首鋼股份2025年和2026年1季度表現(xiàn)穩(wěn)定，成功脫困有示范作用

再來(lái)更新鋼鐵企業(yè)的財(cái)報(bào)，北京首鋼股份有限公司（股票簡(jiǎn)稱：首鋼股份）于1999年12月在深圳證券交易所上市，是首鋼集團(tuán)在中國(guó)境內(nèi)的鋼鐵及上游鐵礦資源產(chǎn)業(yè)發(fā)展、整合的唯一平臺(tái)。

首鋼股份的主營(yíng)業(yè)務(wù)為鋼鐵產(chǎn)品和金屬軟磁材料的生產(chǎn)和銷售。全資擁有首鋼股份遷安鋼鐵公司、首鋼京唐鋼鐵聯(lián)合有限責(zé)任公司、北京首鋼鋼貿(mào)投資管理有限公司，控股首鋼智新電磁材料（遷安）股份有限公司、北京首鋼冷軋薄板有限公司等鋼鐵實(shí)體單位。

2025年和2026年一季度，首鋼股份并未成功終結(jié)營(yíng)收持續(xù)下跌的模式，哪怕這一模式已經(jīng)延續(xù)了四年多。好在從2023年以來(lái)，下跌的幅度都在5個(gè)百分點(diǎn)左右。這比很多“跳水式下跌”的同行要好得多，因?yàn)樵诰徛蚁鄬?duì)穩(wěn)定的下跌環(huán)境中，就有足夠的時(shí)間來(lái)調(diào)整和適應(yīng)。

除了規(guī)模和占比都極小的“工業(yè)純鐵”業(yè)務(wù)之外，其他單列的各項(xiàng)業(yè)務(wù)都在下跌。好在核心的兩大業(yè)務(wù)，也就是“冷軋”和“熱軋”類的鋼鐵業(yè)務(wù)，下跌幅度分別為3.1%和6.4%，均不算高。這就能穩(wěn)住經(jīng)營(yíng)形勢(shì)，也維持了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的相對(duì)穩(wěn)定。

首鋼股份2025年的產(chǎn)銷量均在同比下跌，營(yíng)收下跌幅度要高于銷量下跌幅度1.4個(gè)百分點(diǎn)。由于其營(yíng)收結(jié)構(gòu)差異不大，只能說(shuō)其產(chǎn)品的平均售價(jià)還是略有下跌的，但是，其主要產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)格，其實(shí)是處于微跌的相對(duì)穩(wěn)定狀態(tài)。

就是市場(chǎng)需求仍在下降，量和價(jià)都只是微跌，產(chǎn)品價(jià)格大幅下跌的艱苦日子，基本上已經(jīng)過(guò)去了。現(xiàn)在過(guò)的日子，主要是在低位慢慢熬著，心里難免盼著，未來(lái)還會(huì)有回暖的好日子。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占比超九成，下跌當(dāng)然就來(lái)自于該市場(chǎng)。國(guó)外市場(chǎng)還略有增長(zhǎng)，但由于體量上的差異，暫時(shí)還做不到靠國(guó)外市場(chǎng)增長(zhǎng)，就抹平國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的波動(dòng)。

2025年的凈利潤(rùn)結(jié)束了連續(xù)三年的下跌，反彈至10億元的水平。別看和自己的峰值年份比差了老遠(yuǎn)，和同行們相比，首鋼股份的“優(yōu)越感”還是不錯(cuò)的，至于說(shuō)同行們是什么情況，我隨后就會(huì)發(fā)一些具有代表性的鋼鐵類上市公司的數(shù)據(jù)分析出來(lái)。

2026年一季度，營(yíng)收又開始了同比下跌，這畢竟是弱市，2026年一季度的營(yíng)收仍在同比下跌，凈利潤(rùn)出現(xiàn)較大幅度的波動(dòng)。總體上仍是正常表現(xiàn)，具體的細(xì)節(jié)，我們隨后會(huì)說(shuō)。

2025年和2026年一季度，首鋼股份的“扣非凈利潤(rùn)”和“歸母凈利潤(rùn)”差異均較小。其盈利能力主要就是主營(yíng)業(yè)務(wù)的體現(xiàn)，2025年的凈利潤(rùn)提升，并不主要是靠補(bǔ)貼之類來(lái)支撐的。

2025年的毛利率略有反彈，雖然仍在5%的區(qū)間范圍內(nèi)，但前三年是持續(xù)下跌的趨勢(shì)，2025年是小幅反彈，2026年一季度又有所下滑。這說(shuō)明在這一區(qū)間，基本上還是有所支撐的，暫時(shí)還不至于向更低的區(qū)間滑去。

從2022年以來(lái)的銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率都很低，這是沒有辦法的事，以前靠杠桿來(lái)放大凈資產(chǎn)收益率，彌補(bǔ)這類低毛利率行業(yè)，凈資產(chǎn)收益水平普遍不高的問(wèn)題。

這幾年當(dāng)然不能也不敢這樣玩了，因?yàn)楫?dāng)凈利潤(rùn)的基數(shù)過(guò)低時(shí)，通過(guò)杠桿放大的作用有限，甚至還可能會(huì)因?yàn)樨?cái)務(wù)負(fù)擔(dān)的加重，起到反作用。

這就是這類重資產(chǎn)行業(yè)的問(wèn)題所在，穩(wěn)定賺大錢的前提是增長(zhǎng)所帶來(lái)的紅利，在增長(zhǎng)期，還可以通過(guò)放大杠桿，實(shí)現(xiàn)比高毛利率行業(yè)更高的收益水平，這樣做的風(fēng)險(xiǎn)并不高。當(dāng)行業(yè)下行時(shí)，就左右為難，進(jìn)退失據(jù)。

首鋼股份是鋼鐵行業(yè)本輪下行中表現(xiàn)較好的，以后我們看其他一些凈利潤(rùn)大幅波動(dòng)的企業(yè)時(shí)，兩種環(huán)境下的表現(xiàn)差異，體現(xiàn)得會(huì)更加明顯。

前兩大業(yè)務(wù)的毛利率，在2025年都出現(xiàn)了反彈，這是其2025年平均毛利率反彈的主要?jiǎng)恿Α纱笠?guī)模較小的業(yè)務(wù)，毛利率有漲有跌，總體上更加均衡，其不大的影響，基本也能夠相互抵消。

首鋼股份的主營(yíng)業(yè)務(wù)一直都是盈利狀態(tài)，最為嚴(yán)重的2024年，僅為0.5個(gè)百分點(diǎn)，2025年反彈至1.4個(gè)百分點(diǎn)。2026年一季度又有所下滑，仍有1.2個(gè)百分點(diǎn)，整體盈利形勢(shì)仍然是不錯(cuò)的。

面對(duì)營(yíng)收的下跌，首鋼股份一直堅(jiān)持砍費(fèi)用，雖然砍費(fèi)用需要時(shí)間，但其營(yíng)收下跌的幅度較緩，正好就達(dá)到了平衡。這幾年的營(yíng)收下跌，期間費(fèi)用占營(yíng)收比竟然奇跡般地持續(xù)下降了。

在其他收益方面，2025年為小額凈損失狀態(tài)，較2024年有2億元的差異，這方面還拉低了2025年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)水平。這就可以說(shuō)，2025年的盈利反彈，確實(shí)是毛利率反彈和費(fèi)用控制得當(dāng)帶來(lái)的。

政府補(bǔ)助類的收益在2025年有所下降，經(jīng)查詢明細(xì)，主要是“增值稅進(jìn)項(xiàng)加計(jì)抵減”大幅下降了5億多元，其他項(xiàng)目的變動(dòng)相對(duì)較小。

2025年的“投資收益”由上年的凈損失轉(zhuǎn)為凈收益，抵消掉了部分政府補(bǔ)助類收益下降的影響，具體構(gòu)成主要是“對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)的投資收益”由虧轉(zhuǎn)盈。

“資產(chǎn)減值損失”主要是“存貨跌價(jià)損失”，2025年和2026年一季度的波動(dòng)都不算大。在持續(xù)低毛利率時(shí)代，每年有如此規(guī)模的損失，是正常現(xiàn)象。

分季度來(lái)看，營(yíng)收的同比下跌已經(jīng)持續(xù)了八個(gè)季度，最近四個(gè)季度的跌幅較低，平均不足5%。極有可能在2026年二季度，也就是進(jìn)入第二輪螺旋下跌時(shí)，再次收窄跌幅，甚至可能會(huì)企穩(wěn)或反彈。

最近九個(gè)季度中，只有兩個(gè)季度虧損，最近六個(gè)季度為連續(xù)盈利狀態(tài)。雖然盈利額度不高，但總體上還相對(duì)平緩，只是最近兩個(gè)季度的凈利潤(rùn)確實(shí)有下滑的趨勢(shì)，急需營(yíng)收的企穩(wěn)來(lái)重新達(dá)到平衡。

前面看到的2024年一季度和三季度的虧損，主要是主營(yíng)業(yè)務(wù)就是微虧的狀態(tài)。導(dǎo)致這一現(xiàn)象的主要原因是這兩個(gè)季度的毛利率極低，是最近九個(gè)季度中，僅有的兩個(gè)毛利率不足4%的季度。

最近六個(gè)季度的毛利率相對(duì)穩(wěn)定，特別是前四個(gè)季度均超過(guò)5%。最近兩個(gè)季度不足5%，但沒有跌至2024年一季度和三季度的低位，也沒有出現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)虧損。

“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~”表現(xiàn)良好，2022年以來(lái)也有所下滑，無(wú)法回到峰值水平，其整體表現(xiàn)好于營(yíng)收，主要是這類重資產(chǎn)行業(yè)的固定資產(chǎn)折舊回收資金的規(guī)模比較大。

至于說(shuō)2026年一季度的表現(xiàn)不好，其最近四年的一季度均是如此，后續(xù)季度和全年的表現(xiàn)，應(yīng)該會(huì)有所不同。

固定資產(chǎn)類投資規(guī)模分幾個(gè)臺(tái)階逐步下跌，2020年和2024年都是“跳水式”收縮投資，最近兩年的規(guī)模不到峰值年份的一成。

首鋼股份基本上停止了產(chǎn)能建設(shè)等擴(kuò)張步伐，全力收縮和集中資源，應(yīng)對(duì)現(xiàn)在市場(chǎng)需求環(huán)境變化所增加的壓力。

“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~”一直遙遙領(lǐng)先于凈利潤(rùn)的主要原因，正是折舊固定資產(chǎn)回收資金的規(guī)模高達(dá)70-80億元，以前投資規(guī)模大的時(shí)候，這部分還得花掉，近幾年就可以把絕大多數(shù)用于去杠桿和改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)了。

從2022年以來(lái)，應(yīng)付項(xiàng)目下降都在持續(xù)消耗現(xiàn)金，這是以前占用供應(yīng)鏈資金過(guò)度的歸位，首鋼股份有能力來(lái)解決這些需求，就是良性的模式；部分同行之所以表現(xiàn)得相當(dāng)困難，正是因?yàn)橘Y本性支出的規(guī)模在慣性下一時(shí)降不下來(lái)，無(wú)法持續(xù)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)下行帶來(lái)的影響。

應(yīng)收項(xiàng)目的影響相對(duì)較小，存貨的影響也不大，這和這兩項(xiàng)資產(chǎn)的規(guī)模沒有應(yīng)付項(xiàng)目高有關(guān)，這個(gè)我們后面還要再看。

“經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)”和固定資產(chǎn)均在持續(xù)大幅下降，舊資產(chǎn)在維護(hù)保養(yǎng)良好的情況下，并不影響真實(shí)產(chǎn)能；萬(wàn)一市場(chǎng)需求大幅反彈，也不會(huì)明顯喪失賺錢的機(jī)會(huì)。

何況，在現(xiàn)在的需求環(huán)境下，鋼鐵市場(chǎng)在短期內(nèi)大幅反彈的可能性并不大。

存貨的規(guī)模從2024年末以來(lái)才開始下降，此時(shí)已經(jīng)是營(yíng)收連續(xù)下跌的第三年。也就是說(shuō)，首鋼股份這種在本輪行業(yè)下行中，應(yīng)對(duì)做得最好的企業(yè)之一，從收集市場(chǎng)信息后，開始反應(yīng)，采取措施，最終到取得產(chǎn)銷協(xié)同的效果，也要三年時(shí)間。

2025年末和2026年一季度末的存貨規(guī)模均在下降，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也有所改善。

此時(shí)，如果市場(chǎng)需求馬上大幅反彈，足以影響企業(yè)對(duì)未來(lái)產(chǎn)能建設(shè)等判斷，又需要企業(yè)來(lái)轉(zhuǎn)換方向。前面已經(jīng)看到了，轉(zhuǎn)換一次差不多需要三年，而這三年極有可能，需求又掉頭了。大幅波動(dòng)，來(lái)回拉扯的市場(chǎng)環(huán)境，就會(huì)對(duì)反應(yīng)周期偏長(zhǎng)的行業(yè)和企業(yè)造成嚴(yán)重影響。

哪種情況下會(huì)出現(xiàn)這種大幅波動(dòng)、來(lái)回拉扯呢？一種情況可能是，國(guó)際市場(chǎng)的需求增長(zhǎng)，但被關(guān)稅等干預(yù)政策打斷了。

另一種情況可能是，國(guó)內(nèi)通過(guò)加大基建投資等政策措施，用以力保鋼鐵和水泥等行業(yè)的需求。試了一段時(shí)間后，效果不好，政策又被迫終止。

“應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款”近幾個(gè)年末都在下降，伴隨著預(yù)收性質(zhì)的“合同負(fù)債”的波動(dòng)，就造成了前面看到的，對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流的較大影響。

“應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款”總體上也有所下降，由于其規(guī)模并不算大，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)雖然有所增長(zhǎng)，但也是極短的水平。這方面占用的資金就不多，回收資金當(dāng)然也就有限了。

2026年一季度的“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~”表現(xiàn)不好的主要原因，是預(yù)付性質(zhì)的款項(xiàng)大幅增長(zhǎng)，結(jié)合著其預(yù)收性質(zhì)的款項(xiàng)也有所回升，真有可能就是2026年二季度營(yíng)收止跌企穩(wěn)的重要信號(hào)。

首鋼股份的資產(chǎn)負(fù)債率并不算高，通過(guò)盈利和持續(xù)縮表，還在明顯改善長(zhǎng)期償債能力，其償債水平在同行中是優(yōu)秀級(jí)的那一批。

短期償債能力也略有提升，看起來(lái)似乎并不算高，但這并不會(huì)存在明顯的問(wèn)題。

首先是首鋼股份通過(guò)折舊回收資金等，創(chuàng)造經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流的能力極強(qiáng)。其次是其主要欠款的一半在供應(yīng)鏈上，這些是可以滾動(dòng)支付的。

首鋼股份已經(jīng)持續(xù)多年主動(dòng)降低有息負(fù)債，幾年時(shí)間降低了100多億元。這既降低了剛性償債壓力，還可以配合利率下降，大幅壓縮財(cái)務(wù)費(fèi)用來(lái)穩(wěn)定下降的盈利水平。

以前賺錢的時(shí)候，財(cái)務(wù)費(fèi)用不是太大的負(fù)擔(dān)，現(xiàn)在情況變化了，很多通過(guò)高杠桿發(fā)展的重資產(chǎn)企業(yè)，已經(jīng)壓力山大了。

我們當(dāng)然要看一下分配關(guān)系，最近幾年的凈利潤(rùn)占比已經(jīng)降至10%左右，部分期間更低。稅收的占比平均在三成左右，而且相對(duì)穩(wěn)定。這是由增值稅的特性決定的，當(dāng)企業(yè)固定資產(chǎn)的投資規(guī)模下降之后，可用于抵扣進(jìn)項(xiàng)稅額的設(shè)備類采購(gòu)量下降，其比例一般都會(huì)上升。

兩年前，我們看了首鋼股份2023年年報(bào)和2024年一季報(bào)后，對(duì)其后續(xù)表現(xiàn)并不特別看好。

兩年過(guò)去了，首鋼股份竟然在市場(chǎng)持續(xù)下行中，穩(wěn)住了形勢(shì)，調(diào)整為可以持續(xù)運(yùn)營(yíng)的狀態(tài)。從凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)來(lái)看，這當(dāng)然還算不上優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，但至少短期內(nèi)，是不需要外力介入來(lái)幫助其去包袱的。

聲明：以上為個(gè)人分析，不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議！

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