二闖港交所，齊云山一口酸甜，一口苦澀

編輯 | 虞爾湖

出品 | 潮起網「于見專欄」

愛吃，是中國人的天性。據中商產業研究院數據，2025年我國零食行業市場規模突破1.4萬億元。當休閑零食陪伴每個人長大，也成就了許多食品企業。3月13日，有“南酸棗糕大王”之稱的江西齊云山食品有限公司（下稱齊云山）再次遞表，赴港沖刺。

此次IPO，齊云山募集資金主要用于擴大產能及存儲容量、加強研發能力、搭建直播電商平臺提升線上形象、拓展銷售網絡。很明顯，在零食賽道進入量價齊升的黃金發展期，齊云山有意抓住消費紅利，沖向全國。

作為贛州地方特色小吃，又是國家地理標志保護產品，齊云山南酸棗糕有“走出去”的底氣。不過中國特色食品五花八門，休閑零食雖是個萬億大賽道，但百家爭鳴競爭激烈，只靠一塊南酸棗糕，齊云山恐怕還打動不了國人。

零食黑馬嶄露頭角

提起江西贛州，很多人首先會想到臍橙。實際上，位于江西最南端、四省交界處的贛州，不僅歷史悠久，文化底蘊深厚，更以美食特產聞名。齊云山南酸棗糕就是贛州送給外地游客的一張甜蜜名片。

1958年，崇義縣食品廠正式成立。背靠當地豐富的自然資源，崇義縣食品廠生產過白酒、陳皮、餅干、果脯、汽水、月餅、醬油等幾十款產品。在計劃經濟時代，這樣的食品廠必不可少。然而隨著改革開放的到來，一切都變了。

舊有經營體制很難適應快節奏的市場經濟，到了20世紀80年代末，崇義縣食品廠處于瀕臨破產邊緣。1986年劉志高臨危受命，接過改革重擔。1992年劉志高拿著祖屋抵押的百萬元貸款，引進外國設備，一門心思撲在了南酸棗糕的研發生產上。

功夫不負有心人，采用傳統和現代工藝生產的南酸棗糕一經上市便受到了當地人的歡迎。1997年，崇義縣食品廠進行股份制改革，將原有業務、資產全部打包到新成立的齊云山食品股份有限公司。憑借良心用料，齊云山的名聲越來越響亮。

據灼識咨詢數據，按零售額計算，2024年齊云山在中國南酸棗食品市場份額為32.4%，位居第一，比第二名到第五名加起來還多。絕對的領先優勢，讓齊云山的業績穩步攀升。2023—2025年，營收從2.47億元增至3.14億元，年內溢利由2370.5萬元上漲至4892.5萬元。

營收、利潤三年復合增速分別為12.76%和43.66%，算是一個相當不錯的水平。尤其盈利表現亮眼，近三年毛利率基本穩定在50%上下，和衛龍在同一水平，比洽洽、甘源、溜溜果園這些單品類王者高出10個百分點以上。

獨占南酸棗糕市場C位，又有超高的毛利率，再加上有傳統文化非遺之名背書，齊云山怎么看都是一支潛力股，黑馬成色十足。不過仔細翻看招股書之后，齊云山好像并沒有想象的那么好。

先來看營收，2024年銷售收入3.39億元，而2025年就下降至3.14億元。收入少了，利潤自然縮水。對于去年業績下滑，齊云山給出的解釋為，第一大客戶F訂單減少以及受農歷新年假期時間安排影響。

再來看盈利水平，2025年毛利率51.3%，比2024年高出了2.7個百分點。齊云山在招股書中說毛利率提升是因為產品平均售價提升和糖價下跌。但其核心大單品南酸棗糕的平均售價卻出現了下滑。到底是哪一個左右了齊云山的賺錢能力呢？

傳統模式缺乏新意

蜜餞果脯類食品的成本主要來自三個方面：水果、人工和白砂糖。為了中和南酸棗中的酸度，糖肯定是齊云山成本支出中的重頭戲。2025年12月，國內一級白砂糖每噸價格在5400元左右，相較2024年同期每噸降了近900元。

一般來講，只有原材料上漲，產品才會漲價。原材料下跌，廠商們無疑樂開了花，哪有主動降價的道理。那么齊云山的南酸棗糕平均售價怎么會從2023年的40.5元/千克降至2025年的39.4元/千克呢？其實答案很簡單，為了取悅大客戶。

2023年齊云山和客戶F達成合作。此后客戶F一躍成為其第一大客戶。2024年貢獻了7799.5萬元的銷售額，占總收入比例為23%。據招股書披露，客戶F為一家總部位于中國長沙的零食經銷商，通過種種跡象推測，客戶F就是國內知名的量販零食巨頭鳴鳴很忙。

相較于傳統商超，量販零食的特點是種類多，價格低。例如鳴鳴很忙門店終端售價要比線下超市便宜約25%。搭上鳴鳴很忙這條線，齊云山勢必會執行折扣定價。好處是換來了銷量，壞處是毛利率有可能下滑。

當然凡事都有利弊，以價換量穩住大客戶對于齊云山來說已經是一筆非常劃算的買賣。但問題是，齊云山現在的業績太依賴大客戶了。近兩年其營收大幅上漲，很大原因有鳴鳴很忙的助力。一旦大客戶流失或者削減訂單，齊云山便失去了增長動力。

比如，2025年鳴鳴很忙采購南酸棗產品金額為4019.5萬元，相較2024年下滑了48.46%，直接導致齊云山營收凈利開啟了倒車。換而言之，現在掣肘齊云山發展的是渠道經銷商。

從招股書披露的信息來看，雖說在報告期內拓展了一些量販新客戶，但其渠道模式還是以傳統線下批發商貿為主。2022—2025年，齊云山線下渠道銷售收入占比分別為85%、88.4%和86.3%，經銷商數量由162家增長至230家。

反觀線上收入規模基本穩定在3500萬元左右，三年銷售收入只增加了183.7萬元，可以說毫無起色。而且線上全靠直銷，線上經銷商貢獻的收入不足300萬元。眾所周知，直播、短視頻等內容電商因傳播速度快，已經成為零食品牌推廣銷售的重要渠道。

像百草味、三只松鼠等互聯網品牌，都是借助電商名聲大噪，被國人熟知。事實上，如今的大型零食企業在渠道上的布局均采用線上線下兩手抓，走全域融合路線。齊云山想要實現高速增長還需補足渠道短板。

小生意難講大故事

時代在進步，消費需求也發生著巨大變化。在零食賽道，渠道變革無疑是品牌商們的頭等大事。此次IPO，齊云山的一項任務便是籌集資金，在深圳或者杭州置辦場地用于電商直播，并創建消費者數據平臺，用于提高抖音、小紅書、快手等電商平臺的實時監控效率。

擁抱線上，與時俱進，是一個好的信號。不過即使解決了渠道之困，齊云山全國化征程更大的挑戰還在后面：品類之憂。南酸棗主要生長在我國長江以南地區。果肉富含維C、膳食纖維、有機酸和黃酮類化合物，具有抗氧化、降血脂等功效。

如今消費者對健康飲食的關注度持續上升，南酸棗糕無疑會很符合當下的消費理念。這是齊云山能夠走出去的契機，但如何讓小眾特色產品打入大眾主流市場呢？按地理區域劃分，目前齊云山的客戶主要來自江西、湖南、福建、浙江和廣東五省。其他地區收入占比僅在20%左右。

可能很多北方消費者都沒有聽說過南酸棗糕，即使有知道的，想要購買的話，在當地商超也難覓蹤影。為什么找不到，是因為齊云山200多家經銷商中，90%以上在長江以南地區。當然，憑借電商渠道，齊云山可以直達全國各地，不過關鍵是有多少北方網友會下單呢？

酸性零食全國各地都有，北方省份比較流行的是山楂糕。從形態和名稱上，南酸棗糕和山楂糕很相似。沒有吃過南酸棗糕的消費者容易和山楂糕產生混淆。所以想要北上，不光是拓展渠道那么簡單，還要打響知名度，教育消費者。

加大營銷的結果，肯定會讓費用激增。這就會導致齊云山盈利能力下降。如果重營銷能換來高銷量，打開市場，花多少錢也值得。但投資者擔憂的是，南酸棗糕賽道本來就屬小眾，齊云山花費力氣去宣傳可能換不回來太大的空間。

2024年中國南酸棗市場規模為18.8億元，占果類零食市場份額僅為1.9%，體量遠不如青梅、紅棗、山楂品類。放在整個零食賽道，根本就不起眼。況且當下的零食企業都在尋求多品類發展，通過產品創新來滿足Z世代需求。

報告期內，南酸棗糕和南酸棗粒兩款產品就貢獻了93%以上的收入。專守南酸棗賽道，齊云山可以獨享紅利，做精產品，但同樣限制了自身發展，很難感動資本市場。

結語

零食是一個充滿無限可能的市場，無論是傳統食品還是網紅零食，都會找到自己的位置。步入消費升級新時代，當酸味零食成為流行色，在文旅熱和互聯網平臺的助力下，正是齊云山南酸棗糕的最佳出圈時機。

有了關注度，才會有銷量。不過這僅是齊云山走出江西的第一步，想要征服全國人的味蕾，產品創新、渠道鋪設、品牌建設、配套產能每一方面都必須跟上時代步伐。只有擁有強勁的綜合實力，齊云山才能講出好故事。

【天眼查顯示】江西齊云山食品股份有限公司 (曾用名：江西齊云山食品有限公司) ，成立于1995年，食品廠成員，位于江西省贛州市，是一家以從事食品制造業為主的企業。企業注冊資本7500萬人民幣，超過了99%的江西省同行，實繳資本418萬人民幣。