【東吳蘆哲】從國(guó)資創(chuàng)投前瞻“中國(guó)制造2035”

蘆 哲 S0600524110003

劉子博 S0600524120014

核心觀點(diǎn)

建設(shè)強(qiáng)大的制造業(yè)是我國(guó)數(shù)十年持之以恒的政策目標(biāo)，《中國(guó)制造2025》曾提出目標(biāo)——到2035年，我國(guó)制造業(yè)整體達(dá)到世界制造強(qiáng)國(guó)陣營(yíng)中等水平。

為理解未來(lái)10年國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)政策重點(diǎn)支持的方向，我們可以參考國(guó)資創(chuàng)投的近期投資方向。雖然“十五五規(guī)劃”已經(jīng)給出了未來(lái)5年的產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，但由于“十五五規(guī)劃”提及的重點(diǎn)行業(yè)覆蓋面過(guò)廣，涉及高端新材料、基礎(chǔ)零部件和元器件、基礎(chǔ)軟件和工業(yè)軟件、工業(yè)母機(jī)、高端儀器儀表、集成電路、具身智能、生物制造、新型電池、商業(yè)航天、國(guó)產(chǎn)大飛機(jī)、低空裝備、綠色氫能、腦機(jī)接口、高端醫(yī)療器械等眾多領(lǐng)域，因此為具體到值得關(guān)注的細(xì)分領(lǐng)域，我們可以參考國(guó)資創(chuàng)投的近期投資方向。

“中國(guó)制造2035”可能會(huì)關(guān)注什么？我們以2025年國(guó)資參與的天使/pre-A/A/B輪股權(quán)投資為案例來(lái)源，重點(diǎn)分析單筆交易規(guī)模超過(guò)1億元的案例。簡(jiǎn)單理解，這代表的是國(guó)資創(chuàng)投愿意投入資金，對(duì)技術(shù)路線/產(chǎn)品模式進(jìn)行驗(yàn)證的方向。

從統(tǒng)計(jì)結(jié)果看，在50余個(gè)股權(quán)投資樣本案例中：半導(dǎo)體、機(jī)器人、創(chuàng)新藥方向最受國(guó)資創(chuàng)投關(guān)注，分別涉及10個(gè)、8個(gè)、7個(gè)項(xiàng)目；其次是AI模型、商業(yè)航天、低空裝備方向，分別涉及5個(gè)、3個(gè)、3個(gè)項(xiàng)目。

但值得關(guān)注的是，上述領(lǐng)域的新創(chuàng)投項(xiàng)目（1）更加專注細(xì)分市場(chǎng)，例如創(chuàng)新藥領(lǐng)域的3D細(xì)胞智造平臺(tái)、商業(yè)航天領(lǐng)域的太空存儲(chǔ)、人形機(jī)器人領(lǐng)域的觸覺傳感器等。（2）AI與傳統(tǒng)行業(yè)相結(jié)合的項(xiàng)目數(shù)量有所增多，例如AI與醫(yī)療影像、物流相結(jié)合。

整體看來(lái)，國(guó)內(nèi)創(chuàng)投領(lǐng)域正在經(jīng)歷從“有沒有”到“好不好”的進(jìn)化。“中國(guó)制造2035”可能會(huì)一方面延續(xù)半導(dǎo)體、機(jī)器人、創(chuàng)新藥等重點(diǎn)支持方向，更加側(cè)重細(xì)分領(lǐng)域的創(chuàng)新性技術(shù)；另一方面關(guān)注AI與傳統(tǒng)行業(yè)的有機(jī)結(jié)合，在“補(bǔ)短板”的同時(shí)，結(jié)合現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)“鍛長(zhǎng)板”；此外，可能還會(huì)對(duì)前沿科技進(jìn)一步進(jìn)行技術(shù)驗(yàn)證，諸如量子通信、核聚變等前沿科技領(lǐng)域待取得一定技術(shù)突破后，也會(huì)迎來(lái)更廣闊的發(fā)展空間。

展望未來(lái)，國(guó)資創(chuàng)投仍將是推動(dòng)“中國(guó)制造2035”的關(guān)鍵主體，但目前國(guó)內(nèi)創(chuàng)投領(lǐng)域還需要更多支持。例如，2025年國(guó)內(nèi)高校院所、海外科研或工作經(jīng)驗(yàn)分別貢獻(xiàn)了約30%創(chuàng)投項(xiàng)目的核心技術(shù)，但將實(shí)驗(yàn)室成果實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化仍是一項(xiàng)相當(dāng)艱難的任務(wù)，目前在中試、項(xiàng)目收益分配等方面，高校院所的成果轉(zhuǎn)化依然面臨一些難題。

風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）本文對(duì)2025年代表性創(chuàng)投項(xiàng)目的統(tǒng)計(jì)可能不全；（2）不同新聞來(lái)源對(duì)天使/pre-A/A+/B/B+輪的劃分標(biāo)準(zhǔn)并不一致；（3）對(duì)創(chuàng)投領(lǐng)域存在的問(wèn)題可能分析不夠準(zhǔn)確。

目錄

1. 《中國(guó)制造2025》重點(diǎn)支持方向誕生了諸多“十年五倍股”

2. 國(guó)資創(chuàng)投發(fā)展近況如何？

2.1. 在政策大力支持下，近年國(guó)資創(chuàng)投發(fā)展較快

2.2. “中國(guó)制造2035”關(guān)注什么？半導(dǎo)體、機(jī)器人、創(chuàng)新藥細(xì)分領(lǐng)域

2.3. 創(chuàng)投領(lǐng)域未來(lái)仍需貼息、中試、考核等方面的更多支持

3.風(fēng)險(xiǎn)提示

正文

1.《中國(guó)制造2025》重點(diǎn)支持方向誕生了諸多“十年五倍股”

制造業(yè)是立國(guó)之本、興國(guó)之器、強(qiáng)國(guó)之基，建設(shè)強(qiáng)大的制造業(yè)是我國(guó)數(shù)十年持之以恒的政策目標(biāo)。2015年5月19日，國(guó)務(wù)院在《中國(guó)制造2025》提出：立足國(guó)情，立足現(xiàn)實(shí)，力爭(zhēng)通過(guò)“三步走”實(shí)現(xiàn)制造強(qiáng)國(guó)的戰(zhàn)略目標(biāo)、其中第一步是“力爭(zhēng)用十年時(shí)間，邁入制造強(qiáng)國(guó)行列”——到2025年形成一批具有較強(qiáng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的跨國(guó)公司和產(chǎn)業(yè)集群，在全球產(chǎn)業(yè)分工和價(jià)值鏈中的地位明顯提升。

從政策導(dǎo)向落地到A股長(zhǎng)期投資看，回顧《中國(guó)制造2025》發(fā)布后的10年，“牛股”在《中國(guó)制造2025》重點(diǎn)支持領(lǐng)域更加集中。《中國(guó)制造2025》明確推動(dòng)突破發(fā)展的十大重點(diǎn)領(lǐng)域包括：新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)、高檔數(shù)控機(jī)床和機(jī)器人、航空航天裝備、海洋工程裝備及高技術(shù)船舶、先進(jìn)軌道交通裝備、節(jié)能與新能源汽車、電力裝備、農(nóng)機(jī)裝備、新材料、生物醫(yī)藥及高性能醫(yī)療器械。

更進(jìn)一步，從“十年十倍股”、“十年五倍股”的行業(yè)分布看：自2015年5月19日至2025年5月19日，在上市日期不晚于2025年5月15日的樣本A股上市公司中，有27家公司實(shí)現(xiàn)“十年十倍”（以區(qū)間最高收盤漲幅衡量），其中15家公司屬于上述十大重點(diǎn)領(lǐng)域，數(shù)量占比達(dá)55.6%，比例相對(duì)較高；有86家公司實(shí)現(xiàn)“十年五倍”（同樣以區(qū)間最高收盤漲幅衡量），其中55家屬于上述十大重點(diǎn)領(lǐng)域，數(shù)量占比達(dá)64.0%，比例進(jìn)一步提升。不難看出，“牛股”的確在《中國(guó)制造2025》重點(diǎn)支持領(lǐng)域更加集中。

結(jié)合“三步走”路徑看，《中國(guó)制造2025》提出的發(fā)展路徑第二步是：“到2035年我國(guó)制造業(yè)整體達(dá)到世界制造強(qiáng)國(guó)陣營(yíng)中等水平”——?jiǎng)?chuàng)新能力大幅提升，重點(diǎn)領(lǐng)域發(fā)展取得重大突破，整體競(jìng)爭(zhēng)力明顯增強(qiáng)，優(yōu)勢(shì)行業(yè)形成全球創(chuàng)新引領(lǐng)能力，全面實(shí)現(xiàn)工業(yè)化。在推進(jìn)“中國(guó)制造2035”的過(guò)程中，產(chǎn)業(yè)政策的傾向性預(yù)計(jì)將對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生重要的“風(fēng)向標(biāo)”作用。

從重點(diǎn)發(fā)展領(lǐng)域看，我們預(yù)計(jì)“中國(guó)制造2035”將與“十五五規(guī)劃”基本保持一致，但為細(xì)化至投資人應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注的細(xì)分領(lǐng)域，我們可以參考國(guó)資創(chuàng)投的近期投資方向。雖然《中國(guó)制造2025》的發(fā)布時(shí)間早于“十三五規(guī)劃”、“十四五規(guī)劃”，因此我們難以探究上述五年規(guī)劃重點(diǎn)關(guān)注行業(yè)與《中國(guó)制造2025》重點(diǎn)發(fā)展領(lǐng)域之間的因果關(guān)系。但結(jié)合當(dāng)前實(shí)際分析，我們目前仍預(yù)計(jì)在產(chǎn)業(yè)規(guī)劃方面，“十五五規(guī)劃”將為“中國(guó)制造2035”提供重要指引。

考慮到，“十五五規(guī)劃”在“建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”專欄部分提及的重點(diǎn)行業(yè)覆蓋面過(guò)廣，例如“產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)能力和競(jìng)爭(zhēng)力提升”部分涉及高端新材料、基礎(chǔ)零部件和元器件、基礎(chǔ)軟件和工業(yè)軟件、工業(yè)母機(jī)、高端儀器儀表、重大技術(shù)裝備；“新產(chǎn)業(yè)新賽道培育發(fā)展”部分涉及集成電路、具身智能、生物制造、新型電池、商業(yè)航天、國(guó)產(chǎn)大飛機(jī)、低空裝備、綠色氫能、腦機(jī)接口、高端醫(yī)療器械。因此，為更加聚焦核心細(xì)分領(lǐng)域，我們可以嘗試從國(guó)資創(chuàng)投的投資方向獲取靈感。

2. 國(guó)資創(chuàng)投發(fā)展近況如何？

2.1. 在政策大力支持下，近年國(guó)資創(chuàng)投發(fā)展較快

近年國(guó)債與地方債直接注資政府投資基金的情形有所增多，國(guó)資創(chuàng)投受政策支持明顯。參考中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)的分類方法，創(chuàng)業(yè)投資基金（VC）包括天使投資，主要投資于處于創(chuàng)業(yè)各階段的未上市成長(zhǎng)性企業(yè)；私募股權(quán)投資基金（PE）主要投資于未上市企業(yè)和上市企業(yè)非公開發(fā)行和交易的普通股。在2024年6月發(fā)布的《促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資高質(zhì)量發(fā)展的若干政策措施》中，國(guó)務(wù)院提出發(fā)揮政府出資的創(chuàng)業(yè)投資基金作用，這類帶有財(cái)政背景的VC本質(zhì)上屬于財(cái)預(yù)[2015]210號(hào)文定義的政府投資基金。由于部分基金規(guī)模較大、管理難度較高，因此在管理形式上除交由國(guó)資產(chǎn)業(yè)投資平臺(tái)直投外，通常也會(huì)考慮母基金形式。

• 國(guó)家層面：2025年我國(guó)設(shè)立了“國(guó)家創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金”，將促進(jìn)科技型企業(yè)成長(zhǎng)作為重要方向，培育發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)特別是未來(lái)產(chǎn)業(yè)。2026年3月國(guó)家發(fā)改委進(jìn)一步披露：“今年將設(shè)立‘國(guó)家級(jí)并購(gòu)基金’，進(jìn)一步暢通創(chuàng)業(yè)投資退出渠道，預(yù)計(jì)引導(dǎo)撬動(dòng)各類資金規(guī)模超1萬(wàn)億元。”從資金來(lái)源看，國(guó)家創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金使用超長(zhǎng)期特別國(guó)債資金出資，在國(guó)家層面由財(cái)政出資1000億元，在區(qū)域基金、子基金層面積極鼓勵(lì)社會(huì)資本參與。

• 地方層面：2025年地方新增專項(xiàng)債的資金用途有所擴(kuò)大，年中新增“對(duì)地方政府投資基金出資”一項(xiàng)。2025年6至12月，以廣東省政府投資基金、江蘇省創(chuàng)業(yè)投資政府投資基金、北京市政府投資引導(dǎo)基金等為代表的政府投資基金，累計(jì)獲得850億元來(lái)自地方新增專項(xiàng)債的資金支持。在當(dāng)前有收益的傳統(tǒng)投資項(xiàng)目較難儲(chǔ)備的現(xiàn)狀下，提高地方債對(duì)股權(quán)投資領(lǐng)域的支持力度是一項(xiàng)頗具意義的政策調(diào)整。

從市占率看，國(guó)資控股的股權(quán)投資管理人已成為相關(guān)行業(yè)的中流砥柱。根據(jù)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，2025年，在國(guó)內(nèi)存續(xù)股權(quán)投資基金的管理人中，國(guó)資控股管理人的管理規(guī)模已經(jīng)超過(guò)60%；同年境內(nèi)以人民幣新募集的股權(quán)投資基金大部分由國(guó)資機(jī)構(gòu)管理，尤其是規(guī)模超百億的大型基金。

2.2. “中國(guó)制造2035”關(guān)注什么？半導(dǎo)體、機(jī)器人、創(chuàng)新藥細(xì)分領(lǐng)域

2025年，半導(dǎo)體、機(jī)器人、創(chuàng)新藥等領(lǐng)域最受國(guó)資創(chuàng)投關(guān)注，許多被投資企業(yè)專攻特定細(xì)分領(lǐng)域技術(shù)應(yīng)用。我們以2025年國(guó)資參與的天使/pre-A/A/B輪股權(quán)投資為案例來(lái)源，重點(diǎn)分析單筆交易規(guī)模超過(guò)1億元的案例。簡(jiǎn)單理解，這代表的是國(guó)資創(chuàng)投愿意投入資金、對(duì)技術(shù)路線/產(chǎn)品模式進(jìn)行驗(yàn)證的方向。

從統(tǒng)計(jì)結(jié)果看，在50余個(gè)股權(quán)投資樣本案例中：半導(dǎo)體、機(jī)器人、創(chuàng)新藥方向最受國(guó)資創(chuàng)投關(guān)注，分別涉及10個(gè)、8個(gè)、7個(gè)項(xiàng)目；其次是AI模型、商業(yè)航天、低空裝備方向，分別涉及5個(gè)、3個(gè)、3個(gè)項(xiàng)目。

值得關(guān)注的是：2025年最受國(guó)資創(chuàng)投關(guān)注的項(xiàng)目（1）更加專注細(xì)分市場(chǎng)，例如創(chuàng)新藥領(lǐng)域的3D細(xì)胞智造平臺(tái)、商業(yè)航天領(lǐng)域的太空存儲(chǔ)、人形機(jī)器人領(lǐng)域的觸覺傳感器等。（2）AI與傳統(tǒng)行業(yè)相結(jié)合的項(xiàng)目數(shù)量有所增多，例如AI與醫(yī)療影像、物流相結(jié)合。

整體看來(lái)，國(guó)內(nèi)創(chuàng)投領(lǐng)域正在經(jīng)歷從“有沒有”到“好不好”的進(jìn)化。“中國(guó)制造2035”可能會(huì)一方面延續(xù)半導(dǎo)體、機(jī)器人、創(chuàng)新藥等重點(diǎn)支持方向，更加側(cè)重細(xì)分領(lǐng)域的創(chuàng)新性技術(shù)；另一方面關(guān)注AI與傳統(tǒng)行業(yè)的有機(jī)結(jié)合，在“補(bǔ)短板”的同時(shí)，結(jié)合現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)“鍛長(zhǎng)板”；此外，可能還會(huì)對(duì)前沿科技進(jìn)一步進(jìn)行技術(shù)驗(yàn)證，諸如量子通信、核聚變等前沿科技領(lǐng)域待取得一定技術(shù)突破后，也會(huì)迎來(lái)更廣闊的發(fā)展空間。

在“創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)”背景下，代表性創(chuàng)投項(xiàng)目的核心技術(shù)來(lái)源是值得關(guān)注的一大命題。我們將其劃分為國(guó)內(nèi)高校院所成果、海外科研或工作經(jīng)驗(yàn)、國(guó)內(nèi)工作經(jīng)驗(yàn)、國(guó)內(nèi)大型企業(yè)孵化、國(guó)內(nèi)外工作經(jīng)驗(yàn)、外企合作6類。從統(tǒng)計(jì)結(jié)果看，核心技術(shù)源自國(guó)內(nèi)高校院所科研成果轉(zhuǎn)化、創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)海外科研或工作經(jīng)驗(yàn)對(duì)應(yīng)比例均為30%，源自國(guó)內(nèi)工作經(jīng)驗(yàn)的對(duì)應(yīng)比例約為21%，其他來(lái)源對(duì)應(yīng)比例均低于10%。

2.3. 創(chuàng)投領(lǐng)域未來(lái)仍需貼息、中試、考核等方面的更多支持

展望未來(lái)，國(guó)資創(chuàng)投仍將是推動(dòng)“中國(guó)制造2035”的關(guān)鍵主體，但目前國(guó)內(nèi)創(chuàng)投領(lǐng)域還需要更多支持。具體而言：

第一，國(guó)內(nèi)高校院所的科研成果轉(zhuǎn)化是創(chuàng)投項(xiàng)目的重要來(lái)源，但將實(shí)驗(yàn)室成果實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化是一項(xiàng)相當(dāng)艱難的任務(wù)，目前在中試、項(xiàng)目收益分配方面，上述成果轉(zhuǎn)化依然面臨一些困難。如上文所述，2025年國(guó)內(nèi)有代表性的創(chuàng)投項(xiàng)目約30%核心技術(shù)來(lái)自國(guó)內(nèi)高校院所的科研成果轉(zhuǎn)化。但在合成生物等諸多領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)的研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化存在斷層，上下游需要各自“向前一步”才能有效溝通。這一方面需要建設(shè)更多使用成本較低的中試平臺(tái)，為更多高校院所提供將“實(shí)驗(yàn)室成果”工業(yè)化生產(chǎn)的驗(yàn)證場(chǎng)所；另一方面需要在項(xiàng)目收益分配方面，更好地平衡核心技術(shù)團(tuán)隊(duì)與外部機(jī)構(gòu)投資人的利益。

第二，創(chuàng)投項(xiàng)目在起步階段的融資難、融資貴問(wèn)題依然存在，數(shù)據(jù)資產(chǎn)等創(chuàng)新型融資工具仍有完善空間。創(chuàng)新離不開試錯(cuò)，試錯(cuò)本身就是主觀經(jīng)驗(yàn)、客觀數(shù)據(jù)積累的過(guò)程。許多創(chuàng)投項(xiàng)目的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)早期雖然尚未形成值得商業(yè)化的成熟研究成果，但試錯(cuò)過(guò)程積累的數(shù)據(jù)本就是寶貴財(cái)富。如果數(shù)據(jù)資產(chǎn)等創(chuàng)新型融資工具例如知識(shí)產(chǎn)權(quán)貸款，能夠進(jìn)一步拓展支持空間，那么許多創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)早期便可以擺脫民間借貸等融資方式，降低資金成本。

第三，對(duì)于國(guó)資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，部分資金的考核標(biāo)準(zhǔn)是否符合實(shí)際仍有待商榷。目前，常見的國(guó)資創(chuàng)投基金期限不會(huì)超過(guò)10年，但在一些創(chuàng)投細(xì)分領(lǐng)域，現(xiàn)有基金的存續(xù)期要求的確無(wú)法與研發(fā)周期、商業(yè)化周期匹配。考慮到，通過(guò)設(shè)置階段性技術(shù)目標(biāo)、階段性考核標(biāo)準(zhǔn)，放寬基金存續(xù)期要求、延長(zhǎng)基金績(jī)效評(píng)價(jià)周期是有望實(shí)現(xiàn)較好的風(fēng)險(xiǎn)控制，將資產(chǎn)端與負(fù)債端更好匹配的。因此，對(duì)于國(guó)資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，部分資金的投資期限等考核標(biāo)準(zhǔn)是否能夠適應(yīng)當(dāng)前的創(chuàng)投市場(chǎng)仍有待商榷。

3.風(fēng)險(xiǎn)提示

（1）本文對(duì)2025年代表性創(chuàng)投項(xiàng)目的統(tǒng)計(jì)可能不全；（2）不同新聞來(lái)源對(duì)天使/pre-A/A+/B/B+輪的劃分標(biāo)準(zhǔn)并不一致；（3）對(duì)創(chuàng)投領(lǐng)域存在的問(wèn)題可能分析不夠準(zhǔn)確。

東吳宏觀蘆哲團(tuán)隊(duì)介紹

蘆哲

東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

研究所聯(lián)席所長(zhǎng)

蘆哲博士，現(xiàn)任東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、董事總經(jīng)理、研究所聯(lián)席所長(zhǎng)。證券業(yè)協(xié)會(huì)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家專業(yè)委員，中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇成員。

曾任職于世界銀行（華盛頓總部）、華泰證券等機(jī)構(gòu)。在JIMF、《世界經(jīng)濟(jì)》、《金融研究》等發(fā)表多篇學(xué)術(shù)作品。第五屆鄧子基財(cái)經(jīng)研究獎(jiǎng)得主 ，并榮獲新財(cái)富、水晶球、金牛獎(jiǎng)等多項(xiàng)資本市場(chǎng)獎(jiǎng)項(xiàng)。

清華、人大、央財(cái)?shù)榷嗨髮W(xué)專業(yè)研究生導(dǎo)師和EMBA教授。

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特別聲明

《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》、《證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)投資者適當(dāng)性管理實(shí)施指引（試行）》于2017年7月1日起正式實(shí)施。通過(guò)新媒體形式制作的本訂閱號(hào)推送信息僅面向東吳證券客戶中的專業(yè)投資者，請(qǐng)勿在未經(jīng)授權(quán)前進(jìn)行任何形式的轉(zhuǎn)發(fā)。若您非東吳證券客戶中的專業(yè)投資者，為保證服務(wù)質(zhì)量、控制投資風(fēng)險(xiǎn)，請(qǐng)取消關(guān)注本訂閱號(hào)，請(qǐng)勿訂閱、接收或使用本訂閱號(hào)中的任何推送信息。因本訂閱號(hào)難以設(shè)置訪問(wèn)權(quán)限，若給您造成不便，煩請(qǐng)諒解！感謝您給予的理解和配合