嘉御資本衛哲：寧可錯過不投錯，沒有100億市值不立項 | 超級投資家

2026年的春風吹拂著一級市場的神經。在經歷了過去幾年的狂飆突進與泡沫破裂后，中國經濟正式邁入了一個全新的周期——存量時代。

在這個時代，舊的增長邏輯正在失效，新的生存法則在建立。對于企業而言，是“活下去”還是“被淘汰”？對于投資機構而言，是“寧可錯過，不投錯”，還是繼續追逐虛幻的高增長泡沫？

帶著這些疑問，投中網·超級投資家欄目獨家對話了嘉御資本創始合伙人衛哲。作為中國資本市場最敏銳的觀察者之一，過去15年，衛哲帶領嘉御資本投出了泡泡瑪特、鍋圈食匯、安克創新等數十家獨角獸與上市公司，在消費、出海、硬科技、醫療四大領域深耕細作，形成了一套獨特的投資打法。

在對談中，衛哲犀利地指出了當下投資的誤區，并系統地闡述了嘉御資本在存量周期下的核心策略：從“增量思維”徹底轉向“效率思維”。他將這套務實的投資邏輯概括為三個關鍵詞：拼效率、做壁壘、借外力。

簡單來說，拼效率就是看這家公司是否精打細算，即在融資難、資金成本貴的環境下，能否控制好“油耗”，讓企業跑得更遠；做壁壘，則是看這家公司有沒有別人拿不走的“壁壘”，是否將合規成本或技術投入轉化為堅實的護城河；借外力，則為這家公司能否借到現成的“東風”，無論是出海的廣闊市場，還是AI帶來的基礎設施紅利。

“概括起來，以前是為了跑馬圈地，現在是為了活得久且健康。”衛哲將這個判斷濃縮為一句話。這看似保守，但恰恰卻是當下投資最見功夫的地方。因為投資不是賭概念，而是一門關乎效率、壁壘與現金流的科學。

存量時代，企業從“拼規模”到“拼效率”

投中網：之前你一直談到當前經濟已進入新周期，那么你認為和上個周期相比，新周期具備哪些完全不一樣特點？你怎么看當下的經濟周期？

衛哲：既然是新周期，它就具備了一些和上個周期完全不一樣的特點。

中國經濟已經從增量經濟轉變為存量經濟。這一轉變不僅僅是數字的變化，更是底層邏輯的重構。我們過去享受的是“三個增量”：經濟是增量、互聯網和移動互聯網的流量是增量，甚至連資本也是增量。然而，現在的現實是：經濟存量、流量存量、資本也是存量。

在這樣的背景下，企業和投資機構必須認清楚一個核心變化：在上一個周期中，企業最核心的三件事是“增長、規模、效率”，效率排在最后；而在這個周期里，效率則排在第一。

以前為了速度，為了規模，我們不在乎多費點“油”，多拉點“貨”（融資、資金成本容易）。但現在，首先要把每百公里的“油耗”控制好，不僅是企業效率要提高，投資機構也要把效率放在第一位。

對于投資機構而言，這意味著超額收益的來源發生了根本性轉移。以前，超額收益來自投的企業增長更快；現在，超額收益來自企業效率更高——即用更少的資本、更少的融資，獲得更高的回報。

投中網：在存量經濟“拼效率”的觀念之下，嘉御資本如何平衡優先級，又如何面對錯過的風險？

衛哲：簡單一句，就是“寧可錯過不投錯。”

我明確表示，對于不惜代價、燒錢換取的高增長，我認為不可持續。“我們嘉御的風格是不賭誰能夠在資本市場搶跑。他必須是在資本有限的情況下，在資本存量的情況下，高效率后的高增長我們是追逐的。犧牲效率的增長我們寧可錯過不投錯。”

這種極致的效率導向，也體現在嘉御資本對具體指標的審視上。不同企業有不同的核心效率指標，但核心原則是找到“低效率指標”——即財務報表中花錢最多或者占用資金最多的科目。

對于跨境電商，往往是營銷費用最高，因此營銷的ROI（投入產出比）就是核心低效率指標。對于庫存大的企業，庫存周轉就是第一核心效率指標。

“我們會幫助企業一起梳理第一效率指標、第二效率指標、第三效率指標。從第一核心效率指標入手，做好第一核心效率指標，我們再做第二核心效率指標。”

“沒有100億市值，我們不立項”

投中網：近期，IPO新政開閘，資本市場環境發生了微妙的變化。在這一趨勢下，嘉御資本的標的篩選標準是否有所改變？

衛哲：資本市場對消費要一分為二來看。對于中國消費品牌出海，監管層一直保持著“綠燈”狀態。例如嘉御資本投資的全球制冰機龍頭寧波惠康，就在今年3月5日成功在深圳主板上市過會。

然而，對于純國內消費，我坦言目前還沒有看到明顯放開的趨勢。在港股市場，雖然對國內純國內消費的門一直開著，但嘉御資本的標準不僅沒有放松，反而進一步提高。

“我們的標準是，沒有100億的市值我們不立項。”這是被港股通的標準倒逼的。18個月以前，港股通入通標準可能還是50~60億港幣，現在已提升至90~100億港幣。“上市不是投資機構、不是創始人的目的，你沒有流動性的上市是沒有意義的。只有頭部的百億甚至幾百億的公司，才能保證流動性。”

在這一嚴苛標準下，嘉御資本對純國內消費的布局聚焦在兩個方向：

第一，國民品牌、萬店連鎖：滿足剛需型需求。如嘉御投資的鍋圈食匯、滬上阿姨、零食有鳴等，定位都是“國民品牌、萬店連鎖”。對于這類項目，嘉御通常在企業擁有1000家店左右時出手，幫助其賦能做到萬店。

第二，情緒價值型消費：以泡泡瑪特為代表。這類消費“無用但充滿了情緒價值”。情緒價值型消費不會有萬店規模，但單店業績會很驚人。對于這類項目，嘉御的策略是“千店規模、百店出手”，即在企業擁有100家店左右時出手，幫助其做到1000-3000家店。

我特別強調了“網紅”與“長紅”的區別。網紅品牌是“花無百日紅”，往往曇花一現。而真正的長紅品牌，需要經得起時間和空間的考驗：“看經營時間，三年為限；看店數，100個店以上；且跨地區實現，店的偏差不大。”只有具備了體系化復制產品和體系化復制的能力，而不是單純依賴創始人的Idea，才能從網紅走向長紅。

投中網：出海一度成為私募股權市場最火的話題之一，面對出海熱，你是怎么看的？

衛哲：我曾嚴厲批評過“逃避式出海”和“流寇式出海”。

什么是逃避式？就是在中國立足不了，說要去出海。“你連根據地都沒有，中國紅海干不過別人，海外就能干過別人嗎？”

真正的出海必須要有“根據地”。根據地要出三樣東西：出資源、出錢，在中國有穩定的現金流支持海外投入；出團隊、出人才，國內必須有能打硬仗的團隊；出產品，根據地是產品的根源。沒有這三點，就是無根的出海，做不長久。

那么，什么樣的企業建立了真正的出海護城河？我的答案是：技術、研發、產品的開發能力。

我提出一個著名的口訣：“爭取把不帶電的東西做成帶電的，帶了電的要想辦法帶芯片，帶了芯片的要帶軟件算法。”嘉御資本最看好的，是“軟硬兼施”型企業。因為純硬件出海，中國同行的逆向仿制能力太強，買回來拆了就能仿制；但帶了軟件、帶了APP，壁壘就高得多。

在品牌建設上，我提出了“和誰在一起”的理論。好品牌是看你和誰在一起。例如泡泡瑪特和BLACKPINK組合的Lisa在一起；服裝品牌在梅西百貨（Macy's）銷售，或者店鋪開在蔻馳（Coach）邊上。“你和誰在一起，你就可能變成誰。”

我堅持，中國品牌出海必須占領歐美的品牌勢能制高點。“日本、韓國品牌出海全是先攻歐美的。中國品牌如果去東南亞就趴著，去歐美才能站起來。占領了歐美的消費人群，對東南亞、中東就是降維打擊。”

下一代硬核技術，IPO周期將縮短至4-5年

投中網：在硬科技領域，嘉御資本重點布局AI生態鏈，并且提到了“四個力”，即算力、傳輸力、存儲力、電力，目前這些領域是否太過擁擠？嘉御資本如何從中找到機會？

衛哲：我用一個生動的比喻來解釋這四個力在AI生態鏈中的作用和關系：算力是調度，車開起來怎么調度。傳輸力是路，數據量大了就像車多了，要拓寬路。存儲力是停車位，車進來了要有地方停。電力是能源，支持這一切運轉的基礎。

很多人覺得談電力管理好像很“LOW”，不像大模型那么性感，但我要說，電力一點都不LOW。沒有電，所有的算力都是零。在AI的基建中，電力管理是決定能效比的關鍵。

但我們看全球市場，像博通（Broad com）這樣的公司，市值從2000億美金向1萬億美金邁進，它就是典型的基建受益者。它不僅僅是做芯片，更是在解決傳輸和電力管理的瓶頸。反觀英特爾，因為沒跟上基建的步伐，市值一度跌破1000億美金。這說明什么？說明在AI時代，誰掌握了“四個力”的協同，誰就是真正的贏家。

過程中，嘉御資本的投資邏輯是“迭代發展，互相借力”。

首先，我們高度關注傳輸力這一環節。以新易盛、中際旭創、天孚通信（“易中天”）為代表的中國企業在全球傳輸力領域已經展現出強大的競爭力，這證明了這個賽道的巨大價值和確定性。嘉御資本也正是在這一邏輯下，系統性布局AI基礎設施的全鏈條。

其次，算力是中國相對落后的領域，但可以通過其他“力”來彌補。中國在算力上可以通過傳輸技術和存儲技術來提高效率。例如，電源管理管得好不好，直接決定了GPU卡能否發揮作用；通過串聯多張卡使用，可以彌補單一算力的不足。

更重要的是，嘉御資本正在布局下一代技術，即“借力打力”的技術。比如，在存算一體領域，投資的昕原半導體，將存儲和計算結合，解決中國算力弱、算力貴的問題。在訓推一體方面，投資的超維無際，訓練和推理一張卡解決。

我預測，下一代技術的落地速度將遠超上一代。上一代技術從創業到上市需要七八年，而下一代技術由于從CTO項目變成了CEO項目，而CEO更敢于平衡技術和商業結果，預計3年產品上市，4-5年公司登陸資本市場。

投中網：這種借力打力的形式，也體現在嘉御資本的身上。事實上，嘉御資本一個顯著特點是打破行業壁壘，實現跨賽道協同。那么，這種跨界賦能是如何實現的？

衛哲：過去消費、出海、科技、醫療是分開的，但現在融合性越來越強。

比如，我們的出海投資能力賦能消費，典型如滬上阿姨的海外店營業額是國內的7倍。醫療投資則賦能科技，一家做AI智算中心傳輸銅纜的半導體公司，在醫療組的幫助下，將其技術應用到一次性內窺鏡上，醫療收入占比達到30%。而消費投資又賦能醫療，目前嚴肅醫療走向消費級。例如，投資的威脈醫療，將原本用于心臟血管堵塞的射頻技術，應用到無痛熱瑪吉醫美領域，實現了從嚴肅醫療到消費級醫療的跨越。

這種跨界協同改變了嘉御資本內部的組織形式。雖然基金按產業分設，包括科技基金、跨境基金、消費基金等，但周會是全體參加的，信息天然流通。這種機制催生了科技基金和跨境消費基金同時投資AI驅動的智能硬件的案例。

投中網：在市場環境轉暖的環境，你對于2026年仍在堅持或準備創業的創業者，有什么核心建議？

衛哲：全面擁抱AI。

這種擁抱分為兩個層面：第一是產品端：無論做硬件還是軟件，都要考慮AI元素。利用中國的AI工程師紅利，讓硬件帶電、帶芯片、帶算法，產生爆發性增長。

第二是組織管理端：這是更值得思考的。不僅僅是專業崗位（P序列），管理崗位（M序列）也要拷問：AI能做什么？

“只有擁抱了AI的產品，才能形成產品的差異化和壁壘；只有擁抱了AI的組織，才能碾壓同行。”衛哲最后總結道。