睿見丨開元旅業(yè)的REITs輪回：從港股折戟到內(nèi)地重生

4月28日，證監(jiān)會與上交所官網(wǎng)同步公示，中金開元旅業(yè)封閉式商業(yè)不動產(chǎn)證券投資基金正式提交注冊申請。這是文旅龍頭開元旅業(yè)重返公募REITs市場的關(guān)鍵一步，也是其2021年港股退市、經(jīng)歷行業(yè)低谷后，以全新資產(chǎn)結(jié)構(gòu)回歸主流資本市場的標志性動作。

十三年前，開元產(chǎn)業(yè)信托（01275.HK）作為內(nèi)地首只酒店REITs登陸港交所，一度成為民營文旅資產(chǎn)證券化的標桿；十三年后，開元攜商業(yè)不動產(chǎn)REITs再戰(zhàn)內(nèi)地市場。

同一主體，不同賽道；同一主題，不同規(guī)則。這場跨越周期的資本實驗，不僅折射出中國REITs市場從青澀到成熟的制度變遷，更藏著一家頭部民企在重資產(chǎn)擴張與價值回報、運營效率與資本約束之間的艱難平衡。

■港股啟示錄：首單酒店REITs為何高開低走？

2013年7月10日，開元產(chǎn)業(yè)信托在港交所掛牌，成為內(nèi)地第一只上市酒店REITs。彼時資產(chǎn)包涵蓋5家五星級酒店與1家四星級酒店，合計2375間客房，資產(chǎn)估值39.97億元，無論資產(chǎn)質(zhì)量還是行業(yè)示范效應，都堪稱市場標桿。

產(chǎn)品上市初期收益表現(xiàn)亮眼，分紅穩(wěn)定性較強。2014年產(chǎn)品每單位分派金額0.2285元，對應年化分派率高達8.72%，收益吸引力突出。但高分紅水平難以長期維系，2014—2020年期間，基金單位分紅持續(xù)走弱，年化分派率呈現(xiàn)階梯式下行態(tài)勢：依次回落至7.2%、7.6%、6.9%、6.7%、4.4%，2020年分紅直接歸零。

完整維度來看，2014-2020年該產(chǎn)品每份基金分派金額分別為：0.2285元、0.1737元、0.1659元、0.1365元、0.0999元、0.0640元、0元；對應同期年化分派率為：8.72%、7.2%、7.6%、6.9%、6.7%、4.4%、0%。每單位可供分配收入連年收縮，持續(xù)下行的分紅曲線，直觀暴露酒店資產(chǎn)運營承壓、現(xiàn)金流造血能力弱化，以及產(chǎn)品資本結(jié)構(gòu)存在的長期脆弱性。

2020年成為轉(zhuǎn)折點。疫情沖擊下，旗下酒店停業(yè)超過一個月，運營近乎停擺。當年擔保基本租金同比下降10.82%至1.97億元，全年經(jīng)調(diào)整虧損1.93億元，年度分派直接歸零。長期破凈、交投冷清、流動性枯竭，最終讓開元選擇退市。公告中的表述直白而無奈：長期低于凈值交易、日均成交量低迷，既喪失融資功能，也阻礙持有人變現(xiàn)。

這段先行先試最終折戟的歷程，給行業(yè)留下了極為現(xiàn)實的教訓：單一酒店資產(chǎn)周期波動大、現(xiàn)金流對沖不足、與母公司運營深度綁定，在系統(tǒng)性風險面前幾乎沒有緩沖空間。酒店業(yè)態(tài)本身依賴客流、依賴消費、依賴宏觀環(huán)境，單獨做成REITs，很難穿越行業(yè)低谷。這也成為此次開元申報商業(yè)不動產(chǎn)REITs必須正視、也必須解決的“前車之鑒”。

■重返REITs：開元為何必須抓住這次機會？

始創(chuàng)于1988年的開元旅業(yè)，是中國文旅行業(yè)不折不扣的龍頭企業(yè)。總部位于杭州，連續(xù)十六年位列“中國旅游集團20強”，業(yè)務(wù)覆蓋酒店、文旅、樂園、商業(yè)四大板塊，布局全國百余座城市及全球多個地區(qū)。

在酒店領(lǐng)域，開元構(gòu)建了“開元名都、開元度假村、開元觀堂”等高中端品牌矩陣，聯(lián)屬企業(yè)簽約管理酒店超1300家，客房數(shù)突破19萬間，運營規(guī)模穩(wěn)居行業(yè)前列。在度假領(lǐng)域，開元森泊“酒店+樂園”模式迅速成長為標桿IP，全國近30個城市項目穩(wěn)步推進。在商業(yè)領(lǐng)域，開元商管旗下“開元廣場”“開元里”兩大產(chǎn)品線，覆蓋城市購物中心與社區(qū)商業(yè)，擁有成熟的資產(chǎn)管理能力。

規(guī)模快速擴張的另一面，是重資產(chǎn)企業(yè)的共性難題：物業(yè)沉淀資金多、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)慢、融資渠道相對傳統(tǒng)，擴張越來越依賴資本杠桿。內(nèi)地商業(yè)不動產(chǎn)REITs開閘，恰好為開元提供了破局路徑。與港股市場相比，內(nèi)地REITs監(jiān)管更嚴格、披露更透明、流動性更有保障、投資者更長期。更重要的是，這一次開元不再以單一酒店資產(chǎn)申報，而是轉(zhuǎn)向商業(yè)不動產(chǎn)REITs，以更穩(wěn)定的商業(yè)資產(chǎn)作為壓艙石，搭配酒店、文旅等配套資產(chǎn)，現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)更健康、抗風險能力更強。

對開元而言，發(fā)行REITs早已不是“要不要做”的選擇題，而是盤活存量、降低杠桿、優(yōu)化負債結(jié)構(gòu)、打通投融管退閉環(huán)的必由之路。通過REITs實現(xiàn)輕重分離，把成熟資產(chǎn)推向資本市場，回籠資金再投入新項目，才能真正實現(xiàn)可持續(xù)擴張。

■救贖與大考：開元商業(yè)REITs能否真正走遠？

中金開元旅業(yè)商業(yè)不動產(chǎn)REITs的申報，恰逢商業(yè)不動產(chǎn)REITs擴容提速、文旅消費穩(wěn)步復蘇的窗口期。對開元來說，這是一次救贖式回歸；對市場而言，這是一次檢驗文旅商業(yè)類REITs成色的真實大考。

機遇是顯而易見的。開元旗下商業(yè)、酒店、文旅綜合體運營成熟、權(quán)屬清晰，符合REITs底層資產(chǎn)的核心要求。依托集團多年運營能力，資產(chǎn)現(xiàn)金流具備穩(wěn)定性和可預測性。同時，REITs也將推動開元從“開發(fā)+持有”的重資產(chǎn)模式，轉(zhuǎn)向“精細化運營+價值管理”的輕資產(chǎn)模式，有助于企業(yè)降低負債、提升資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率、聚焦核心能力。

但歷史留下的問題，依然是繞不開的考驗。首先是資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，港股時代過度依賴酒店導致抗風險能力弱，本次必須以商業(yè)不動產(chǎn)為壓艙石，真正實現(xiàn)多元現(xiàn)金流對沖。其次是分派能力，過去連續(xù)多年分派下滑，內(nèi)地REITs對現(xiàn)金流穩(wěn)定性、分派可預期性要求極高，開元必須拿出更優(yōu)質(zhì)、更成熟的底層資產(chǎn)重建市場信任。

最后是治理與獨立性，港股時期與母公司綁定過深，內(nèi)地規(guī)則則強調(diào)管理人主動管理、運營獨立、關(guān)聯(lián)交易嚴格披露、現(xiàn)金流可追溯，能否建立現(xiàn)代化、透明化的治理機制，直接決定項目成敗。

從2013年港股首單酒店REITs，到2020年經(jīng)營承壓退市，再到2026年沖刺內(nèi)地商業(yè)不動產(chǎn)REITs，開元旅業(yè)走過的路，正是中國REITs市場發(fā)展的縮影。港股的教訓說明，沒有穩(wěn)健現(xiàn)金流、沒有清晰治理、沒有可持續(xù)運營能力，再熱門的概念也難以走遠；內(nèi)地的機遇則證明，在規(guī)范監(jiān)管、透明規(guī)則、長期資金的支持下，優(yōu)質(zhì)商業(yè)不動產(chǎn)完全可以實現(xiàn)價值重生。

中金開元旅業(yè)商業(yè)不動產(chǎn)REITs的闖關(guān)，不僅是一家企業(yè)的資本救贖，更是商業(yè)不動產(chǎn)REITs市場的一次重要實踐。它不僅關(guān)系開元能否重新站上資本市場舞臺，更將為同類文旅、商業(yè)企業(yè)提供參考。

這一次，沒有試錯空間。唯有尊重規(guī)則、做實資產(chǎn)、做穩(wěn)現(xiàn)金流、做透治理，開元才能真正完成這場跨越十三年的回歸，在REITs新時代走得更穩(wěn)、更遠。