茅臺向經銷商「要利潤」

作者 |謝蕓子

編輯 |張帆

蹲守在A股市場的投資人們可能被“嚇了一跳”。

4月16日晚間，貴州茅臺發布了2025年財報數據，營收達到1720.54億元，同比下降1.2%；歸母凈利潤為823.2億元，同比下降4.53%。這是茅臺自2001年上市以來的首次“雙降”，至此終結了此前二十余年持續的正增長紀錄。

受此影響，貴州茅臺股價次日開盤一度跌破1400元大關，最終收跌3.8%，市值單日蒸發近700億元。

簡單拆分財報，公司的核心產品“飛天茅臺”算是穩住了基本盤。上一年度，茅臺酒營收為1465億元，同比增加0.39%。

一度被寄予厚望，被視作“第二增長曲線”的系列酒——如茅臺王子酒、茅臺1935則表現慘淡。2025年，茅臺集團“系列酒”產品的總營收為222.75億元，同比下跌9.76%。

再單看“大幅低于市場預期”的第四季度。報告期內，貴州茅臺的歸母凈利潤僅176.93億元，同比暴跌30.3%。機構分析普遍認為，這是集團“控量保價”的結果——即茅臺正通過主動出清庫存，以確保2026年的市場化改革走得更穩。

但無論是主動還是被動，當下白酒市場的發展邏輯已發生改變。一個明確的事實是：就算是貴州茅臺，躺著就能獲得高增長的時代結束了。

36氪根據Wind數據制圖

削藩、提價與奪回定價權

發出這份“雙降”的年報之前，茅臺剛剛宣布了提價，自3月31起，“53度、500毫升”飛天茅臺（以下簡稱飛天茅臺）的出廠價，由每瓶1169元提升至1269元，自營體系零售價由每瓶1499元調整為1539元。

這意味著，飛天茅臺持續8年的“1499時代”落幕，提價的直接承受方是茅臺的經銷商及零售商們。

36氪根據公開資料制表

在過去，因為茅臺的稀缺性，其產品在流通環節形成了穩定的利潤空間。

經銷商們往往通過出廠價和一定的“配貨”（搭配系列酒）從公司拿貨，再以相對高的“市場批發價”轉售給小經銷商或是零售商。價格的層層遞增，使得消費者最終以遠高于官方指導的價格，才能購買到飛天茅臺等核心產品。

過度的“金融化”對品牌的最壞影響是——茅臺徹底淪為“釀酒機器”，產品的終端價格失控，甚至出現了越調控越漲價的局面。

2018年，茅臺集團明確經銷商不能加價銷售、囤積以及哄抬價格，也不得與“黃牛黨”合作，銷售假冒產品。時至2019年，貴州茅臺“削藩”的力度加大，在這一年度砍掉了全國600余家經銷商，“茅臺酒”經銷商的數量也由此穩定在2100家左右。

36氪根據財報數據制表

整頓經銷商體系的同時，茅臺也開始大力發展直銷渠道。

2022年，公司官方自營渠道“i茅臺”上線，市場定價的權力逐漸從大經銷商過渡回集團手中。

財報顯示，2022年至2025年，“i茅臺”貢獻的營收從118.83億元升至130.31億元。2025年，公司包括“i茅臺”在內的直銷渠道，營收占比更是突破了50%，達到845.4億元，首次超過了批發代理渠道。

批發價格的變化能直觀反映出利潤轉移的軌跡。

“藍鯊消費”曾報道，飛天茅臺2024年的“單瓶批價”一度超過3000元，經銷商的單瓶利潤接近2000元。2025年12月12日，飛天茅臺的單瓶批發價為1485元，原箱批發價為每瓶1495元，首次跌破官方指導價。

盡管在本次提價后，茅臺的批發價有一定回升，但給到流通渠道的利潤空間仍在300元的區間。且自今年1月起，飛天茅臺在“i茅臺”常態化銷售。在消費疲軟、人力及運營成本不斷提升的情況下，茅臺的經銷商們僅是微利、甚至是微虧。

“茅臺還是那個茅臺”

那么，奪回市場定價權之后呢？

從財報表現來看，擺在茅臺面前的壓力依然不小。

中國酒業協會數據顯示，2025年，白酒行業平均存貨周轉天數達到900天，58.1%的經銷商反映庫存持續增加。作為龍頭企業，茅臺也自然囤積了大量的非標產品。

去年四季度，在保護經銷商利潤的情況下，茅臺管理層又明確提出“不唯指標論”，主動停止向渠道壓貨，同時放緩了經銷商的回款節奏。

從這一層面看，茅臺正以犧牲短期利益為代價，主動擠出了市場泡沫。但渠道銷售的不振，仍體現在了公司最核心的現金流上。2025年，貴州茅臺的經營活動現金流同比下滑33.46%，從924.64億元驟降至615.22億元；同期存貨為614.27億元，存貨周轉天數上漲到1399.15天。

36氪根據Wind數據制表

與此同時，茅臺的銷售費用也大幅提升28.6%，達到72.53億元。財報解釋稱，其中大量費用投入渠道建設和數字化轉型，這不免影響公司整體的利潤水平。

此外在二級市場，茅臺的市盈率也處于歷史低位。進入2026年以來，其PE（TTM）始終在21倍左右起伏。這或許表明，市場并不再像過去那樣看好茅臺的增長潛力。

圖片截自Wind

年輕客群代表企業的高增長是否可持續，茅臺也曾為了市場教育，高調推過出冰淇淋業務。不過在去年，茅臺冰淇淋事業部解散。官方回應稱，“冰淇淋業務已實現培育年輕消費群體的目標，現階段為戰略性收縮”。

這背后的潛臺詞似乎是，想要“哄著”年輕人購買茅臺并不容易。

中國的白酒市場如何復刻威士忌、伏特加等西方烈酒的年輕化路徑，已是老生常談的話題。對于貴州茅臺而言，如何從高高在上的“國酒”，轉變為貼近消費者生活、更能被年輕群體接受的高端消費品牌，也近乎要經歷一場從品牌敘事到消費者共鳴的重塑。

圖片截自i茅臺APP

但“茅臺還是那個茅臺”。

不久前，著名投資人段永平如此點評茅臺的2025年財報表現。與絕大多數投資機構一樣，段永平也認為，貴州茅臺的核心競爭力和股東回報能力穩定。

有趣的是，在享受茅臺豐厚分紅回報的同時，段永平也“破天荒”地成了泡泡瑪特的“粉絲”。

反觀白酒行業，馬太效應下，一定會形成“強者恒強，弱者恒弱”的局面。茅臺的“行業壟斷”也不只是特殊時代下的產物。其產品的稀缺性，既來自茅臺鎮核心產地的“不可復制”，也有特殊工藝及“五年基酒陳釀”的產能限制。

這些都致使，茅臺充分掌握了“中國白酒最高代表”的消費心智，短期的消費需求不會產生太大波動。據官方透露，2026年一季度，茅臺的動銷超過預期，普茅供不應求。

重新拿回定價權后，茅臺的渠道效率會變得更高，但在行業見頂、年輕化受阻的情況下，也難以“變得更大”。2025年的業績雙降，必將成為公司發展史上的一個注腳。

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本文來自微信公眾號“36氪財經”，作者：謝蕓子 張帆，36氪經授權發布。