“LP只允許我投虧損項目” | Frontline

大家好，這里是投中旗下的新欄目【Frontline】，帶你感受距離交易最近、最真實的“水溫”。

這是【Frontline】第二期。這一期，我們聊一聊：有國資LP竟然要求只投虧損項目。

過往，既要又要的LP不在少數，對于大多數GP而言，LP們一般都對“財務回報”有要求。最近，有投資人告訴我，稱一國資LP對GP提出了“新的訴求”：子基金管理人只能投虧損項目，而那些盈利的企業，都不在考慮范圍內。

乍一聽，很讓人咋舌。這究竟是怎么回事兒？我順著投資人的話，繼續打聽，發現原來這是為了支持“投早投小”，便有了有地方國資要求GP只投虧損項目，即便公司只盈利1%也不能投。

一時間，壓力全部給到GP。面對這一要求，與我交流的投資人直呼：“臣妾做不到啊。”

“最開始，我非常不解。在正常邏輯下，應該先投盈利、穩健的項目，虧損項目則謹慎布局。現在倒好，完全反過來。即便是為了落實‘投早投小’，也不能一味地死磕‘非盈利’項目，認定盈利、成熟的項目就不符合這一引導方向。”思前想后，該投資人認為，這事兒太過絕對了。于是，果斷拒絕了該國資LP的要求。

“實際上，過往在投資生涯中，我也接觸過不少企業從成立之初就盈利的。”該投資人說道，這恰恰證明了這家企業的商業模式和市場卡位的精準性。如果將這類企業排除在外，那么就有點“本末倒置”的味道了。

在他看來，這種形式上的“投早投小”，并非真正意義上的“投早投小”，而是一種機械式的“指標”投資。當然，站在某種角度，他也能理解一些地方國資存在指標考核上的壓力，但對于GP而言，一旦接受了該國資LP的要求，就意味著商業邏輯與風控體系可能面臨雙重崩塌。

首先是，退出路徑的堵死。只投虧損企業，意味著這類企業通常沒有回購能力。“如果企業掙錢，哪怕投資過程中意見不合，后續幾年還可以讓企業回購股份，進而實現全身而退。但如果企業一直虧損，那么相當于連談判的籌碼都沒有，未來怎么退出？大概率是一地雞毛。”該投資人直搖頭。

其次是，可能存在的審計“風險”。站在國資的角度，該位投資人擔心：相較于引導基金允許100%容虧，國資平臺一般不允許虧損。“如果子基金只投虧損項目，造成賬面持續浮虧，那么相關審計來了之后該怎么辦？”對于這一點，他一直心里沒底。

第三，后續的募資也成為困擾。如果接受了該國資LP的要求，相當于與“虧損項目”綁定，且不說這些項目有沒有綠色通道，但這只基金今后的業績可能都無法保證。同時，除了該國資LP外，其他LP能接受只投虧損的企業嗎？未來，作為基金管理人，這家GP還能募到下一只基金嗎？

這些，都是懸在這家GP的頭上達摩克利斯之劍。

因此，理解歸理解，作為GP的他實在無法滿足該國資LP的要求。“再加上，在內部風控第一個就不答應，這投后壓力實在是太大了。”這位投資人直言。

事實上，這種“指標式”投資的壓力，并非個例。我注意到，在募資難的過去，有不少GP為了生存，不得不接受一些“不平等條約”，但到了后面才發現一些“指標”根本無法完成或者執行，最終只能選擇“退貨”。

此前，在一些內部會議上，就有投資人用“強扭的瓜不甜”來形象的比喻，這一問題。他認為，如果單純為了滿足返投，或者某些條件，而忽視產業基礎匹配，不僅最終無法完成業績，還會傷害地方招商。

在這位投資人看來，唯有堅持“有所為有所不為”，才能實現真正的共贏。

交流中，另有投資人也認為，國資LP“保姆式的監管”，會留下后遺癥。該投資人指出，LP選擇GP，底層邏輯是對專業性的讓渡與信任。如果陷入“保姆式監管”，甚至要求GP只投哪一類項目，本質上是對分工邏輯的一種背離。“如果LP覺得自己在諸多領域比GP更專業，那么可以直接下場干就好了。”

在此背景下，GP拒絕LP的某些要求，尤其拒絕已經到賬的資金，無疑需要巨大勇氣。

這不止意味著GP會失去重要的資金來源，還可能影響后續募資的進展。但從長遠來看，堅守投資底線，保持投資策略的獨立性，才是生存和發展的根本。這就像開頭和前述投資人聊到的一樣，一些地方國資有10億元規模的基金組建計劃，從基金規模上看，完全符合他們的需求，但是坐下來細聊之后，才發現一些投資方向完全匹配不了，因此只能做出放棄的選擇。

當前，一級市場正經歷一輪資本周期，波動中大家明顯感覺到，投資好似是一場耐力持久性的長跑。對于GP而言，短期資金的誘惑，遠不如長期業績和聲譽來的重要。當“指標式”投資在某種程度上成為一種常態或者枷鎖，GP與LP的博弈也變得更加復雜。如何在政策性目標與商業回報之間找到平衡點，如何建立更加市場化、更加理性的合作機制，成為擺在所有市場參與者面前的一道難題。