睿見丨連續三年 “還債虧到吐血”，匯賢的風控去哪了？

跨境REITs投資，經營波動尚可化解，匯兌損失多為無妄之災；單次沖擊不足為慮，結構性風險反復爆發，才是持續侵蝕收益的根源。

2026年4月27日，匯賢產業信托發布公告，其間接全資子公司匯賢投資到期償還一筆8億港元銀行融資。這本是正常的債務了結，卻因貸款存續期內人民幣兌港元持續貶值，一次性確認已實現匯兌虧損約4400萬元（本文除特別標注為港元外，其余金額均以人民幣計量，下同）。

這筆錢是什么分量？它相當于匯賢產業信托2025年上半年可供分派金額的438%，更是2025年全年可供分派金額的157%。

簡單說，一次還債虧掉的錢，比基金一整年能分給持有人的錢還要多，直接“吞掉”了超過半年的可分配現金流。

很多投資者看到公告第一反應是意外，但熟悉匯賢的人都清楚：這根本不是意外，而是資產在內地、負債在香港、幣種長期錯配、風控長期缺位埋下的雷，到了必然引爆的時刻。

■真實圖景：匯賢這幾年，其實一直在變好

匯賢產業信托持有北京、沈陽、成都、重慶四座內地核心城市的優質物業組合，覆蓋寫字樓、零售商場、服務式公寓及酒店四大業態，總建筑面積超110萬平方米，是目前港股市場中典型以內地商辦資產為核心的跨境REITs。

先把成績說清楚，這是客觀分析的基礎。從2020年到2025年，匯賢產業信托的財務報表，確實呈現出持續改善的趨勢。

第一，債務規模大幅下降。總債務從2020年初的108.71億元，壓縮至2025年末的50.38億元，五年時間壓降超過58億元，降幅高達53.7%。杠桿持續降低，利息負擔明顯減輕：2025年利息支出2.4億元，較2024年的3.4億元減少整整1億元。

第二，幣種結構出現歷史性轉變。2024年之前，匯賢的銀行借款幾乎100%是港元負債，但收入卻100%來自內地物業的人民幣現金流。這種“資產在內地、負債在香港”的錯配，是所有風險的根源。

到2025年末，情況終于改變：人民幣借款占比52%，港元借款占比48%。

這是匯賢上市以來，首次實現人民幣負債超過港元。管理人在年報中明確提出：繼續提升人民幣貸款比例，降低匯率波動影響。方向是對的，行動也開始落地。

第三，酒店業務成為真正的“壓艙石”。2025年，在零售、寫字樓雙雙走弱的背景下，酒店板塊逆勢增長：酒店物業收入凈額1.04億元，同比增長19.6%；其中，北京東方君悅大酒店入住率從66.7%升至74.3%，成都、重慶、沈陽三家酒店整體保持平穩；旅游復蘇、入境客流回升，確實給匯賢帶來了難得的現金流增量。

第四，最關鍵的一點：分派沒斷。2025年全年可供分派金額2800萬元，分派率保持100%，每基金單位分派0.0043元。在物業估值下調、商辦租金下滑、匯兌頻繁虧損的環境里，能穩住分派，已經是底線守住。

客觀說，匯賢不是“躺平式”管理，過去幾年確實在降負債、調結構、穩現金流，這些努力不應該被一筆抹殺。

■真正的問題：風險并未消失，只是換一種方式爆發

成績是真的，但風險也是真的。而且，這次4400萬匯兌虧損，暴露的不是運氣問題，而是機制問題、節奏問題、風控問題。

第一，港元負債的歷史包袱，依然在持續“爆雷”。盡管2025年人民幣負債已過半，但此前多年積累的港元貸款，仍在陸續到期。每還一筆舊貸款，就可能觸發一次大額已實現匯兌虧損。

2024年5月償還14億港元貸款，產生匯兌損失約1.59億元人民幣；2024年11月到期償還18億港元融資，產生匯兌虧損約2.09億元；

2025年1月償還6億港元貸款，產生匯兌損失約7700萬元人民幣；2025年6月償還8億港元貸款，產生匯兌損失約8000萬元人民幣；

2026年4月再還8億港元，又是4400萬元人民幣虧損。

市場不是不能接受虧損，而是不能接受同樣原因、連續發生、可預見卻未規避的虧損。

第二，虧損規模已經大到影響基本盤。根據公告：本次虧損4400萬元；其2025年全年可供分派2800萬元，等于是2025年全年可供分派金額的157%。也就是說，一次還債虧掉的錢，比基金一整年能分的錢還要多57%。

放到中期維度更直觀：虧損相當于2025年上半年可供分派金額的438%，意味著2026年上半年的可分派金額幾乎被“吃掉”。

REITs的核心價值是穩定現金流，當一筆非經營性虧損能直接擊穿半年分派，無論如何解釋，都已經觸及產品定位的底線。

第三，最讓人擔憂的一點：幾乎沒有匯率對沖。翻閱2025年報，在財務數據、風險管理、負債結構部分，清清楚楚寫著：“于年結日期，匯賢產業信托并無進行任何貨幣對沖。”

一家擁有數十億港元負債、收入全為人民幣的跨境REITs，不做對沖、不做掉期、不做匯率風險管理安排，這在成熟市場是難以想象的。

匯率波動不是黑天鵝，是灰犀牛。管理人可以說“在優化幣種結構”，但在結構徹底調整完成前，完全敞口運行，等于把持有人的收益直接暴露在匯率波動之下。

第四，主業增長太薄，扛不住非經營性沖擊。匯賢的收入結構，2025年的數據并不樂觀：總收益22.09億元，同比下降1.28億元；零售物業收入凈額2.74億元，同比下降1.1億元；寫字樓收入凈額6.85億元，同比下降0.59億元；整個商辦+零售板塊，仍處在調整周期。唯一增長的酒店，體量還不足以覆蓋整體下滑。

經營性現金流本就偏緊，再遇上動輒幾千萬的匯兌虧損，自然顯得捉襟見肘。

這就是最真實的困境：經營在緩慢修復，匯率在持續出清，而持有人在承擔陣痛。

■冷靜判斷：匯賢的未來，不必悲觀，但必須清醒

站在當前時點，基于年報與公告數據，我們可以對匯賢產業信托做一個理性、中立、不偏不倚的判斷。

1.短期壓力明確，上半年分派會承壓

4400萬已實現虧損，直接影響2026年上半年可分派金額，這是確定事件。短期收益下滑、分派壓力上升，是投資者必須面對的現實。

2.長期風險在收斂，最艱難的階段正在過去

兩個最關鍵的積極變化：舊港元貸款陸續到期出清，未來大額匯兌沖擊會越來越少；人民幣負債占比已經過半，幣種錯配風險結構性下降。

只要管理人堅持當前方向，不再新增港元負債，穩步置換，未來兩到三年，匯率風險會明顯降溫。

3.核心資產依然穩固，安全墊足夠厚

截至2025年末，基金單位持有人應占資產凈值207.03億元，每單位資產凈值3.1737元；總債務僅50.38億元，杠桿率15.4%。

北京東方廣場、重慶大都會等物業，均處于核心地段，資產質量沒有問題。匯賢的底層價值，遠未因幾次匯兌虧損而動搖。

4.真正需要補上的，是“風控這一課”

匯賢最該做、也最能立刻改善的，只有三件事：對剩余港元負債，擇期償還、分批償還、避免集中兌現虧損；盡快建立匯率對沖機制，不再完全敞口；繼續加快人民幣借款置換，縮短風險出清周期。

這些不需要宏觀好轉，不需要市場配合，只看管理人愿不愿意把風控做實。

■ 結語

匯賢產業信托這一次“還債吃掉半年分派”，給整個跨境REITs市場上了一堂昂貴但真實的課：比債務更可怕的是錯配，比錯配更可怕的是無視錯配，比虧損更可怕的是同樣的虧損反復發生。

我們承認它的改善，尊重它的堅持，也理解它處于歷史包袱出清的陣痛期。但同時也必須清醒：REITs的信仰是穩健、可預期、持有人利益優先。

經營可以有周期，租金可以有波動，但可避免的風險、可對沖的波動、可優化的節奏，不應該一直讓持有人被動買單。

匯賢的路還很長，只要大方向走對，剩下的，只是把細節做到專業、把風控做到位、把節奏把控穩。

對于投資者而言，不必過度恐慌，但也不必盲目樂觀。

真正的價值修復，從來不是靠公告，而是靠每一步扎實、可落地、可驗證的動作。

數據來源及免責說明：本文分析數據均來自匯賢產業信托（87001）在香港聯交所披露的2025年年度業績公告、償債公告及相關公開披露文件；本文僅基于公開信息進行客觀分析，不構成任何投資建議。