霸總馬斯克的“天價工資條”和600億美元并購

馬斯克與他的“新商業帝國”。

作者｜蘇揚

還有2個月，人類歷史上規模最大的IPO即將登場，主角是埃隆·馬斯克旗下航天巨頭SpaceX。

2月份，SpaceX剛“吞下”馬斯克旗下另外一家AI企業xAI，4月22日又與AI編程初創公司 Cursor簽下600億美元的收購協議。與此同時，SpaceX董事會為馬斯克量身定制了一份堪稱瘋狂的激勵方案：如果公司市值沖到6.6萬億美元，并且建成 火星殖民地和太空數據中心，馬斯克將額外獲得6000萬股股票。

不過，The Information看到的招股文件信息顯示，這家估值1.75萬億美元的公司2025年凈虧損近50億美元，負債超過230億，唯一賺錢的業務只有星鏈衛星互聯網。

近日，華爾街分析師們將聚集在得克薩斯州的發射場和田納西州的數據中心參加SpaceX的閉門會議？

那么，分析師們不得不考慮一個問題：這大餅，到底能不能吃？

01

600億美元買Cursor

IPO籌備進入沖刺階段之際，SpaceX宣布與AI編程初創公司Cursor達成協議，獲得了2026年晚些時候以600億美元收購Cursor的選擇權。如果不收購，SpaceX也可以選擇支付100億美元作為雙方合作的費用。

對于正在籌備史上最大IPO的SpaceX來說，這只是上市前資本運作中的一環。

Cursor成立于2022年，三年間已融資超過30億美元。公司開發的AI模型Composer能夠幫助軟件工程師測試代碼、記錄操作流程，是AI編程工具賽道上的明星選手。不過近幾個月，隨著OpenAI推出Codex、Anthropic推出Claude的競爭性產品，Cursor面臨的壓力與日俱增。

據CNBC此前報道，Cursor正在洽談以超過500億美元的估值融資20億美元，Andreessen Horowitz計劃領投，英偉達和Thrive Capital也有意參與。

SpaceX和Cursor之間的關系早有鋪墊。

在xAI多位聯合創始人離職后，SpaceX最近從Cursor挖走了兩名程序員安德魯·米利奇和杰森·金斯伯格。Cursor首席執行官邁克爾·特魯爾在社交平臺X上表示，“很高興能與SpaceX團隊合作擴展Composer，這是我們通往最佳AI編碼平臺的重要一步。”

02

6.6萬億美元的KPI

如果Cursor的收購協議還不夠刺激，SpaceX董事會為馬斯克定制的激勵方案足以讓任何上市公司股東瞠目結舌。

根據The Information獲取的招股文件，SpaceX董事會上個月批準了一項計劃：如果公司市值從1.1萬億美元攀升至6.6萬億美元，并且完成在太空建設數據中心的計劃，馬斯克將獲得額外6000萬股股票。隨著市值每增加5000億美元，這些股票就會分批歸屬。

太空數據中心的目標被量化為“每年提供100太瓦時的計算能力”，這個數字比美國全國的峰值功耗還要高出幾個數量級。

這不是馬斯克第一次拿到這種“畫餅式”激勵。

2026年1月，SpaceX董事會曾批準了另一項獎勵：如果公司達到股價目標并建立一個至少有100萬居民的火星殖民地，馬斯克將額外獲得最多2億股股票。

為了確保這些激勵方案能夠落地，SpaceX采用了 雙重股權結構。其中，馬斯克持有的B類普通股每股享有10票投票權，而普通投資者只能拿到1票1權的A類股。

招股書中寫道，這種結構“將投票控制權集中在馬斯克先生和我們的B類普通股其他股東手中”。另外，馬斯克去年還通過信托基金從在職和離職員工手中購買了14億美元股票，進一步夯實了控制權。

6.6萬億美元市值是什么概念？

目前全球市值最高的公司是英偉達，其市值約為4.7萬億美元。

按SpaceX去年65億美元的EBITDA計算，6.6萬億美元對應的估值倍數超過1000倍。即使是按1.25萬億美元的當前估值計算，266倍的EBITDA倍數也已經遠超Meta的16倍和英偉達的25至36倍。最接近的參照系是特斯拉，其交易價格為去年EBITDA的119倍。

03

現金還能撐多久？

Cursor收購和市值激勵方案背后，SpaceX的真實財務狀況究竟如何？

收入增長了約三分之一，利潤由正轉負，直接原因是今年2月SpaceX對xAI的收購。這次合并把火箭、星鏈衛星、X社交平臺和Grok人工智能聊天機器人全部裝進了一個籃子。合并后，人工智能業務部門去年的資本支出接近130億美元，比火箭和衛星部門加起來還多一半，這些錢主要流向芯片和數據中心，用于訓練和運行AI模型。

整個SpaceX的資本支出去年接近210億美元，幾乎是前一年的兩倍，超過了全年收入，意味著公司每進賬1美元就要花掉1.12美元。

三項大額支出拖累了賬面利潤：折舊費用超過66億美元，股票補償和利息支出各自接近20億美元。不過公司賬上還有247億美元的現金及現金等價物，比2024年翻了一倍多，主要來自xAI此前從外部投資者那里融到的資金。

負債方面，SpaceX從上一年的140億美元增至2025年底的約230億美元，其中45億美元與Valor Equity Partners的一項租賃協議有關，涉及xAI的芯片等AI基礎設施設備。Valor的首席執行官安東尼奧·格拉西亞斯同時擔任SpaceX董事會成員。

招股書的風險因素部分承認，“巨額債務可能會對我們的財務狀況產生不利影響”。但更值得警惕的是每年約140億美元的現金消耗，這個數字是用調整后收益減去資本支出算出來的。如果星鏈業務出現問題，現金壓力會迅速放大。

04

唯一的現金奶牛

2025年，星鏈創造了114億美元收入，同比增長50%，占公司總銷售額的61%。這個比例比前一年明顯提升，說明公司對衛星互聯網業務的依賴正在加深。

2025年，星鏈業務收入114億美元，

成為SpaceX的主要收入來源

更值得關注的是利潤率，星鏈去年的調整后EBITDA達到72億美元，利潤率高達63%。作為對比，2023年這個數字是41%，2024年是50%。利潤率持續攀升，說明隨著衛星星座規模擴大，單位服務成本正在下降。

星鏈業務2025年調整后收入達到72億美元，

但因AI業務虧損，SpaceX調整后收入反而降至66億美元

衛星和太空分析公司奎爾蒂空間的分析師克里斯·奎爾蒂指出，SpaceX正在突破傳統衛星互聯網的容量限制，能夠服務更多類型的客戶，包括那些放棄傳統寬帶轉而選擇星鏈的城市居民。按自由現金流口徑計算，星鏈去年產生了約30億美元的正向現金流。

但問題在于，這點錢遠遠不夠填補另外兩個部門的窟窿。火箭發射業務按照同樣口徑計算的自由現金流為負30億美元，人工智能業務更是一年燒掉近140億美元現金。三項業務加總，SpaceX整體的自由現金流為負140億美元。

05

1.75萬億美元到底貴不貴？

為了讓投資者接受這個估值，承銷商正在使用一套不同尋常的對比框架。

路透社援引一位熟悉情況的人士稱，至少有一個大型機構投資者選擇Palantir以及GE Vernova、Vertiv等AI基礎設施公司作為SpaceX的基準參照。

這套框架的邏輯是：SpaceX的核心價值不在于發射火箭，而在于為AI時代提供計算基礎設施。

脫離了傳統航空航天公司的框架，進入了AI基礎設施的敘事體系，這個轉換能否成立，取決于軌道數據中心能否從概念走向商業運營。目前來看，這項技術仍處于早期開發階段，短期內難以產生收入。

如果星鏈的增長放緩或者AI業務的虧損繼續擴大，1.75萬億美元的估值將面臨較大的下行壓力。但另一方面，SpaceX在商業航天領域的壟斷地位和星鏈的盈利能力是真實的，這為馬斯克的長期愿景提供了試錯的時間窗口。

在投資者結構上，馬斯克計劃將約30%的股份分配給散戶投資者，路演期間還將邀請1500人參觀德克薩斯州的星港發射基地。

招股書中還有一個保護性條款值得關注：由于“強制仲裁要求”，股東可能無法追究某些法律索賠。這是馬斯克在特斯拉經歷了多起股東訴訟后采取的預防措施。

30%的散戶配售比例和雙層股權結構疊加在一起，意味著馬斯克既能從普通投資者那里融到錢，又不用交出太多話語權。

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本文轉載自“騰訊科技”，原標題《霸總馬斯克的“天價工資條”和600億美元并購》。

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