近一年業(yè)績(jī)翻倍！富國基金曹晉詳解科技股投資：AI仍是大方向，還看好這些

在近期富國基金四季度論壇上，基金經(jīng)理曹晉闡述了他的投資理念，并重點(diǎn)拆解了科技股的投資方法。

投資作業(yè)本課代表整理了要點(diǎn)如下：

1、對(duì)于國內(nèi)市場(chǎng)，我們必須認(rèn)識(shí)到自身所處的市場(chǎng)環(huán)境。做投資一定要對(duì)腳下的市場(chǎng)有充分的認(rèn)知。

市場(chǎng)非常偏好時(shí)代貝塔的敘事，非常偏好成長股投資，非常偏好凈利潤高增長公司的表現(xiàn)，這不僅僅是中國，美國同樣如此。

2、我從2023年開始就一直持有光模塊及相關(guān)標(biāo)的。核心是要抓住行業(yè)的供需錯(cuò)配，哪怕這種供需錯(cuò)配是周期性的，帶來的超額收益也非常驚人。

3、第三個(gè)我非常看好的未來方向是3D打印（前兩個(gè)看好方向是寵物食品和AI）。2024年就在季報(bào)和年報(bào)中不斷披露持倉結(jié)構(gòu)和重倉標(biāo)的。

這個(gè)行業(yè)是未來3到5年非常新興、值得看好的行業(yè)，未來幾年的發(fā)展空間和滲透率。從報(bào)表持倉中，2024年就可以看到明顯的暴露度。這個(gè)行業(yè)會(huì)非常快地去表現(xiàn)。

4、有一句話說，在熟悉的戰(zhàn)場(chǎng)最容易發(fā)現(xiàn)錯(cuò)誤的定價(jià)。而且優(yōu)秀企業(yè)往往有第二成長曲線，這樣的第二成長曲線更容易引起市場(chǎng)共鳴。

舉一些例子，比如互聯(lián)網(wǎng)，我認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)從來不是夕陽行業(yè)。很多人說互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展了這么多年，是不是進(jìn)入夕陽行業(yè)？但這個(gè)行業(yè)從來不缺宏大敘事，只是更加偏重于落地。

第二是蘋果產(chǎn)業(yè)鏈，我從2024年開始買入大量PCB相關(guān)公司。當(dāng)時(shí)看到財(cái)務(wù)報(bào)表就知道這些公司財(cái)務(wù)報(bào)表已經(jīng)非常干凈，從財(cái)報(bào)體現(xiàn)已經(jīng)見底。做蘋果產(chǎn)業(yè)鏈的敘事，跟未來做AI服務(wù)器行業(yè)，用到的PCB公司很多都是息息相關(guān)的，很多技術(shù)關(guān)聯(lián)性非常大。所以重倉以后，后面表現(xiàn)也非常明顯。

第三是新能源，新能源的重要個(gè)股也是在非常底部時(shí)重倉，現(xiàn)在應(yīng)該是創(chuàng)業(yè)板市值最大的公司之一。

5、科技股策略分為兩點(diǎn)。

第一，Smart-beta的機(jī)會(huì)。Smart-beta永遠(yuǎn)來自供給最受限、供給最瓶頸的階段。

第二，Smart-beta之后會(huì)出現(xiàn)Alpha階段，一些龍頭個(gè)股不斷穿越牛熊，不斷向上下游延伸。

6、成長股最大的魅力在于發(fā)現(xiàn)行業(yè)ROE在上行周期。比如最近非常火的光模塊行業(yè)，三四年前利潤率、ROE在非常低的位置，但隨著大客戶改變、行業(yè)趨勢(shì)改變，ROE過去幾年突飛猛進(jìn)。

曹晉，富國基金權(quán)益投資總監(jiān)助理兼高級(jí)權(quán)益基金經(jīng)理，從業(yè)17年，在富國基金任職超12年。曾任職于匯豐晉信基金，從研究員成長至基金經(jīng)理，2014年加入富國基金至今。目前在管基金總規(guī)模141.66億元，近一年在管產(chǎn)品收益幾乎全部翻倍（詳見下圖）。其重倉行業(yè)為新能源、電解鋁、AI硬件供應(yīng)鏈。

曹晉代表產(chǎn)品為富國中小盤精選混合A，成立11年以來累計(jì)收益超5倍，達(dá)566.60%。過去一年收益翻倍，為131.14%；近6月漲41.74%，近1月、近3月均超20%。

曹晉在4月22日披露的一季報(bào)中表示，一季度宏觀面臨多重地緣挑戰(zhàn)，無法預(yù)測(cè)中東局勢(shì)走向，但可以計(jì)算資源品的供需平衡表以及股價(jià)隱含的未來大宗商品價(jià)格的影響，他對(duì)本輪地緣變化中的中國持相對(duì)樂觀判斷。

展望二季度，他認(rèn)為出口鏈的新能源、電解鋁數(shù)據(jù)有望提升，同時(shí)AI行業(yè)或仍然是最大的產(chǎn)業(yè)方向。

他認(rèn)為，AI 的全球產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)在海外龍頭的帶動(dòng)下 進(jìn)入新一輪投資浪潮。 與過去不同的是，大陸供應(yīng)鏈在新的供應(yīng)鏈中份額越來越吃重。隨著 AI 芯片在 GPU 和 TPU 之間競(jìng)爭(zhēng)加劇，產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)供應(yīng)商要求越來越高，利好大陸供應(yīng)鏈拿到更 高的份額。大陸供應(yīng)鏈在響應(yīng)速度，電性能處理，擴(kuò)產(chǎn)積極性都領(lǐng)先全球。他預(yù)計(jì) 2026 年大陸 AI 硬件供應(yīng)鏈的份額可能會(huì)繼續(xù)上升。

曹晉還指出，隨著規(guī)模上漲，2026 年的收益預(yù)期可能會(huì)適當(dāng)回落，但已調(diào)整組合估值分位、引入低位個(gè)股，仍會(huì)沿著產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)尋找商業(yè)模式健康的個(gè)股，爭(zhēng)取穩(wěn)健收益。

本次路演中，曹晉詳盡闡述了自己的投資理念：先認(rèn)識(shí)市場(chǎng)，再認(rèn)識(shí)自己，再認(rèn)識(shí)周期。他認(rèn)為，科技股從來不缺時(shí)代的貝塔，而科技股投資正是適合中國國情的投資方法——A股市場(chǎng)始終偏好這種“時(shí)代的貝塔”投資敘事。

至于如何做好科技股投資，他分享了自己的兩個(gè)“阿爾法”：

第一個(gè)阿爾法：左側(cè)挖掘科技行業(yè)機(jī)會(huì)。 他以寵物食品、AI、3D打印三個(gè)新產(chǎn)業(yè)周期為例，并指出個(gè)股買入只完成了投資的20%，剩下80%是持續(xù)跟蹤。

第二個(gè)阿爾法：復(fù)用經(jīng)驗(yàn)，曹晉稱之為“回轉(zhuǎn)壽司”策略。作為工作17年的基金經(jīng)理，他認(rèn)為復(fù)用經(jīng)驗(yàn)很重要。 并分別以互聯(lián)網(wǎng)、蘋果產(chǎn)業(yè)鏈、新能源為例，指出這三個(gè)行業(yè)從來不缺宏大敘事，但更偏重落地兌現(xiàn)。

他認(rèn)為這些行業(yè)遠(yuǎn)非夕陽行業(yè)，優(yōu)秀企業(yè)一定會(huì)找到自己的第二成長曲線，而投資的關(guān)鍵，無外乎兩件事：一是經(jīng)驗(yàn)積累，二是持續(xù)跟蹤。

以下是投資作業(yè)本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內(nèi)容，分享給大家：

投資首先關(guān)注時(shí)代的貝塔，了解市場(chǎng)

投資首先要關(guān)注時(shí)代的貝塔。

我擔(dān)任基金經(jīng)理初期，曾讀過一本很有名的書叫《浪潮之巔》，該書很好地勾勒出為什么投資時(shí)代貝塔對(duì)這個(gè)行業(yè)影響最大，或者說產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)對(duì)這個(gè)行業(yè)帶來的最大變化。

對(duì)于國內(nèi)市場(chǎng)，我們必須認(rèn)識(shí)到自身所處的市場(chǎng)環(huán)境。做投資一定要對(duì)腳下的市場(chǎng)有充分的認(rèn)知。

市場(chǎng)非常偏好時(shí)代貝塔的敘事，時(shí)代非常偏好成長股投資，非常偏好凈利潤高增長公司的表現(xiàn)，這不僅僅是中國，美國同樣如此。

其次，基金經(jīng)理存在自身的阿爾法。基金經(jīng)理本身有自己的能力圈，不可能像美林時(shí)鐘一樣跟著產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)軌，無縫切換每一個(gè)產(chǎn)業(yè)。

認(rèn)識(shí)自己：基金經(jīng)理的“兩個(gè)阿爾法”

基金經(jīng)理有自己對(duì)個(gè)股的理解和認(rèn)知。

在時(shí)代貝塔對(duì)市場(chǎng)影響如此之大的情況下，我們?nèi)绾瓮黄谱陨恚绾畏€(wěn)健地為投資者創(chuàng)造收益？

我認(rèn)為，首先，基金經(jīng)理的阿爾法在于認(rèn)識(shí)自己。每個(gè)基金經(jīng)理都有自己的性格，樂觀的基金經(jīng)理有樂觀的投資理解，嚴(yán)謹(jǐn)?shù)幕鸾?jīng)理有嚴(yán)謹(jǐn)?shù)耐顿Y理解。對(duì)我自身而言，認(rèn)識(shí)自己的性格是最重要的。

首先要了解市場(chǎng)是什么樣的市場(chǎng)，然后要在市場(chǎng)中存活下去，繼續(xù)創(chuàng)造超額收益，需要判斷自己的性格是否適合自身的投資方式。

我的性格很簡(jiǎn)單，INTP的MBTI性格，獨(dú)立思考，因?yàn)閮?nèi)向，習(xí)慣不待在人群中。第二，熱愛新事物，偏向?qū)ξ磥碲厔?shì)的演繹。第三，性子強(qiáng)，非常注重?cái)?shù)據(jù)和驗(yàn)證。第四，能夠擁抱新興變化。

我自己的阿爾法，總結(jié)下來主要是兩點(diǎn)。

第一點(diǎn)，能夠比較早地發(fā)掘科技行業(yè)的機(jī)會(huì)，在時(shí)代的貝塔中更早挖掘這樣的變化。

第二點(diǎn)，作為已經(jīng)工作17年的基金經(jīng)理，我認(rèn)為復(fù)用經(jīng)驗(yàn)非常重要。這個(gè)行業(yè)經(jīng)常有人說經(jīng)驗(yàn)是基金經(jīng)理的負(fù)擔(dān)，但我從來不這么認(rèn)為。經(jīng)驗(yàn)對(duì)我來說就像吃日本回轉(zhuǎn)壽司，經(jīng)歷過的事情，后面再去抓住，永遠(yuǎn)會(huì)有更舒服的體驗(yàn)。

基金經(jīng)理的第一個(gè)阿爾法：左側(cè)挖掘科技產(chǎn)業(yè)

比如寵物食品、AI、3D打印

先說左側(cè)挖掘科技行業(yè)。

要去左側(cè)挖掘新興產(chǎn)業(yè)，最重要的是熱愛生活，認(rèn)清生活的真相，仍然熱愛它。我本身非常好奇，對(duì)很多新興變化、新興事物都會(huì)花大量時(shí)間做研究、做分析。我相信彼得·林奇說的，在生活的趨勢(shì)中會(huì)發(fā)現(xiàn)很多投資機(jī)會(huì)。

第二，偏向獨(dú)立思考和逆向投資，比較擅長在底部區(qū)域選擇優(yōu)秀個(gè)股。

第三，這個(gè)行業(yè)最重要的是勇于試錯(cuò)，勇于總結(jié)各種經(jīng)驗(yàn)。過去幾年年報(bào)披露的持倉，以及選擇的一些節(jié)點(diǎn)，比如某些個(gè)股在比較低的位置就有持倉。

我認(rèn)為核心的一點(diǎn)是抓住行業(yè)的本質(zhì)，明白行業(yè)成長性到空間的變化。下圖表應(yīng)該是被修改過的，之前披露的是每個(gè)季度持倉，公司在什么點(diǎn)位買入，持倉權(quán)重。

投資這樣的行業(yè)，最重要的點(diǎn)是發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)邏輯領(lǐng)先于業(yè)績(jī)兌現(xiàn)，并且領(lǐng)先于企業(yè)估值。

AI行業(yè)，我在2023年就在公眾號(hào)寫過文章，當(dāng)時(shí)總結(jié)的AI未來機(jī)會(huì)主要是兩點(diǎn)：算力通脹和數(shù)據(jù)重估。

現(xiàn)在大家都已非常理解，在物價(jià)下行的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，算力資產(chǎn)是非常明顯的持續(xù)通脹方向。

另外，隨著預(yù)訓(xùn)練慢慢擴(kuò)展到后訓(xùn)練，大家發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)的重要性越來越強(qiáng)。數(shù)據(jù)對(duì)于模型降低幻覺、強(qiáng)化學(xué)習(xí)的貢獻(xiàn)會(huì)越來越大。

所以我從2023年開始就一直持有光模塊及相關(guān)標(biāo)的。核心是要抓住行業(yè)的供需錯(cuò)配，哪怕這種供需錯(cuò)配是周期性的，帶來的超額收益也非常驚人。

第三個(gè)我非常看好的未來方向是3D打印。2024年就在季報(bào)和年報(bào)中不斷披露持倉結(jié)構(gòu)和重倉標(biāo)的。

這個(gè)行業(yè)是未來3到5年非常新興、值得看好的行業(yè)，未來幾年的發(fā)展空間和滲透率，一是空間非常大，二是滲透率非常低。從報(bào)表持倉中，2024年就可以看到明顯的暴露度。這個(gè)行業(yè)會(huì)非常快地去表現(xiàn)。

基金經(jīng)理的第二個(gè)阿爾法：

復(fù)用過去的機(jī)會(huì)：“回轉(zhuǎn)壽司”，

比如互聯(lián)網(wǎng)、蘋果產(chǎn)業(yè)鏈、新能源

再說第二點(diǎn)，經(jīng)驗(yàn)，好比回轉(zhuǎn)壽司，一定要復(fù)用過去的經(jīng)驗(yàn)和機(jī)會(huì)。

只有深度研究過的公司，當(dāng)出現(xiàn)第二波機(jī)會(huì)時(shí)，往往比別人更敏感，更容易看到財(cái)務(wù)報(bào)表的拐點(diǎn)，更容易發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)報(bào)表中出現(xiàn)的機(jī)會(huì)。

有一句話說，在熟悉的戰(zhàn)場(chǎng)最容易發(fā)現(xiàn)錯(cuò)誤的定價(jià)。而且優(yōu)秀企業(yè)往往有第二成長曲線，這樣的第二成長曲線更容易引起市場(chǎng)共鳴。

舉一些例子，比如互聯(lián)網(wǎng)。右側(cè)的表修改過了，當(dāng)時(shí)都披露了每個(gè)季度的持倉。2022年在拐點(diǎn)買入大量騰訊，一直持有到現(xiàn)在。2023年底買入大量美圖，2024年底買入大量相關(guān)標(biāo)的。

互聯(lián)網(wǎng)是我們作為看這個(gè)行業(yè)較長時(shí)間的基金經(jīng)理都深入研究過的板塊。一定要對(duì)這個(gè)行業(yè)做非常認(rèn)真的研究，以后對(duì)拐點(diǎn)會(huì)非常明確。

這個(gè)商業(yè)模式非常好，但2023年以前更多受政策影響、行業(yè)影響較大。當(dāng)這種影響開始趨弱時(shí)，表現(xiàn)就非常明顯。

我也認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)從來不是夕陽行業(yè)。很多人說互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展了這么多年，是不是進(jìn)入夕陽行業(yè)？但這個(gè)行業(yè)從來不缺宏大敘事，只是更加偏重于落地。

蘋果產(chǎn)業(yè)鏈，我從2024年開始買入大量PCB相關(guān)公司。當(dāng)時(shí)看到財(cái)務(wù)報(bào)表就知道這些公司財(cái)務(wù)報(bào)表已經(jīng)非常干凈，從財(cái)報(bào)體現(xiàn)已經(jīng)見底。

買入那個(gè)節(jié)點(diǎn)時(shí)，市場(chǎng)仍然對(duì)手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈的敘事影響很大。但回頭想，很多行業(yè)是相通的。做蘋果產(chǎn)業(yè)鏈的敘事，跟未來做AI服務(wù)器行業(yè)，用到的PCB公司很多都是息息相關(guān)的，很多技術(shù)關(guān)聯(lián)性非常大。所以重倉以后，后面表現(xiàn)也非常明顯。

大家如果感興趣可以回溯我的重倉股，基本上買入節(jié)點(diǎn)還是非常喜歡在左側(cè)布局。

新能源的重要個(gè)股也是在非常底部時(shí)重倉，現(xiàn)在應(yīng)該是創(chuàng)業(yè)板市值最大的公司之一。當(dāng)年也重倉過這個(gè)公司，中間有一段因?yàn)樾袠I(yè)變化，大家對(duì)其成長空間有過質(zhì)疑。因?yàn)楹弦?guī)關(guān)系，建議大家回去回溯持倉。

更多想分享的一點(diǎn)是，回轉(zhuǎn)壽司的行業(yè)其實(shí)是資深基金經(jīng)理最重要的超額收益來源。

這些行業(yè)從來都不是夕陽行業(yè)，優(yōu)秀企業(yè)一定會(huì)有自己的第二成長曲線，宏大敘事從來都不缺。優(yōu)秀企業(yè)能夠抓住第二輪和第三輪機(jī)會(huì)。

如何左側(cè)投資科技產(chǎn)業(yè)周期？

個(gè)股買入只完成了20%，剩下80%都是跟蹤

總結(jié)一下，怎么左側(cè)投資科技產(chǎn)業(yè)周期？認(rèn)知是第一位的。

大家經(jīng)常說只能賺認(rèn)知的錢，但可以提高認(rèn)知。怎么提高？最簡(jiǎn)單的是見多識(shí)廣，多調(diào)研。必須從不同的公司、不同的管理層中吸取不同經(jīng)驗(yàn)，才能提高認(rèn)知。

第二點(diǎn)，投資跟蹤很重要。發(fā)現(xiàn)個(gè)股買入只完成了20%的投資流程，剩下80%的時(shí)間都是跟蹤產(chǎn)業(yè)變化，這是體力活。

我比較慶幸有一個(gè)好的投研團(tuán)隊(duì)支持，也有很多賣方資源和專家資源幫助做跟蹤工作。

第三點(diǎn)，左側(cè)選擇投資最大的問題是會(huì)非常孤獨(dú)。大部分人在左側(cè)時(shí)不認(rèn)可觀點(diǎn)，不會(huì)討論觀點(diǎn)，研究過程中剛開始也不太熟悉。需要不斷交流，不斷討論。

如何投資回轉(zhuǎn)壽司類公司

投資回轉(zhuǎn)壽司這類公司，最重要的一點(diǎn)是經(jīng)驗(yàn)。經(jīng)驗(yàn)來自深入研究，對(duì)公司上一輪周期非常精準(zhǔn)的把握。如果有這個(gè)經(jīng)驗(yàn)，下一輪反應(yīng)就一定非常快。

復(fù)盤是很重要的經(jīng)驗(yàn)累積過程。但經(jīng)驗(yàn)會(huì)出現(xiàn)問題：這一輪的敘事會(huì)不一樣，敘事可能改變，但公司的內(nèi)核不會(huì)改變。

回轉(zhuǎn)壽司類的公司，跟蹤也非常重要，這是很重的一個(gè)驗(yàn)證自己觀點(diǎn)的方式。

這類公司很多都是大盤白馬股，很多人覺得沒啥意思，沒啥空間，沒啥預(yù)期差。但對(duì)我來說有個(gè)好處，隨著從業(yè)年限增長，熟練度在不斷增長。

科技股的周期，為什么與眾不同

在情緒周期和產(chǎn)業(yè)周期中折返跑

第三點(diǎn)想說周期。

做了十幾年，要長期保持在產(chǎn)業(yè)節(jié)奏中，把握住投資方向，周期非常重要。但每個(gè)行業(yè)的周期不一樣。

投資過程中最早講的是美林時(shí)鐘，美林時(shí)鐘有它的周期，但成長股甚至科技股的周期會(huì)有什么不同？

第一，科技股的周期，虛線是滲透率曲線，實(shí)線是市場(chǎng)情緒曲線。成長股剛開始總是過多情緒高亢，比如現(xiàn)在大家對(duì)AI的感覺，也會(huì)出現(xiàn)情緒低谷，比如去年這個(gè)時(shí)候大家對(duì)AI的感覺。

但最終來看，滲透率產(chǎn)業(yè)是不斷正向提升的。不管市場(chǎng)情緒怎么波動(dòng)，產(chǎn)業(yè)變化永遠(yuǎn)有條不紊地進(jìn)行。哪怕現(xiàn)在對(duì)新能源汽車，滲透率還是在不斷上升。

投資過程中，實(shí)線會(huì)慢慢擬合虛線。經(jīng)常短期事情過于樂觀，但往往對(duì)長期事情過于謹(jǐn)慎。要不斷擬合實(shí)線跟虛線的變化。

一些常識(shí)性周期問題：均值回歸、逆向思維

我想說一些常見問題，比如均值回歸。漲多了的公司就要跌，跌多了就會(huì)漲。但這是選擇性偏差，超級(jí)成長股可能連續(xù)成長好多年，增速不斷兌現(xiàn)在業(yè)績(jī)里。如果只用均值回歸理論，往往抓不住這種超級(jí)成長股。

第二，芒格自傳中，他講過有一段做得不好的時(shí)候，經(jīng)常買一些估值便宜的公司，但發(fā)現(xiàn)這些公司最后商業(yè)模式有問題，便宜可能更便宜。漲多了必跌、跌多了必漲，這是選擇性還是個(gè)體化的變化，經(jīng)驗(yàn)并不是完全對(duì)。

其次，熊市里特別盛行"人棄我取，人取我棄"。潛臺(tái)詞是基金重倉股都不行，基金買了很多的公司表現(xiàn)并不好。但回溯過去幾年表現(xiàn)好的，今年表現(xiàn)比較好的中際旭創(chuàng)、新易盛，前幾年表現(xiàn)比較好的泡泡瑪特，都是基金重倉股。

基金最后對(duì)股價(jià)的定價(jià)是結(jié)果，不是原因。不同持股時(shí)間和維度，思考的問題完全不一樣。包括提到的互聯(lián)網(wǎng)公司，歷史上一些非常優(yōu)秀的長期成長股。博弈短期覺得基金拿的多，但從長期維度、公司發(fā)展周期來看，角度完全不一樣。

硬科技周期如何投？右邊三個(gè)圓

第三，硬科技周期。硬科技周期最重要的是下面五個(gè)圓，我主要投右邊三個(gè)，只投行業(yè)回升、ROE脈沖、瘋狂融資。相對(duì)而言，供給過剩、開始出清、ROE下降的周期都應(yīng)該回避。

國內(nèi)硬科技資本開支特別明顯，會(huì)有很多產(chǎn)能過剩問題。擴(kuò)產(chǎn)過程中需要回避左邊的圓，緊緊把握住右邊。

當(dāng)行業(yè)回升、ROE脈沖、產(chǎn)品價(jià)格提升的景氣周期，但要非常小心供給周期里出現(xiàn)瘋狂融資、供給過剩。2021年就很明顯，一些新能源行業(yè)融資占比非常高，影響非常大。

科技股投資兩個(gè)策略

科技股策略分為兩點(diǎn)。

第一，Smart-beta的機(jī)會(huì)。Smart-beta永遠(yuǎn)來自供給最受限、供給最瓶頸的階段。

第二，Smart-beta之后會(huì)出現(xiàn)Alpha階段，一些龍頭個(gè)股不斷穿越牛熊，不斷向上下游延伸。

比如蘋果產(chǎn)業(yè)鏈剛開始時(shí)，Smart-beta就是觸摸屏，因?yàn)樾袠I(yè)最大變化是觸摸屏供給瓶頸，智能手機(jī)比功能手機(jī)多了觸摸屏。

進(jìn)入后續(xù)階段，一些蘋果產(chǎn)業(yè)鏈龍頭公司向上下游延伸，從連接器、連接線做到天線、耳機(jī)、蘋果產(chǎn)業(yè)鏈組裝，無所不能。

新能源行業(yè)也是一樣，剛開始Smart-beta階段，后面龍頭不斷做上下游延伸。現(xiàn)在AI也是這樣，剛開始算力通脹時(shí)瓶頸就是算力，發(fā)展后續(xù)一些公司從算力公司變成AI Factory，變成AI全產(chǎn)業(yè)鏈公司。

衡量一門生意的好壞：ROE

成長股最大的魅力在于行業(yè)ROE在上行周期

講一個(gè)很重要的點(diǎn)，對(duì)科技怎么選成長股，怎么選盈利變化。科技成長股里最重要的指標(biāo)是ROE。

做研究員時(shí)就用ROE。ROE用杜邦分析拆開是利潤率和周轉(zhuǎn)率的乘積。最好的商業(yè)模式就是第一象限的高端白酒、高端數(shù)碼產(chǎn)品、高端醫(yī)美產(chǎn)品。

做研究員時(shí)靜態(tài)想，是不是只拿著第一象限的行業(yè)就可以了？這些行業(yè)已證明是最好的商業(yè)模式、最好的資產(chǎn)？

當(dāng)時(shí)想的問題是，科技行業(yè)是不是好生意？科技行業(yè)經(jīng)常競(jìng)爭(zhēng)激烈，ROE低，周期性強(qiáng)，波動(dòng)率高。科技行業(yè)經(jīng)常需要政策鼓勵(lì)，需要稅收補(bǔ)貼、財(cái)政補(bǔ)貼。

為什么，好生意為什么需要這么多東西？壞生意是不是一定不是好的投資機(jī)會(huì)？好生意什么時(shí)候不是好的投資機(jī)會(huì)？

我當(dāng)基金經(jīng)理以后寫了這個(gè)圖。左邊是蘋果產(chǎn)業(yè)鏈行業(yè)的ROE，2009年以前跟所有周期行業(yè)一樣，有些年份正，有些年份負(fù)。但蘋果iPhone 3GS出現(xiàn)之后，行業(yè)ROE震蕩上行，不斷正向。

右邊是白酒行業(yè)ROE。白酒ROE一直很好，跟著白酒一批價(jià)上行，對(duì)價(jià)格敏感性非常高，周轉(zhuǎn)率也很好。但2012年到2016年處在批價(jià)不斷下行的過程中，這些年份投白酒超額收益應(yīng)該沒有。最近可能又進(jìn)入批價(jià)下行周期。

我們不應(yīng)該靜態(tài)看ROE，靜態(tài)分每個(gè)生意，年份不好的時(shí)候也會(huì)受傷。

但這個(gè)行業(yè)最大的變化是ROE的轉(zhuǎn)軌。成長股最大的魅力在于發(fā)現(xiàn)行業(yè)ROE在上行周期。比如最近非常火的光模塊行業(yè)，三四年前利潤率、ROE在非常低的位置，但隨著大客戶改變、行業(yè)趨勢(shì)改變，ROE過去幾年突飛猛進(jìn)。

特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈、蘋果產(chǎn)業(yè)鏈過去幾年都有同樣的事情。成長股最大的吸引力不是靜態(tài)看ROE、看這門生意，而是這門生意的突然變化。

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