現(xiàn)金流↓合同負債↓存貨↑，三組數(shù)據(jù)看年報 | 財報深讀③

2025年，22家白酒上市公司實現(xiàn)營收3617.73億元，20家（扣除牛欄山、金沙）白酒上市公司實現(xiàn)凈利潤1270.55億元，整體業(yè)績普遍承壓，僅山西汾酒實現(xiàn)營收、利潤雙增，凈利潤微增0.03%，其余酒企營收、利潤同比均出現(xiàn)下滑。

行業(yè)深度調(diào)整周期，酒企分化持續(xù)加劇，高端龍頭現(xiàn)金流與合同負債具備較強韌性，全行業(yè)庫存高企、消費分層進一步凸顯，行業(yè)正式進入縮量博弈、格局重塑的洗牌階段。透過現(xiàn)金流、合同負債、存貨三大核心財報指標(biāo)，可清晰透視上市酒企真實經(jīng)營質(zhì)量與行業(yè)發(fā)展走向。

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茅臺現(xiàn)金流領(lǐng)跑，行業(yè)梯隊分化顯著

截至2025年末，19家（扣除牛欄山、金沙、*ST巖石）核心上市酒企合計實現(xiàn)經(jīng)營現(xiàn)金流凈額1087.94億元，行業(yè)現(xiàn)金流收緊，“失血”現(xiàn)象普遍，僅3家企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流同比正向增長。

19家白酒上市公司2025經(jīng)營活動現(xiàn)金流

企業(yè)

經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額

增幅

凈利

增幅

貴州

茅臺

-33.46%

-4.53%

五糧液

-12.47%

-71.89%

山西

汾酒

-25.95%

0.03%

瀘州

老窖

-62.86%

-19.61%

洋河

股份

-116.48%

-66.94%

古井

貢酒

-58.81%

-35.67%

今世緣

-47.39%

-23.69%

迎駕

貢酒

-35.27%

-23.31%

舍得

酒業(yè)

26.08%

2.23

-35.51%

老白干酒

-154.80%

4.30

-45.40%

口子窖

-114.81%

6.73

-59.32%

珍酒

李渡

-213.40%

5.38

-59.32%

金徽酒

4.80

-13.95%

3.54

-8.70%

水井坊

-183.96%

4.06

-69.73%

伊力特

-198.41%

2.16

-24.29%

酒鬼酒

52.47%

-371.76%

天佑德酒

0.16

-16.61%

0.04

-89.80%

金種子酒

27.07%

皇臺

酒業(yè)

0.26

-14.47%

0.14

-49.02%

從現(xiàn)金流表現(xiàn)來看，白酒行業(yè)呈現(xiàn)清晰的四層梯隊格局。 頭部陣營中，貴州茅臺、五糧液穩(wěn)居行業(yè)第一梯隊。貴州茅臺經(jīng)營現(xiàn)金流達615.22億元，同比回落33.46%，波動主要受財務(wù)公司業(yè)務(wù)擾動；全年銷售回款1839.9億元，同比小幅增長0.7%，長期回款穩(wěn)定性與抗風(fēng)險實力突出。五糧液經(jīng)營現(xiàn)金流297.06億元，盈利端表現(xiàn)承壓的同時，現(xiàn)金流保持高位運行，通過預(yù)收貨款優(yōu)化、票據(jù)加速變現(xiàn)等方式強化現(xiàn)金回籠，實際經(jīng)營韌性充足。

兩大龍頭現(xiàn)金流總和，占19家樣本企業(yè)總額八成以上，充分體現(xiàn)高端白酒的資金壁壘與渠道議價優(yōu)勢。

山西汾酒、瀘州老窖經(jīng)營現(xiàn)金流分別為90.14億元、71.23億元，處于70 億—100億區(qū)間。其中汾酒依托全國化布局與清香品類紅利，成為行業(yè)少數(shù)營收正增標(biāo)的，現(xiàn)金流表現(xiàn)穩(wěn)健。

第二梯隊以區(qū)域頭部酒企為主，古井貢酒、今世緣、迎駕貢酒經(jīng)營現(xiàn)金流均突破10億元，憑借穩(wěn)固區(qū)域基本盤、成熟渠道體系與強勢品牌力，保持現(xiàn)金流平穩(wěn)運行，展現(xiàn)出腰部酒企的經(jīng)營抗壓能力。

第三梯隊為中小區(qū)域酒企，整體現(xiàn)金流承壓明顯。金徽酒、天佑德酒、皇臺酒業(yè)維持經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入，區(qū)域渠道合作基礎(chǔ)穩(wěn)固，但體量偏小，抗周期能力有限。

與此同時，洋河股份、舍得酒業(yè)、老白干酒、口子窖、珍酒李渡、水井坊等多家酒企出現(xiàn)經(jīng)營現(xiàn)金流赤字。而且，行業(yè)內(nèi)不少企業(yè)呈現(xiàn)“凈利潤正、現(xiàn)金流負”特征，并非盈利惡化，而是渠道回款放緩、階段性費用支出增加所致。

中泰證券指出，當(dāng)前白酒行業(yè)呈現(xiàn)典型啞鈴型結(jié)構(gòu)，高端與大眾價格帶韌性更強，次高端競爭激烈、調(diào)整幅度最大，這一分化特征在現(xiàn)金流維度充分印證。君度咨詢董事長林楓表示，2025年酒企收入、利潤走弱，現(xiàn)金流整體收縮，是產(chǎn)業(yè)周期下行、行業(yè)競爭加劇的必然結(jié)果，也是行業(yè)產(chǎn)能出清、價值重構(gòu)的必經(jīng)階段。

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合同負債整體收縮，渠道健康有序修復(fù)

合同負債作為酒企預(yù)收經(jīng)銷商貨款的核心指標(biāo)，是渠道信心、打款意愿與企業(yè)議價能力的直觀反映，也是觀察行業(yè)景氣度的重要風(fēng)向標(biāo)。

19家白酒上市公司2025年合同負債

企業(yè)

合同負債

增幅

貴州茅臺

-16.52%

五糧液

15.14%

山西汾酒

-19.20%

瀘州老窖

-15.35%

洋河股份

-27.21%

古井貢酒

-56.76%

今世緣

7.22%

迎駕貢酒

4.84

-16.26%

舍得酒業(yè)

1.47

-10.91%

老白干酒

-26.56%

口子窖

3.34

-40.26%

珍酒李渡

4.08%

金徽酒

8.20

28.39%

水井坊

8.06

-15.09%

伊力特

0.41

-25.45%

酒鬼酒

1.75

-28.57%

天佑德酒

0.48

-26.15%

金種子酒

1.59

-14.52%

皇臺酒業(yè)

0.11

120.00%

2025年末，19家上市酒企合同負債合計483.72億元，僅五糧液、今世緣、珍酒李渡、金徽酒、皇臺酒業(yè)5家實現(xiàn)同比增長，14家酒企合同負債同比回落。

五糧液合同負債規(guī)模與增幅領(lǐng)跑行業(yè)，期末余額134.60億元，同比增加17.7億元，高現(xiàn)金流疊加合理庫存管控，渠道備貨信心充足。今世緣深耕江蘇本土核心市場，金徽酒牢牢扎根西北區(qū)域，依托穩(wěn)固區(qū)域優(yōu)勢，合同負債同步改善，渠道基本面扎實。

多數(shù)酒企合同負債下滑，核心源于行業(yè)主動調(diào)整。2025年，酒企普遍選擇弱化渠道壓貨、主動減輕經(jīng)銷商資金壓力，通過松綁打款政策緩解渠道負擔(dān)。其中，茅臺合同負債回落，源于直銷配額結(jié)構(gòu)性調(diào)整，并非終端需求疲軟。

整體來看，合同負債集體收縮，意味著行業(yè)去庫存周期仍在延續(xù)。業(yè)內(nèi)觀點認為，合同負債持續(xù)走低，將成為2026 年酒企業(yè)績修復(fù)的核心隱患。當(dāng)前渠道備貨意愿偏弱，訂單蓄水池處于低位，短期企業(yè)營收確認節(jié)奏或?qū)⒊掷m(xù)承壓。唯有終端動銷回暖、渠道庫存充分出清，經(jīng)銷商補庫意愿回升，合同負債方能企穩(wěn)回升，行業(yè)才有望迎來實質(zhì)性復(fù)蘇。

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庫存高位承壓，行業(yè)去庫周期延續(xù)

庫存是當(dāng)前白酒行業(yè)最核心的矛盾之一。中國酒業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年白酒行業(yè)庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)同比增加10%，渠道積壓問題突出。

19家白酒上市公司2025年存貨

企業(yè)

存貨

增幅

總資產(chǎn)占比

貴州茅臺

13.04%

20.22%

五糧液

10.04%

10.56%

山西汾酒

8.46%

25.55%

瀘州老窖

23.76%

14.96%

洋河股份

3.21%

34.77%

古井貢酒

15.93%

28.12%

今世緣

25.39%

26.96%

迎駕貢酒

3.65%

37.82%

舍得酒業(yè)

13.13%

46.80%

老白干酒

1.10%

41.75%

口子窖

10.27%

50.77%

珍酒李渡

22.43%

7.35%

金徽酒

18.44%

37.93%

水井坊

21.62%

46.37%

伊力特

12.11%

41.91%

酒鬼酒

8.45%

38.64%

天佑德酒

2.02%

47.57%

金種子酒

-0.58%

50.01%

皇臺酒業(yè)

1.91

12.35%

36.60%

其中，除金種子酒外，18家樣本企業(yè)存貨規(guī)模同比全部增長，合計存貨規(guī)模約1933億元，行業(yè)整體庫存水位走高。

規(guī)模層面，貴州茅臺存貨614.27億元，位列行業(yè)首位，同比增長13.04%，存貨占總資產(chǎn)20.22%，依托長期戰(zhàn)略儲備與高效供應(yīng)鏈體系，庫存結(jié)構(gòu)健康；今世緣存貨同比增速達25.39%，庫存擴張幅度領(lǐng)先。

從存貨資產(chǎn)占比來看，行業(yè)分化進一步拉大，區(qū)域酒企壓力更為突出。口子窖、金種子酒、天佑德酒、舍得酒業(yè)、水井坊、伊力特等酒企存貨占比超40%，中長期去庫消化壓力嚴(yán)峻。

機構(gòu)判斷，白酒已進入全面主動去庫周期，2026年一季度，酒企普遍淡化開門紅任務(wù)，渠道壓貨模式退出，產(chǎn)品價格逐步筑底，前期率先調(diào)整的酒企，經(jīng)營壓力已有所緩解。

經(jīng)銷商端感受更為直觀。濟南盛世漢醬酒業(yè)有限公司總經(jīng)理馮本剛表示，渠道端不再單純看重企業(yè)營收、利潤規(guī)模，產(chǎn)品價格穩(wěn)定才是渠道盈利的核心基礎(chǔ)。當(dāng)前終端動銷偏弱，行業(yè)整體需求未見明顯回暖，中小酒商依靠小眾單品維持經(jīng)營，僅少數(shù)品類通過供需平衡實現(xiàn)價庫良性循環(huán)。

盡管行業(yè)短期承壓，但機構(gòu)對行業(yè)長期復(fù)蘇抱有信心，普遍認為白酒行業(yè)的需求根基依然存在。東吳證券預(yù)判2026 年三季度庫存周期拐點將至，批價逐步企穩(wěn)，行業(yè)走勢前低后高；華創(chuàng)證券認為，二季度財報風(fēng)險充分釋放后，優(yōu)質(zhì)酒企將率先迎來業(yè)績改善信號；浙商證券則相對樂觀，預(yù)計三季度依托低基數(shù)效應(yīng)，行業(yè)有望實現(xiàn)整體業(yè)績轉(zhuǎn)正。

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監(jiān)制：馮亞偉 美編：阿姣

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