魚躍醫療2025年營收和凈利潤背道而馳，怎么“破局”成為關鍵

有朋友讓更新一下魚躍醫療的財報分析，我并沒有忘記，今天就來看一看。簡介等就省略掉了，直接開始。

2025年，魚躍醫療的營收小幅反彈5.1%，接近2023年的峰值水平。從近幾年的情況看，似乎進入了上下波動的“俯臥撐”模式。

“呼吸治療解決方案”略有下跌，“臨床器械及康復解決方案”和“家用健康檢測解決方案”略有增長，三大核心業務都相對穩定，合計幾乎持平。

“血糖管理及POCT解決方案”和“急救解決方案及其他”業務的增長相對高一些，2025年的營收5.1%的增長，主要就由這兩項相對較小的業務快速增長貢獻的。

外銷大幅增長，內銷相對穩定，外銷的占比有所提升。這已經是外銷市場連續兩年占比提升了，累計提升了6.4個百分點，發展趨勢還是不錯的。

經銷和直銷的增長幅度接近，并沒有因為電商的普及等原因，直銷的比例就持續上升。注意，經銷也可能是利用客戶的電商渠道，這個分類并非就完全能對應著線下和線上渠道。

凈利潤與營收的表現并不一致，2025年不僅沒有隨營收反彈，反而延續了2024年下跌的趨勢，2026年一季度也仍然在下跌。這當然不是太好的現象，在營收進入波動期之后，凈利潤無法穩住，這一般是期間費用在增長期的“慣性”所導致的。

簡單點說，就是企業習慣了擴大費用預算來匹配增長的營收，下跌期也如此，低期增長期也如此，結果就是費用的增速太快了。至于說魚躍醫療是不是這種情況，我們看了其成本費用結構分析后，就會有答案。

分季度來看，從2024年三季度開始，營收進入了同比增長期，這一時間持續達五個季度，2025年三季度當然就是處于“螺旋增長”狀態了。但好景不長，最近兩個季度又開始了營收下跌，但跌幅相對溫和，正好印證了這是“俯臥撐”模式，而不是單向下跌模式。

凈利潤的表現并不與營收同步，在營收已經恢復同比增長后，凈利潤仍同比多下跌了一個季度；增長中的個別季度，也有凈利潤同比微跌的情況；在營收“螺旋增長”狀態的2025年三季度，凈利潤提前下跌；最近兩個營收下跌的季度，凈利潤的跌度正在加深。

分季度的毛利率，其實是穩中有升的，凈利潤下跌的原因，怪不到這方面。那就只能怪期間費用了，因為期間費用支出規模，同比和環比幾乎都是增長的趨勢。

在營收高速增長的時期，期間費用增長并不是太大的問題，但在營收進入“俯臥撐”模式后，其占營收比就會持續上升，2026年一季度就比兩年前的2024年一季度高出了8.1個百分點，這是小幅增長的毛利率，不可能抵消掉的較大影響。

按年度看，毛利率最近三年多都穩定在50%出頭，波動幅度很小，2025年也僅比2024年增長了0.5個百分點，2026年一季度又下滑了一些。不管按什么標準衡量，魚躍醫療的毛利率都是極高的，已經有了相當高的品牌溢價了。

銷售凈利率在2023年超過了30%，但這就成了階段性的峰值，隨后就進入了快速下滑期。2025年同比下滑5.3個百分點，2026年一季度仍在下滑，只是幅度較低，有跡象會逐步穩定下來。

凈資產收益率從2021年以來都低于銷售凈利率，原因主要是凈資產的累積過多，“杠桿效應”沒有發揮出來。如果后續的營收增長持續變慢，當然是有條件進行一定的資產負債結構調整。只是，魚躍醫療自己會不會對現在的營收規模比較滿意，如果他們不甘心，還是想留著更多的資源，用于可能的營收增長需求。

各產品的毛利率差異并不是太大，其差異和同比增減均看不出明顯的異常。基本不存在競爭力較差的業務，我認為其現有的產品矩陣，已經進入了成熟期。

內外銷市場的毛利率，在2025年都是有所增長的。但增速更快的外銷市場，毛利率偏低，從結構上對平均毛利率有一定的拉低作用。

經銷渠道的毛利率在增長，但水平仍略低于下降后的直銷渠道的毛利率。一般是經銷渠道更劃算一些，因為直銷的費用歸自己，而經銷的費用原則上歸代理商或客戶。

但是，從后面我們看到銷售費用的開支情況后，似乎并不會認為魚躍醫療是一般情況，因為其直銷的收入，比銷售費用都高得不多了。

主營業務盈利空間的波動是比較大的，2023年高達27.2個百分點，2024年和2025年持續下跌，直到2026年一季度才有所反彈。從前面我們已經看到的情況，一季度是魚躍醫療的傳統旺季，并不能代表全年的平均水平。

前面已經說過，毛利率對主營業務盈利空間的影響相對較小，主要的影響來自于期間費用，2023年僅為23.2個百分點，2025年就達到了32.8個百分點。這一變化，近10個百分點就被費用“吃”掉了。

在期間費用中，主要的差異就是由“銷售費用”增長產生的，2025年較2023年，銷售費用有8.6個百分點的增長。研發費用和管理費用等增長的影響有限，但仍然也是有所增長的；財務費用是凈收益，這方面還抵消掉了部分影響。

2025年為了取得3.9億元的營收增長，僅銷售費用就多花費了4億元，這就已經虧了。但營業成本和管理費用等也要增長，綜合下來，多花了近一倍的成本費用，才取得了這3.9億元的增量營收。

除金額和占比都最低的“贈送及樣品”項目有所下跌之外，其他所有的銷售費用項目，2025年都在同比增長，增速也都高于同期營收增速。

其中用于電商和廣告之類的宣傳類的支出項，有“電商營銷、促銷費用”、“廣告及業務宣傳費”和“電商平臺使用費用”和“展覽費”等，有朋友將這類費用稱為“流量稅”，增速都偏高，這四項費用合計占比一半多。

費用已經按計劃給花掉了，但預期營收增長并沒有變成現實，這是現在的電商，特別是直播電商環境下，大量消費品類企業都遇到的問題。砍預算的結果，可能就是營收的大跌；不砍的結果，把增量收入全交“流量稅”，似乎還不夠。

在其他收益方面，每年都是凈收益的狀態，2025年的凈收益水平較2024年略有增長，這方面還抵消掉了部分主營業務盈利空間下跌的影響。主要是政府補助比較高，隨著現在的環境變化，這類收益同樣會有下降的趨勢。

“經營活動的現金流量凈額”雖然有所下降，但均是凈流入的狀態。雖然銷售費用比較高，但魚躍醫療這類經營消費品的企業還是有好處的，一般情況下的應收賬款不會太過夸張。還是那句話，魚躍醫療可能并不“一般”。

“經營活動的現金流量凈額”最近兩年與凈利潤貼近，固定資產折舊回收的資金，被應收、應付和存貨項目的波動，給吃光了。

2025年末的“應收票據及應收賬款”是有所下降的；“應付票據及應付賬款”雖然還在增長，但預收性質的款項（合同負債）下降，并沒有貢獻經營活動的現金流。

2026年一季度末的應收和應付項目大幅增長，這并非是業務在惡化，除了一季度是旺季，營收規模在全年會偏大，導致的影響之外。年初鋪貨，年末回款等銷售策略方面的影響也是很大的。之所以這樣說，是其他年份一季度末，基本上也是如此的表現。

魚躍醫療的長短期償債能力都是相當強的，在持續盈利的情況下，確實有能力進行這樣的資產負債控制，財務戰略相對保守，也符合現在的經濟大環境。

魚躍醫療遇到了消費品企業都會遇到的難題，按“慣性”，靠砸銷售費用來提升營收的邊際效應遞減。現在已經發展到持續影響業績的程度，可以說邊際效應為負數了。怎么來平衡銷售費用投入與營收和凈利潤的關系，重新找到提升業績的辦法，可能是其這幾年一直都要抓腦殼的問題。

聽朋友說，在“流量稅”方面，三只松鼠的情況，可能比魚躍醫療還具代表性，我們有空也把他們家的情況也看一看。

聲明：以上為個人分析，不構成對任何人的投資建議！

歡迎關注看更多文章，如需解讀個股財報，請留言注明股票簡稱或代碼。