊估值邏輯的根本轉(zhuǎn)變，市場(chǎng)不再為一次性BD收益買單，而是聚焦于自主商業(yè)化能力。

對(duì)身處“仿創(chuàng)交替陣痛期”的海思科而言，BD換來(lái)的資金是寶貴窗口期，但能否孵化出真正的“現(xiàn)金牛”，才是打破魔咒、贏得長(zhǎng)期估值的關(guān)鍵。

多重?cái)D壓

從發(fā)展歷程看，這家2012年上市的老牌藥企早期靠腸外營(yíng)養(yǎng)藥、特色抗感染藥等仿制首仿品種起家，積累了豐厚的現(xiàn)金流。

自2012年引進(jìn)原恒瑞首席科學(xué)家鄧炳初組建團(tuán)隊(duì)起，海思科便開(kāi)啟了漫長(zhǎng)的轉(zhuǎn)型之路。2019年成為分水嶺，當(dāng)年其創(chuàng)新藥研發(fā)投入首次超過(guò)仿制藥。

2020年，首個(gè)1類創(chuàng)新藥環(huán)泊酚（思舒寧）獲批，標(biāo)志著轉(zhuǎn)型初見(jiàn)成效。

然而，老業(yè)務(wù)的滑坡比預(yù)想中更猛烈。受國(guó)家醫(yī)保談判大幅降價(jià)、藥品集中采購(gòu)等政策沖擊，甲磺酸多拉司瓊注射液等傳統(tǒng)重磅品種收入銳減，拖累了整體大盤。

為對(duì)沖這一缺口，海思科在產(chǎn)品端拼命奔跑，目前，已擁有四款商業(yè)化創(chuàng)新藥：環(huán)泊酚注射液（思舒寧）、苯磺酸克利加巴林膠囊（思美寧）、考格列汀片（倍長(zhǎng)平）和安瑞克芬注射液（思舒靜）。

從實(shí)際銷售情況看，除了2020年獲批的環(huán)泊酚注射液在2024年撐起超12億元銷售額、成為絕對(duì)主力并貢獻(xiàn)約三分之一營(yíng)收外，2024年中獲批的思美寧和倍長(zhǎng)平尚處于商業(yè)化爬坡期，2025年5月剛獲批的思舒靜則處于市場(chǎng)導(dǎo)入期。

2025年第四季度公司甚至出現(xiàn)單季虧損3572萬(wàn)元，暴露出新品種放量速度暫未完全覆蓋傳統(tǒng)業(yè)務(wù)下滑、16.43億元銷售費(fèi)用及高昂研發(fā)費(fèi)用的多重?cái)D壓。

在此背景下，BD（商務(wù)拓展）交易順理成章地成為海思科修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表的關(guān)鍵抓手。

從2023年將HSK31858授權(quán)給意大利凱西制藥，到2026年初授權(quán)HSK39004，再到攜手艾伯維，海思科通過(guò)出讓部分區(qū)域權(quán)益，換取了源源不斷的一次性現(xiàn)金流。

然而，二級(jí)市場(chǎng)對(duì)這筆重磅交易的反應(yīng)卻極為冷靜：4月13日股價(jià)雖大幅高開(kāi)，但全天呈現(xiàn)高開(kāi)低走態(tài)勢(shì)，最終收漲8.04%，隨后一個(gè)交易日繼續(xù)走弱。

這種分歧折射出創(chuàng)新藥板塊估值邏輯的深刻變遷。BD交易的本質(zhì)究竟是什么？從企業(yè)經(jīng)營(yíng)層面，它有三重顯而易見(jiàn)的利好：首付款瞬間增厚利潤(rùn)、將全球臨床高昂成本與失敗風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給MNC（跨國(guó)藥企）、獲得艾伯維這種頂級(jí)藥企的背書以驗(yàn)證管線資產(chǎn)價(jià)值。

BD不是解藥

從資本市場(chǎng)定價(jià)維度看，BD更像是一個(gè)“安全墊”和“估值驗(yàn)證器”，卻無(wú)法直接充當(dāng)“估值重估的引擎”。BD收入具有強(qiáng)烈的非連續(xù)性，首付款屬于一次性非經(jīng)常性損益，里程碑款項(xiàng)又充滿不確定性，資本市場(chǎng)不會(huì)因?yàn)橐还P“意外之財(cái)”就上調(diào)一家公司的長(zhǎng)期估值中樞。

“資產(chǎn)能賣上價(jià)”與“自己能把藥賣爆”是兩種完全不同的商業(yè)模式，前者證明的是研發(fā)端的靶點(diǎn)選擇與分子設(shè)計(jì)能力，后者考驗(yàn)的是銷售團(tuán)隊(duì)、學(xué)術(shù)推廣、渠道滲透等商業(yè)化內(nèi)功。資本愿意為百濟(jì)神州澤布替尼全球銷售額超280億元這種“真金白銀的自主商業(yè)化”給出高估值，卻只會(huì)將BD收入視作階段性的資產(chǎn)變現(xiàn)。

放眼整個(gè)中國(guó)創(chuàng)新藥行業(yè)，海思科的處境是一個(gè)值得關(guān)注的微觀縮影。在經(jīng)歷前幾年的資本狂熱與“管線故事”泡沫后，疊加融資環(huán)境收緊，創(chuàng)新藥板塊已殘酷地進(jìn)入了“去偽存真”的下半場(chǎng)。投資者的偏好已經(jīng)從為“出海想象力”支付溢價(jià)，徹底轉(zhuǎn)向?yàn)椤芭R床數(shù)據(jù)與商業(yè)化兌現(xiàn)”買單。

在這個(gè)趨勢(shì)下，市場(chǎng)機(jī)會(huì)將高度向兩類企業(yè)集中：一類是已經(jīng)跑通了全球或全國(guó)自主商業(yè)化閉環(huán)，能夠依靠重磅產(chǎn)品持續(xù)造血的行業(yè)巨頭；另一類則是在某些細(xì)分賽道具備差異化競(jìng)爭(zhēng)力，能夠通過(guò)BD獲取彈藥、維持研發(fā)運(yùn)轉(zhuǎn)，并有望在細(xì)分領(lǐng)域建立壁壘的“仿創(chuàng)轉(zhuǎn)型”標(biāo)的。

對(duì)于海思科而言，當(dāng)前的窗口期極其寶貴。與艾伯維的合作不僅帶來(lái)了資金，更在痛覺(jué)管理領(lǐng)域?yàn)槠錁?shù)立了國(guó)際化標(biāo)桿，后續(xù)若能利用這筆資金加速國(guó)內(nèi)在研管線的梯隊(duì)建設(shè)，仍有希望迎來(lái)價(jià)值重估。

如果思美寧、倍長(zhǎng)平等二梯隊(duì)產(chǎn)品放量和醫(yī)保準(zhǔn)入速度不及預(yù)期，在環(huán)泊酚面臨國(guó)內(nèi)麻醉領(lǐng)域激烈競(jìng)爭(zhēng)的情況下，營(yíng)收大盤可能再次失速，高達(dá)24.72%的研發(fā)費(fèi)用率如果無(wú)法持續(xù)產(chǎn)出具備First-in-class（同類首創(chuàng)）潛力的項(xiàng)目，將長(zhǎng)期拖累扣非凈利潤(rùn)。

海思科的“高開(kāi)低走”是一次生動(dòng)的市場(chǎng)教育，BD交易是穿越寒冬的棉襖，但不是永逸的解藥。對(duì)于所有“海思科們”而言，如何利用賣管線換來(lái)的時(shí)間與資源，孵化出真正屬于自己的“現(xiàn)金牛”，構(gòu)建起不可替代的商業(yè)化護(hù)城河，才是打破“增收不增利”魔咒、贏得資本市場(chǎng)長(zhǎng)期投票的唯一通途。

敬告讀者：本文基于公開(kāi)資料信息或受訪者提供的相關(guān)內(nèi)容撰寫，文章作者不保證相關(guān)信息資料的完整性和準(zhǔn)確性。無(wú)論何種情況下，本文內(nèi)容均不構(gòu)成投資建議。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎！未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載、抄襲！