特銳德的兩張王牌，為何撐不起更高估值？

一個在電網中沒有控制權、在充電網中沒有資產權的雙料龍頭公司。

文丨胡昊

如果僅從產業(yè)地位來看，創(chuàng)業(yè)板第一股特銳德應該是一家理應被高估的公司。

一方面，它是全球最大的預制艙式變電站供應商，在電網設備這一重資產、強壁壘的賽道中占據(jù)核心位置；另一方面，它又切入了新能源時代具有相當想象力的基礎設施領域——電動汽車充電網絡，并成長為中國最大的充電設備制造商和充電網運營商。這兩重身份疊加，使特銳德同時站在 “傳統(tǒng)電網升級” 與 “新能源基礎設施擴張” 兩條主線交匯點上。

按道理，這正是市場最為偏好的位置，但現(xiàn)實并非如此。

從 A 股市場的表現(xiàn)來看，特銳德的估值水平長期處于行業(yè)中低區(qū)間，即便在 2022 年~2025 年業(yè)績保持較快增長的階段，其 PE 也未出現(xiàn)明顯抬升（約 24 倍）。相比之下，無論是同處電力設備領域的廠商，還是具備更強成長敘事的新能源鏈條上公司，往往容易獲得更高的估值溢價。

如此看來，市場雖然看到了特銳德在其行業(yè)領域的規(guī)模與地位，但卻沒有為他的持續(xù)增長作價。

這種 “地位明顯但估值不高” 的價值錯位，就構成了一個值得討論的問題：究竟是市場低估了特銳德，還是特銳德的商業(yè)模式與增長質量尚不足以支撐更高的估值預期？

隨著近期特銳德在推進港股 IPO 以及 2025 年財報信息的披露，市場將再次聚焦到這一問題上，因為無論是電力設備這一傳統(tǒng)基本盤，還是電動汽車充電網這一被寄予厚望的新業(yè)務，都正在進入一個需要被重新審視的階段，它們的增長是否可持續(xù)？盈利能力是否穩(wěn)固？以及各自的商業(yè)模式是否真正具備長期的資本回報能力？

本文將以此為切入，通過探討特銳德上述兩大核心業(yè)務的商業(yè)質地和增長質量，來試圖回答一個問題，在新能源與電網轉型升級交匯的宏大敘事之下，特銳德究竟是一家被低估的公司，還是一家身處大時代但難有作為的典型樣例？

電力設備業(yè)務：國內增長相對乏力，盈利性已處在邊際

簡單來看，電力系統(tǒng)的功能結構可分為 “發(fā)電側—電網側—負荷側” 三大部分，連接兩側電力輸送的重要樞紐就是變電站，通過升降壓的電壓轉換功能，變電站能夠提供電力在不同環(huán)節(jié)的有效傳輸和終端的用電需求。

在傳統(tǒng)電力系統(tǒng)向新型電力系統(tǒng)轉變的進程中，由于光伏、風電等可再生能源在發(fā)電側裝機容量及供電量的持續(xù)提升，變電站需要從被動式的連接節(jié)點變?yōu)橹鲃邮降碾p向或多向電力信息交互節(jié)點，例如，

- 在發(fā)電側，變電站需應對間歇性風光電能輸出帶來的功率波動后，再并入電網；

- 在電網側，變電站要充當切換和路由樞紐，管理多向電力流動；

- 在負荷側，變電站不僅要保證可靠的電力供應，還要實現(xiàn)雙向能量交換。

為了更靈活、更可靠、更高效地推進電力系統(tǒng)的轉型升級，傳統(tǒng)變電站正在被預裝配、模塊化、高集成的預制艙式變電站所替換，這種結構性變化為預制艙變電站釋放了巨大的增長空間。

正因此，特銳德的電力設備業(yè)務（主要為預制艙變電站業(yè)務）從 2018 年的 42 億元穩(wěn)步增長至 2025 年的 108 億元。

全球預制艙變電站市場的競爭格局較為分散，特銳德作為全球最大的制造商（按 2024 年收入計算），其市占率為 8.6%，但在更細分的高壓預制艙變電站領域，其市占率能夠達到 47.3%。

這主要是因為中國是全球最重要的特高壓電力建設市場，而特銳德與中國電力系統(tǒng)的主要參與者建立了長期且穩(wěn)定的合作關系（包括國家電網、南方電網、國能投、華能、國電投、華電、大唐等），其已經分享到了中國特高壓基建的增長紅利。

數(shù)據(jù)顯示，從 2023 年~2025 年，特銳德高壓預制艙變電站業(yè)務收入分別為 22.8 億元、26.6 億元、31.1 億元，毛利率分別為 26.5%、27.3%、27.4%，在毛利率較為穩(wěn)定的情況下，這一業(yè)務仍處于穩(wěn)定增長狀態(tài)，表明其業(yè)務壁壘還沒有開始出現(xiàn)消退的跡象。

但在政策導向上，國內電網建設的重點開始發(fā)生結構性遷移，以 “136 號文” 為代表的一系列政策信號顯示，在 “十五五” 階段，電力體系的建設重心正逐步從大規(guī)模集中式輸電，轉向更加靈活的分布式電網與虛擬電廠體系。

一方面，這意味著未來的特高壓建設的力度會逐步讓步于中低壓；另一方面，也反映出未來電網建設的核心不再只是建多少變電站，而是如何更高效地調度與管理分散的電源與負荷，這在定性維度上給特銳德電力設備業(yè)務的持續(xù)增長構成某種束縛。

而在定量維度上，以國家電網固定資產投資 “4 萬億元” 為例，其預計在 “十五五” 期間的投資會較 “十四五” 增長 40%。籠統(tǒng)的按照這一計劃推算，結合特銳德電力設備業(yè)務的強政策跟隨屬性，在行業(yè)競爭格局不變的情況下，可以簡單預期特銳德的電力設備業(yè)務的營收規(guī)模在 “十五五” 期間也會同比增長 40%。

但如果把這 40% 的增速均攤到 2026 年~2030 年，期間的 CAGR 也只有 4%，這一增速基本就鎖死了業(yè)務的估值溢價。

再聚焦中壓預制艙變電站業(yè)務或領域，特銳德的行業(yè)優(yōu)勢并不突出，Top 3 參與者的市場份額非常接近且行業(yè)分散程度更高，表明在這一領域大家普遍沒有形成明顯的技術壁壘，也就難以形成高溢價或高毛利。

整體上，特銳德的電力設備業(yè)務未來很可能難以取得明顯的增速，并且在高壓預制艙業(yè)務增長可能受限的情況下，其整個業(yè)務的毛利率也將很難得到持續(xù)提升。

在電力設備業(yè)務收入增長有限且毛利率沒有發(fā)生較大提升的情況下，近年來特銳德電力設備業(yè)務的凈利潤卻在逐年增長，2023 年~2025 年該業(yè)務的凈利潤分別為 3.7 億元、7.1 億元、10.1 億元，對應的業(yè)務凈利率分別為 4.3%、6.8%、9.3%。

自然地，市場會關注該業(yè)務凈利率提升的來由，以及是否具備持續(xù)提升的可能性。

就 2023 年和 2024 年的對比情況看，凈利率的提升來自于業(yè)務規(guī)模的增長；而 2024 年和 2025 年的對比情況并非如此，在收入規(guī)模基本平穩(wěn)且業(yè)務毛利率沒有顯著變動的情況下，驅動凈利率提升的主要因素則是信用減值損失的變化。

近年來，電力設備業(yè)務基本貢獻特銳德 2/3 的總營收，其交易對象主要是電網公司和大型能源公司，屬于是項目制生意且回款周期長（1~2 年甚至更長），因此，特銳德的應收賬款規(guī)模很大且需要按賬齡計提壞賬（也就是信用減值損失）。

數(shù)據(jù)顯示，2024 年和 2025 年特銳德的信用減值損失分別為 3.7 億元和 1.0 億元，兩者的差額基本就是電力設備業(yè)務凈利潤的差額，表明 2025 年特銳德電力設備業(yè)務凈利潤的提升主要來自于信用減值損失的下降。

進一步看，信用減值損失下降的 2.7 億元主要來自于兩部分，一是確認了 1.2 億元的項目壞賬，二是由于業(yè)務規(guī)模的增長 “停滯”，其應收賬款的賬齡結構有所優(yōu)化，導致計提額或計提比例的下降。

但截止 2025 年，特銳德的信用減值損失只有 1.0 億元，這意味著 2026 年其已經沒有空間再通過減少信用減值損失來增加凈利潤，再結合目前其電力設備業(yè)務增長基本 “停滯” 且業(yè)務毛利率很難提升的情況，該業(yè)務的凈利率也就基本無法延續(xù)近年來逐年提升的態(tài)勢。

無論是在營收增長還是在利潤結構上，特銳德的電力設備業(yè)務正處于增長相對乏力和盈利能力的邊際。本質上，電力設備業(yè)務是典型的 “重資產+項目制+弱定價權” 模式，其盈利能力上限由電網投資節(jié)奏與資金周轉效率共同決定，而非技術壁壘本身。

因此，特銳德雖然處在電網設備的核心位置，但卻不足以吸引市場的關注。

不過，2025 年特銳德海外收入 13.6 億元（同比增長近 190%），如果這一增長態(tài)勢能夠在 2026 年得到延續(xù)，其就有可能對沖掉國內業(yè)務放緩的趨勢。同時，公司也在研發(fā)針對 AIDC 的高壓交直流 SST 全鏈路供電系統(tǒng)，以適配大型數(shù)據(jù)中心的能源解決方案，這也是其此次港股 IPO 的重點募資內容。

從中長期維度看，這兩個業(yè)務均有可能成為特銳德電力設備業(yè)務新的增長變量，但短期內仍需要時間來觀察及印證。

充電網業(yè)務：商業(yè)模式的限制下，再增長面臨不確定性

特銳德的電力設備業(yè)務主要聚焦于電力系統(tǒng)的發(fā)電側和電網側，而電動汽車充電網業(yè)務則聚焦負荷側，其中又包含充電設備業(yè)務和充電網運營業(yè)務兩部分，前者就是銷售電動車充電樁的收入，后者是為充電站提供運營/維護/SaaS/增值項等服務收入。

如果說電力設備業(yè)務代表著特銳德的基本盤，那么電動汽車充電網業(yè)務則承載著市場對其第二曲線的主要期待，尤其是充電網運營業(yè)務。

與電力設備業(yè)務類似，特銳德充電設備業(yè)務的收入增速在 2025 年基本也已處于 “停滯” 狀態(tài)，且該業(yè)務的毛利率在逐年下降，從 2023 年的 35.4% 降至 2025 年的 32.2%。受益于早期新能源汽車滲透率快速提升與充電基礎設施 “補短板”，充電樁設備曾經歷過一輪高增長周期，但在 2025 年這一邏輯已經明顯趨緩。

本質上，這是充電樁設備行業(yè)屬性的變化，

一方面，充電設備本身的技術門檻并不構成長期壁壘，隨著大量廠商進入，產品逐步標準化，價格競爭加劇，設備端開始呈現(xiàn)出典型的制造業(yè)特征——規(guī)模擴張帶來收入但難以維持高利潤率；

另一方面，下游客戶結構也在發(fā)生變化，從早期以政府/政策推動為主轉向更加市場化的運營主體，這些客戶對設備采購價格更為敏感，進一步壓縮了利潤空間。

換言之，充電設備業(yè)務正在從 “成長型賽道” 回歸為 “成本型業(yè)務”，其商業(yè)持續(xù)性開始面臨挑戰(zhàn)。

相較而言，市場更為關注的是近年來特銳德的充電網運營業(yè)務的變化情況，2023 年~2025 年數(shù)據(jù)顯示，

- 特銳德（或特來電）運營的公共充電終端數(shù)量分別約為 52 萬個、71 萬個、90 萬個；

- 公司年充電量分別為 93 億度、130 億度、196 億度；

- 其充電網運營業(yè)務毛利率分別為 24.2%、30.1%、38.0%；

- 該業(yè)務的收入分別為 14.5 億元、16.1 億元、15.7 億元。

顯然，充電終端數(shù)量在增長，年充電量增長更快，充電網運營業(yè)務毛利率在顯著提升，但業(yè)務的收入規(guī)模則呈現(xiàn)背離的發(fā)展態(tài)勢。

導致這一 “錯位” 商業(yè)邏輯的根源在于充電站建設模式（或運營模式）對充電運營商收入的限制問題，并非完全是因為行業(yè)競爭加劇帶來的價格壓力。

在充電站行業(yè)發(fā)展的早期階段，政策補貼聚焦場站建設本身，單個充電站項目最高能夠獲得大概 30% 的一次性項目金額補貼，這顯著降低了特來電自建場站的資金投入（但仍然需要自籌大部分資金），這類自建場站在后續(xù)的運營中由于高額的設備折舊成本以及充電樁低利用率的原因，依然處于虧損經營的狀態(tài)，這將拖累特來電在市場份額上的優(yōu)勢。

2018 年特來電正式啟動 “共建共享” 的輕資產戰(zhàn)略模式，與政府平臺、公交集團、車企等城市合伙人，以及與中小運營商、物流園、地產等共建合伙人成立合資公司，主要目的就是將場站的重資產出表。

截止 2025 年，特來電在全國范圍內已成立獨資/合資公司超過 310 家，其中與國企成立的合資公司近 200 家，表明特來電所有合資公司的數(shù)量至少已經超過 70%，這極大地攤薄了特來電自身的設備折舊成本，也是貢獻其近年來充電網運營業(yè)務毛利率提升和凈利潤扭虧的關鍵。

但這也有相應的代價，特來電場站資產的出表，意味著控制權的轉移以及未來潛在商業(yè)效益的被侵蝕。

隨著公司管理的充電終端數(shù)量和充電量的增長，其營收反而在 2025 年出現(xiàn)略微下滑的情況，表明特來電在其構建的充電網 “蛋糕” 中分得的收入占比越來越小，反之，合資公司的控制股方分得了更多收入。

特來電要想在充電量之外做大營收，就需要通過 SaaS、微電網、虛擬電廠等增值業(yè)務來做大營收，同時實現(xiàn)更高的毛利潤，當然，這也是接下來國內電力系統(tǒng)轉型的重點——分布式能源并網與消納。

理論上，這將為特來電帶來更多的高毛利 “非電費” 收入，但其中隱含的不確定性還是在于各地合資公司控股方的意愿與具體的利益分配關系。

由于充電站的市場競爭愈發(fā)激烈，合資公司又承擔了場站設備的折舊壓力，雖然分得了特來電充電網更多的充電服務費收入，但可能并不足以改善其財務情況，那么在接入特來電提供的微電網、虛擬電廠等增值服務時，合資公司也有很強的意愿從中分得更多增值服務收入，例如峰谷電價差的部分收入，這將壓縮特來電在 “非電費” 上的商業(yè)空間。

- 2025 年底，特來電具備虛擬電廠條件的可調度電站數(shù)量超過 1 萬座，市場預期其總充電站在 6 萬座左右，也就意味著其目前只有不到 20% 的充電站具備創(chuàng)造虛擬電廠業(yè)務收入的條件；

- 2025 年特來電參與到各地電網的調峰輔助服務、需求側響應等互動業(yè)務大概在 0.5 億度，占該年總充電量 196 億度的比例不到 0.3%。

目前來看，虛擬電廠業(yè)務的規(guī)模還很有限，但隨著 “十五五” 電力系統(tǒng)在這一領域的發(fā)力，這一業(yè)務將來可能會具備比較大的增長彈性，但特來電到底能夠在其中分得多少收入，仍然需要考慮到合資公司的參與意愿和利益分配。

事實上，目前充電網運營業(yè)務是比較復雜的存在，重資產的成本屬性和規(guī)模化擴張的需求使運營公司不得不采取輕資產合作模式，但這種模式會帶來數(shù)量龐大且股權結構繁雜的合資公司體系，并且在這一體系中，運營商只有運營管理的職能，并不掌握場站資產的所有權，那么依托于充電站資產而衍化的多元化收入的既得利益者就是各個地方合資公司的控股方，這是產權所決定的。

很可能基于此，與特來電同等體量和商業(yè)模式的星星充電，在港股上市之前就將充電網運營業(yè)務進行了剝離，因為他們都在構建一個規(guī)模龐大的充電網絡，但最終他們并不擁有這一網絡資產。

所以，特銳德的充電網業(yè)務雖然已經連續(xù) 3 年實現(xiàn)了盈利，但內部的設備銷售業(yè)務和運營業(yè)務出現(xiàn)了分化，前者的營收增長趨于 “停滯” 且毛利率逐年下滑，后者的營收增長同樣 “停滯” 但毛利率逐年提升，兩者中和的結果就是營收和利潤結構的相對固化。

重點是，充電網運營業(yè)務的收入增長已經 “脫鉤” 于充電樁數(shù)量和充電量的增長，而高毛利的增值服務收入增長也面臨利益劃分的不確定性。

估值的真正約束：市場不會為不確定性付費

作為創(chuàng)業(yè)板第一股，特銳德同時握有全球最大預制艙變電站供應商與中國最大充電網運營商的兩張王牌，本應享受新能源電網轉型的估值溢價，卻長期徘徊在行業(yè)中低估值區(qū)間，其矛盾在于商業(yè)模式的增長質量與可持續(xù)性尚未完全兌現(xiàn)市場預期。

電力設備業(yè)務仍是公司基本盤，貢獻約 2/3 營收，高壓預制艙的高壁壘與穩(wěn)定毛利率讓其在特高壓時代分享到確定性紅利，但 “十五五” 電網投資重心向分布式與虛擬電廠傾斜，導致國內 CAGR 預計僅 4% 左右，增長已顯乏力。2025 年凈利潤大增主要依賴信用減值損失下降，這種一次性因素在 2026 年難以為繼。

不過，海外收入近翻番與數(shù)據(jù)中心新場景的爆發(fā)，可能為該業(yè)務注入新的彈性，未來有可能成為對沖國內放緩的重要變量。

充電網業(yè)務則承載著市場對其第二增長曲線的全部想象。2018 年的輕資產轉型已幫助其在 2023 年開始成功實現(xiàn)連續(xù)盈利，但營收規(guī)模卻與充電終端數(shù)量（90 萬臺）、充電量（196 億度）的增長出現(xiàn)明顯 “脫鉤”，超 200 家合資公司分走大部分服務費與潛在增值收益，運營商實際掌控的 “蛋糕” 比例持續(xù)縮小。虛擬電廠雖具備政策紅利，但目前可調度站僅占 20% 左右，調度充電量占比不足 0.3%，短期彈性有限，長期仍受合資方利益分配制約。

可見，近年來市場相對低估特銳德也并非沒有根據(jù)，電力設備增長放緩源于基建紅利的逐步趨弱，充電網分利不確定性則受制于輕資產模式下的產權缺失，兩者分別失去了增長彈性和收益權，這正是其估值長期受壓的根本原因。

然而，這并不意味著特銳德完全缺乏投資價值。

2025 年公司整體凈利潤同比增長 35.62%、經營現(xiàn)金流大幅改善 77.61%，已顯示轉型成效；即將推進的港股 IPO，也有望引入港股市場對平臺型新能源資產的定價邏輯，港股往往更注重長期現(xiàn)金流與生態(tài)價值，有望部分修復 A 股的保守預期。

因此，2026Q1 季報、虛擬電廠規(guī)模化落地、以及港股上市進度，將成為市場對其重新定價的關鍵窗口。

題圖來源：視覺中國