糾結的萬華化學：不論業績如何，總有理由低估

在周期股里，萬華化學這兩年的表現有點別扭，化工賽道熱門企業華魯恒升、新和成、衛星化學等紛紛在今年創出新高，表現亮眼，而萬華沒有回到2021年的高點，甚至并未突破“924”行情時的百元關卡。

不過，剛剛發布的2025年年報和2026年一季報，仍然給了市場充分的理由去看好。

2025年，其營業收入突破2000億元關口，同比增長兩位數，歸母凈利潤小幅下滑，跌幅接近4%。但到了2026年一季度，萬華營收和凈利潤雙雙增長超過20%，恢復到一個兼具規模和質量的狀態，走出周期底部的信號繼續加強。

對于一家年營收超過2000億元、產品從基礎化工延展到精細化學品和新材料的公司，僅用“價格反彈”解釋利潤修復，顯然過于粗糙。從業務結構來看，萬華核心業務在量和毛利率上同時守住了陣地，海外收入在快速抬升，精細化學品及新材料成為增速最快的板塊。

2026年，它將目標定為“提質增效”。“周期化工”的標簽，要在這次輪回中撕掉了嗎？

一、“增收不增利”的一年：預期早已成為過去時

盡管2025年底預期早就被市場計價了，但這個“平庸一年”還是有一些隱藏信號值得捕捉的。

2025年，萬華化學實現營業收入2032.35億元，同比增長11.62%。在宏觀需求不算景氣、化工品價格承壓的背景下，這樣的收入增速并不低。但同一年歸母凈利潤為125.27億元，同比下降3.88%。對于習慣把化工企業簡單等同于“價格乘以產量”的投資者來說，仍容易認為其盈利能力卻在削弱。

結合業務板塊拆分，邏輯更顯直觀。眾所周知，萬華化學有三大業務板塊（實際上由于石化是為了材料服務，所以也可以視為一體）：

聚氨酯系列全年收入為750.58億元，略低于上一年，但銷量增長12%，毛利率出現逆勢提升。也就是說，這一業務靠產量擴張穩住了收入盤，更依靠成本和產品結構的管理守住了利潤空間。

石化系列收入增長16.11%，呈現最典型的“量價齊升”，但毛利率偏低，結果就是“增收不增利”，對整體利潤攤薄較為明顯，但由于這是為材料服務的業務，因此并不具有長期影響。

精細化學品及新材料增速最快，其中電池材料實現突破性進展，代表公司已經在更高附加值的鏈條上打開新空間，但這部分規模尚未完全體現到集團利潤表中。

在地域維度上，2025年境外收入同比增長24.16%，達到963.21億元，占總收入的近一半。這說明國際業務在規模上持續抬升，但短期內匯率、當地需求、競爭格局等多種因素也會讓利潤的節奏顯得不那么“平滑”。

顯然，價格周期的底部和利潤表的反應的遲鈍并不能等同于企業競爭力的弱化，更不能簡單推演為盈利能力的長期下行。

二、利潤結構正在脫胎換骨，萬華化學“心里有底”

要理解萬華化學當前的狀態，關鍵在于把利潤表拆開，分清楚哪些是周期噪音，哪些是結構性信號。

第一，聚氨酯系列在低價周期里的表現，說明公司的產業地位比數字看上去更穩。

數據來看，收入雖略有回落，但銷量增長12%，毛利率提升到26.88%。意味著在價格整體承壓的年份，公司依然能夠通過規模效應、成本控制和產品結構優化，提高單位產品的盈利空間。這背后是上游資源、裝置效率和客戶結構的綜合結果。

價格不利的年份，傳統化工企業選擇保銷量讓利出貨，毛利率被動犧牲，周期底部因此逐漸形成。而當萬華化學在最核心的聚氨酯業務上，實現了“量增+毛利率回升”的組合，內生質量就已經在走出低谷了。

第二，石化系列的“增收不增利”顯然是階段性的權衡，雖然影響利潤表，但不值得影響長期價值。

放在一個更長的周期里，石化裝置很多時候是為上游一體化、原材料保障和客戶服務完整度提供基礎設施。它短期“亮眼”的營收數字和相對一般的盈利水平，會在一定程度上稀釋報表里的利潤率，卻讓公司在價格波動期擁有更穩定的供應鏈和更強的議價底氣。

第三，精細化學品及新材料正在重寫利潤結構。

這一板塊增速最快，電池材料實現突破性進展，說明萬華化學正在從傳統大宗化工的量價循環，延伸到更具技術和應用壁壘的領域。短期看，這部分業務在整體營收中的占比有限，對利潤貢獻還沒有完全放大；長期看，它提供的是與周期相關性更低、盈利彈性更高的增長源泉。

從這個視角看，2025年萬華化學用聚氨酯守住了底盤，用石化承接了規模擴張，用新材料培育未來的利潤池。整體修復速度實際上更多受自身戰略布局影響，但如果我們換一種思路，萬華是刻意為之，那么便可以推理兩個結果：

一是2026年一季度營收和凈利潤同比增幅都超過20%，在需求未出現爆發性變化的情況下，這種同步修復往往意味著單價有所改善、結構優化開始體現、新業務與海外市場貢獻的利潤彈性正在顯現，說明萬華仍然在被動走向周期高點。二是磷酸鐵鋰領域萬華提出了“再造一個萬華”，只要底盤不倒，持續反哺新業務，它大概率要推動行業洗牌，從中建立優勢。

萬華選擇了彈性，只是市場短期希望看到利潤。

三、萬華選擇的增長方式，算不算被低估？

萬華化學的地位決定了，它的“增長方式”是很有想象空間的。

第一是收入地理結構的變化。2025年境外收入達到963.21億元，同比增長24.16%，占總營收的近一半。這意味著，萬華化學的定價權、產能布局和客戶關系，早已從單一市場的周期中抽離出來，持續擴大全球影響力。

由于某些眾所周知的原因，目前不少全球化工巨頭都在或主動或被動地去掉一些產能，這對于行業龍頭而言是有利的。單一地區的需求波動，會被海外訂單部分對沖；某些品類在一地價格承壓時，可以通過產品和客戶結構調整，把損失控制在可承受范圍內。萬華經營的安全邊界，已經與典型本土周期公司拉開距離。

第二層，是業務結構向精細化學品及新材料傾斜。起點研究院SPIR發布的《2026全球鋰電行業白皮書報告》顯示，萬華化學已經位列2025年中國鋰電磷酸鐵鋰正極材料出貨十強。這就是家大業大的好處，快速推動項目落地，快速實現可見收益，并且同步建立上下游合作關系。

比如，萬華在2024年9月與海辰儲能簽約合作，2025年3月與IBU-tec先進材料公司簽署在歐合作開發LFP電池材料的協議；5月，又與歐洲磷酸鐵鋰電池制造商ElevenEs簽署合作備忘錄——憑借全球化知名度和產業鏈優勢地位，快速切入歐洲市場。

當然，由于磷酸鐵鋰賽道本身的競爭問題，它到底能不能實現單噸價值更高、技術壁壘更強、客戶黏性更深、對價格周期的敏感度相對更低的理想狀態，現在還是要打一個問號的。尤其是這種激進投資的風格，非常不受部分穩健投資者歡迎——既然光靠周期輪動就能像篇首的同行一樣看到新高點，為何還要去一個高度競爭的市場“拼死拼活”？這就是萬華自己的算盤了。

第三層，是管理層主動設定的經營節奏。公司把2026年定為“提質增效”年，重點放在研發、供應鏈管理和客戶導向上。實際上結合業務布局看，萬華始終希望在已經具備規模優勢的前提下，通過技術迭代、供應鏈協同和客戶價值提升，把每一噸產品、每一條產線的盈利能力再向前推一段距離。其中自然也包括新業務。

但不管怎樣，萬華化學目前處于再成長的“尷尬期”。核心原因就是其對外投資產業尚未貢獻利潤，反而讓化工行業本就緊張的負債情況、凈資產收益率變得達不到市場的要求。因此，對于2026年以及往后兩三年，市場分歧依舊巨大。是萬華走出周期的彈性顛覆產業投資帶來的缺陷，還是反過來，答案只有時間知道。

來源：松果財經