楊冪代言的背背佳賣爆了，不差錢的可孚醫療為何還要赴港 IPO？

出品 | 創業最前線

作者 | 于瑩

編輯 | 王亞靜

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

4月10日，可孚醫療港股IPO申請正式通過聆訊，距離“A+H”兩地上市只差臨門一腳。

財報顯示，公司2025年營收創下上市以來新高，達到33.87億元，儼然已是家用醫療器械行業的頭部。

但資本市場和輿論場討論的焦點，從來都不是它的醫療器械業務，而是一款爭議了二十多年的產品——背背佳。

沒人能想到，一個早已被貼上“過時”“智商稅”標簽的老品牌，會在可孚醫療手中重獲新生。從電視購物轉戰直播帶貨，從兒童矯姿工具變身成年人的“變美神器”，可孚醫療用一套極致的營銷打法，把背背佳打造成了年入過億的明星單品。

但與此同時，消保委的點名、骨科專家的質疑，以及從未停歇的宣傳爭議，也像影子一樣跟隨著這款產品，成為可孚醫療洗不掉的標簽。

更耐人尋味的是，除了背背佳，可孚醫療至今還沒有培育出第二個能與之匹敵的核心增長引擎。公司的業務版圖看似覆蓋五大品類、上萬個品規，實則大多是靠“買買買”拼湊而來，電動輪椅靠收購吉芮醫療，助聽器靠收購成都益耳，就連2025年暴增的海外業務，也靠并購獲得。

而最讓投資者困惑的，是可孚醫療“不差錢卻要募資”的操作。截至2025年末，公司手握24.39億元流動資金，沒有長期借款，每年還能拿出數億元分紅。在這樣的情況下，它依然選擇赴港上市，聲稱要募資搞研發、拓海外。

但過去三年連續下滑的研發費用，以及過高的銷售投入等，都讓市場對其赴港IPO募資的真實目的產生了質疑。

1、背背佳，難擺脫的“智商稅”爭議

公開資料顯示，可孚醫療2007年起步于家用醫療器械賽道，目前核心布局康復輔具、醫療護理、健康監測、呼吸支持、中醫理療五大產品品類，2024年已在中國家用康復輔具類產品市場占據首位。

從財務表現來看，公司近年保持著穩健增長，2023年至2025年分別實現營業收入28.54億元、29.83億元、33.87億元，對應毛利11.73億元、15.09億元、17.52億元，期內溢利2.53億元、3.12億元、3.70億元。

在可孚醫療的業務版圖中，康復輔具類產品始終是營收支柱，2025年該業務營收達12.44億元，占總營收的36.71%，毛利率更是高達62.1%。而撐起這一高毛利業務的核心產品，正是家喻戶曉的背背佳。

公司官網顯示，背背佳矯姿帶是一款通過生物力學干預改善體態的穿戴式物理類輔助工具，主要采用彈性材料在肩背施加向后向下的定向牽引力，從而達到對抗含胸駝背的前傾力矩，強制打開胸椎曲度，減輕脊柱壓力。

（圖 / 背背佳官網）

「創業最前線」注意到，背背佳并非可孚醫療原創，而是公司在創業板上市后通過收購橡果貿易獲得的資產。這筆交易在當時曾引發廣泛質疑，不少聲音認為背背佳品牌早已過氣，且其矯姿帶本身也并非醫療器械，僅是一款通過彈性材料施加物理牽引的消費級產品。

但可孚醫療顯然看到了背背佳在新時代的價值，并對其運營邏輯進行了徹底升級，將二十多年前電視購物的成功邏輯平移到了當下的電商時代。

其先通過KOC/KOL鋪量種草制造聲量，再依托直播帶貨完成流量轉化。據鹽財經數據，2023年背背佳直播渠道銷售額占比已達69.34%。

與此同時，品牌將目標客群從傳統的兒童群體拓展至成年人，將產品定位從“兒童矯姿工具”升級為打造直角肩、天鵝臂、沙漏腰的“變美神器”，精準擊中了當代人“不想運動卻想快速改善體態”的心理。

2025年，可孚醫療進一步為背背佳完成品牌戰略升級，官宣楊冪為全球首席代言人，并將廣告片登陸央視平臺，實現了品牌影響力的再次躍升。

（圖 / 背背佳官方平臺）

然而，這種依靠營銷驅動的增長模式，也給可孚醫療帶來了沉重的成本負擔。財報顯示，2022年至2025年，公司銷售費用從6.19億元一路攀升至11.58億元，三年間增長超5億元，年均復合增長率接近23%。

與銷售費用的持續加碼形成鮮明對比的是，公司研發費用卻逐年下滑，2023年至2025年分別為1.14億元、9641萬元、8728萬元，連續三年同比下降。2025年，可孚醫療的銷售費用已是研發費用的13.3倍。

更關鍵的是，背背佳自誕生以來就從未擺脫過“智商稅”的標簽，關于其虛假宣傳、夸大效果的爭議一直持續至今。

「創業最前線」發現，2024年，上海消保委曾發文質疑背背佳的作用，在報道中，其援引浙江省中醫院推拿科主任杜紅根的觀點指出，此類矯姿帶效果有限，長期佩戴反而可能限制肌肉活動、降低肌肉力量，容易產生依賴心理。

可孚醫療官網也明確標注，矯姿帶是“穿戴式物理類輔助工具”，并未宣稱其具備醫療功效。

那么，在專業人士普遍不看好、爭議不斷的背景下，背背佳為何依然能夠東山再起并持續熱銷？

其背后的核心邏輯或許并非源于產品本身的有效性，而是精準抓住了當代人普遍存在的體態焦慮與身材焦慮。對于那些既想改善形象又沒有時間運動的消費者而言，只需穿上就能“一鍵變美”的背背佳，恰好成為了他們滿足心理需求的“最佳選擇”。

換言之，只要焦慮還在，背背佳的爭議與財富故事或許仍將繼續。

2、除了背背佳，還有“殺手锏”嗎?

當背背佳頻繁引發爭議之時，一個更尖銳的問題隨之而來，如果剝離這個爭議不斷的明星產品，可孚醫療剩下的業務版圖，究竟有多少“含金量”？又能否支撐起公司的長期增長？

根據2025年財報，可孚醫療的業務主要分為康復輔具、醫療護理、健康監測、呼吸支持、中醫理療及其他等五大板塊，以及其他業務，2025年收入分別為12.44億元、9.12億元、5.87億元、2.65億元、2.44億元、1.36億元，同比增速分別為12.68%、13.76%、20.08%、-0.67%、35.14%、-3.91%。

（圖 / 可孚醫療2025年財報）

值得注意的是，這其中的不少業務，是公司通過持續的外延收并購而來。

2021年，可孚醫療收購吉芮醫療補上了電動輪椅的短板；2022年2月，收購了成都益耳，進一步增厚助聽器業務；同年底收購萊和生物，加大IVD領域的布局；2024年5月，投資入股紐聆氪醫療，布局仿生眼與仿生耳業務；2025年底，還投資了力之智能切入近年來大熱的腦機接口領域。

可見，可孚醫療大部分新業務的拓展，都依靠收并購完成。

就連2025年爆發式增長的海外業務，也主要來自2025年對上海華舟和喜曼拿的收購。其中，上海華舟主攻基礎耗材和高端敷料，海外收入占比超60%；喜曼拿則是中國香港成立近40年的老牌醫療保健零售商，擁有約30家零售門店。

客觀而言，可孚醫療確實展現出了不俗的收并購整合能力，再配合其強大的全渠道運營體系，成功盤活了不少收購來的資產。

在渠道端，可孚醫療線上線下雙線均衡發展。線上方面，公司2014年率先布局電商，目前已覆蓋所有主流平臺，2025年線上收入達21.97億元，占總收入的64.9%，尤其精通搜索流量運營和興趣電商內容營銷，這也是它能快速打造背背佳這類爆款的核心原因。

線下方面，可孚醫療為全國20多萬家藥店提供商品和服務，與80余家連鎖藥店百強企業建立合作，同時自建近700家不同業態的自營門店，2025年線下收入同比增長23.9%，增速顯著快于線上的10.37%。

依托這套成熟的渠道網絡，可孚醫療可以將收購來的品牌針對不同細分市場和人群進行精準營銷，快速切入新賽道。

此外，可孚醫療一直堅持“小而美”的并購策略，單筆交易大多控制在1-3億元，既不會對公司現金流造成過大壓力，又能保持決策效率，且專門瞄準康復輔具、聽力健康這些被大公司忽視的高毛利細分賽道，進一步放大了收并購的收益。

但另一邊，這些業務也存在一些問題。比如，招股書顯示，作為第二大板塊，醫療護理類2025年收入7.30億元，占比21.6%，該板塊主要由醫用敷料、造口袋等低值耗材構成，技術門檻極低，市場競爭異常激烈，可孚醫療只能依靠渠道優勢和規模效應勉強維持市場份額。

（圖 / 可孚醫療招股書）

健康監測類產品同樣如此，該市場高端領域長期被歐姆龍等國際品牌壟斷，國內龍頭魚躍醫療也已建立穩固優勢，可孚醫療只能在中低端市場靠高性價比搶份額，雖然2025年營收實現了20.08%的同比增長，但產品同質化嚴重，想象空間有限。

即便是可孚醫療引以為傲、市場份額排名第一的康復輔具類產品，其行業地位也遠沒有想象中穩固。數據顯示，2024年可孚醫療在中國所有康復輔具類產品市場的份額僅為2.4%；而在整個中國家用醫療器械市場中，可孚醫療2024年排名第二，份額約2.1%，與第一名和第三名的差距都微乎其微。

這意味著，整個家用醫療器械行業極度分散，可孚醫療很難建立起絕對的領先優勢，隨時可能被競爭對手反超。

（圖 / 可孚醫療招股書）

海外業務的爆發式增長同樣暗藏隱憂。2025年可孚醫療海外業務同比暴增405%，但幾乎全部來自對上海華舟的并購。更關鍵的是，海外業務的毛利率僅為30.4%，遠低于境內業務的55.4%，說明目前可孚的海外業務仍以低毛利的OEM/ODM代工為主，自有品牌影響力極弱。

而種種問題的背后，或多或少與可孚醫療“重營銷、輕研發”的商業模式有關，這也是市場對其長期可持續性廣為詬病的一點。與醫療器械行業研發投入持續增長的大趨勢背道而馳，可孚醫療的研發費用已連續三年下滑，與之形成鮮明對比的是，國內同行魚躍醫療常年研發費用超過5億元，是可孚醫療的5倍以上，且仍在逐年增加。

研發投入不足，導致可孚醫療的產品同質化問題愈發嚴重。隨著華為、小米等科技巨頭憑借技術優勢紛紛殺入家用醫療器械市場，可孚醫療在技術上的劣勢將被進一步放大。

3、不缺錢，仍要赴港募資引質疑

本次港股IPO，可孚醫療未明確具體募資金額及各項目分配比例，僅劃定了五大資金投向，其中全球市場拓展被列為核心方向，計劃在亞洲、歐洲、美洲等重點區域搭建本地化銷售網絡，并儲備資金用于后續海外并購項目。

除此之外，募集資金投向還包括人工智能及物聯網技術在醫療設備中的應用研發、國內銷售渠道深化、品牌推廣以及補充營運資金。

2025年，其境外業務實現收入2.99億元，同比增長405.05%，海外收入占比已提升至8.8%，增長確實亮眼。

但從財務數據來看，可孚醫療目前是典型的“不差錢”狀態，自身“造血能力”與資金儲備均處于行業較高水平。

數據顯示，截至2025年末，公司貨幣資金與交易性金融資產合計達24.39億元，占總資產的36.8%；其無長期借款、短期借款僅5.75億元。

在經營層面，公司2023年-2025年經營現金流凈額連續三年穩步增長，分別為3.94億元、6.63億元和6.96億元，2025年自由現金流更是達到8.1億元，完全能夠覆蓋日常經營與常規投資需求。

（圖 / 同花順）

與此同時，公司資產負債率僅為26.04%，遠低于醫療器械行業約40%的平均水平，短期償債能力極強。

值得注意的是，可孚醫療2021年A股IPO曾超募25.2億元，截至2025年末所有募集資金已全部使用完畢。截至2025年末，公司累計使用超募資金永久補充流動資金的金額為26.69億元。

（圖 / 可孚醫療公告）

另外，公司2025年還推出了每10股派現12元的分紅方案，擬分紅總額2.46億元，分紅率高達66.2%。2021年-2024年，公司累計分紅已超10億元，進一步凸顯了公司資金的充裕程度。

盡管可孚醫療給出了看似合理的募資理由，港股上市能夠幫助公司搭建國際化資本平臺，為未來的海外并購與融資提供便利；同時公司正在推進“AI+醫療”戰略轉型，2026年2月已成立人工智能研究院，也需要持續的資金投入來支持技術研發與產品落地。

但疊加公司的資金現狀與過往的資金使用效率，本次募資仍存在諸多值得商榷之處。

首先，公司現有的24.39億元現金儲備加上每年近7億元的經營現金流凈額，足以支撐未來3-5年的常規研發、渠道建設與品牌推廣需求；即使存在大額并購計劃，也可以通過銀行貸款等債務融資方式解決，無需通過股權融資稀釋現有股東權益。

其次，公司“重營銷、輕研發”的商業模式并未得到根本改變，2025年銷售費用高達11.58億元，是研發費用8728萬元的13.3倍，且研發費用已連續三年下降，這與公司所宣稱的“AI+醫療”戰略敘事存在明顯脫節，市場有理由擔憂募資資金中相當一部分將被用于營銷活動，而非核心技術研發。

此外，A股超募資金全部用于補充流動資金的低效使用記錄，也讓投資者對本次港股募資的真實目的產生“圈錢”的質疑；而公司海外業務目前的高增長幾乎全部依賴并購拉動，內生增長能力尚未得到驗證，單純依靠資金投入能否真正打開海外市場仍存在較大不確定性。

對于此次港股的募資需求，「創業最前線」也撥打了可孚醫療的投資者熱線進行詢問，但截至發稿，對方未接聽。

赴港上市之后，可孚醫療究竟能否有效提升研發、創新實力，「創業最前線」也將持續保持關注。

*注：文中題圖來自可孚醫療官網。