18%增長難掩深層焦慮，比音勒芬正站在十字路口

編輯 | 虞爾湖

出品 | 潮起網(wǎng)「于見專欄」

2026年4月末，比音勒芬交出一份看似亮眼的一季度成績單。

營業(yè)收入15.22億元，同比增長18.36%。歸屬于上市公司股東的凈利潤3.86億元，同比增長16.54%。經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額達(dá)到4.23億元，同比大增44.57%。

在消費(fèi)復(fù)蘇敘事下，這組數(shù)據(jù)足以讓看多者振奮，甚至讓人誤以為這家高端服飾龍頭已經(jīng)走出了此前的業(yè)績陰霾。

然而，剝開數(shù)字的外衣，比音勒芬的增長質(zhì)量、戰(zhàn)略方向和商業(yè)模式正面臨前所未有的考驗(yàn)。

銷售費(fèi)用的增速再次超過營收增速，存貨跌價(jià)準(zhǔn)備翻倍計(jì)提，曾經(jīng)高舉高打的奢侈品戰(zhàn)略被迫收縮止損，主品牌在中年客群里打轉(zhuǎn)難破圈，市值較巔峰期已然腰斬。

這份一季報(bào)，與其說是復(fù)蘇的證明，不如說是深層焦慮的縮影。當(dāng)市場(chǎng)開始用放大鏡審視每一個(gè)財(cái)務(wù)科目，比音勒芬的故事已經(jīng)沒那么好講了。

銷售費(fèi)用堆砌的增長幻象

表面看，18.36%的營收增速和16.54%的凈利潤增速確實(shí)拿得出手。

但細(xì)讀利潤表，危險(xiǎn)的信號(hào)已經(jīng)浮現(xiàn)。

2026年一季度，比音勒芬銷售費(fèi)用高達(dá)5.38億元，同比增長20.14%。費(fèi)用的增速超過了營收的增速。

這意味著公司維持增長所付出的代價(jià)正在變大，每一元銷售費(fèi)用撬動(dòng)的收入正在減少。

這并非短期波動(dòng)，而是趨勢(shì)延續(xù)。

回顧2025年全年，比音勒芬銷售費(fèi)用達(dá)到20.19億元，同比增長25.20%，其中廣告營銷費(fèi)用同比暴漲108.11%，達(dá)到1.96億元。

比音勒芬簽約年輕藝人、更換使用了22年的品牌Logo、在各大機(jī)場(chǎng)和高端商圈密集投放，營銷的聲勢(shì)一浪高過一浪。

可錢砸下去，換來的卻是2024年公司上市以來首次年度凈利潤下滑14.28%，2025年前三季度凈利潤繼續(xù)同比下滑18.70%。營銷投入的加碼沒有帶來同比例的利潤轉(zhuǎn)化，反而在不斷高企的存貨上得到了體現(xiàn)。

存貨問題始終是懸在比音勒芬頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍。

截至2026年3月末，公司存貨余額為11.51億元，與年初基本持平。

但本期資產(chǎn)減值損失達(dá)到1028.79萬元，同比翻倍，主要因計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備增加。2025年全年，公司計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備7977.62萬元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)高達(dá)352天。

這意味著一件產(chǎn)品從入庫到賣出平均需要近一年時(shí)間。

對(duì)于時(shí)尚服飾行業(yè)而言，如此緩慢的周轉(zhuǎn)速度幾乎等同于把現(xiàn)金壓在倉庫里承擔(dān)貶值風(fēng)險(xiǎn)。

高爾夫服飾本就是小眾高端品類，品類管理難度高，加上公司近年拓展多品牌矩陣，五個(gè)品牌同時(shí)運(yùn)營對(duì)供應(yīng)鏈和庫存管理提出了極高要求。

銷售費(fèi)用高速增長、存貨高企、減值計(jì)提翻倍，這三個(gè)指標(biāo)組合在一起，勾勒出的不是高效增長，而是靠燒錢換規(guī)模的粗放模式。

與此同時(shí)，公司資金管理效率也在下滑。一季度投資收益僅為127.44萬元，同比大幅下降85.94%。公司賬上躺著十幾億資金購買理財(cái)產(chǎn)品，收益卻如此微薄，說明閑置資金的使用效率低下。

應(yīng)收賬款余額達(dá)到4.36億元，同比增長17.90%，雖然增速與營收基本匹配，但在零售行業(yè)普遍追求現(xiàn)金交易的背景下，應(yīng)收賬款的絕對(duì)規(guī)模仍然值得警惕。

毛利率75.27%固然光鮮，可高毛利如果不能轉(zhuǎn)化為健康的現(xiàn)金流和穩(wěn)定的資產(chǎn)回報(bào)，終究只是紙面富貴。

品牌定位的搖擺

比音勒芬曾被稱為衣中茅臺(tái)，毛利率一度超過愛馬仕，T恤品類連續(xù)七年蟬聯(lián)市場(chǎng)綜合占有率第一。

但這個(gè)光環(huán)如今越來越像一道枷鎖。

在社交媒體平臺(tái)，比音勒芬被年輕消費(fèi)者調(diào)侃為中年標(biāo)配，又土又貴的評(píng)價(jià)并不鮮見。

董事長謝秉政在2025年股東大會(huì)上坦言，原來的VIP客群占了七八成銷售份額。核心用戶畫像清晰得令人窒息，40歲以上中小企業(yè)主、公務(wù)員及國企中高層占六成，品牌忠誠度雖高，但年齡結(jié)構(gòu)決定了這個(gè)群體正在自然萎縮。

可是，比音勒芬并非沒有意識(shí)到危機(jī)。

過去兩年，公司動(dòng)作頻頻，試圖撕掉爸爸裝的標(biāo)簽。更換Logo、官宣年輕演員代言、與故宮宮廷文化聯(lián)名、舉辦城市時(shí)尚大秀、全面布局高端商業(yè)綜合體。

一頓操作猛如虎，可從銷售數(shù)據(jù)看，這些努力收效甚微。

代言人流水般地?fù)Q，店鋪形象不斷翻新，真正買單的仍然是那批老客戶。要客研究院院長周婷指出，比音勒芬成功于高爾夫服飾，已經(jīng)得到高爾夫群體的深度認(rèn)可，但高爾夫核心人群并不是年輕人。過分強(qiáng)調(diào)年輕化，很有可能會(huì)陷入老客戶逃離但新客戶并不買賬的境地。

此外，外部競(jìng)爭環(huán)境也在急劇惡化。

曾經(jīng)幾乎無人挑戰(zhàn)的高爾夫服飾賽道，如今擠滿了對(duì)手。

FILA推出子品牌FILA GOLF并簽約頂尖球員，迪桑特加速布局高爾夫領(lǐng)域并已在中國開設(shè)超過80家專賣店，Lululemon以瑜伽加輕戶外場(chǎng)景切入高爾夫社交圈層，李寧旗下高級(jí)運(yùn)動(dòng)時(shí)尚品牌李寧1990持續(xù)發(fā)布高爾夫新品，連中國利郎也通過合作引入高爾夫品牌萬星威。

這些品牌不僅在專業(yè)領(lǐng)域分流比音勒芬的話語權(quán)，更在年輕化審美上占據(jù)了先機(jī)。比音勒芬護(hù)城河正在經(jīng)受嚴(yán)峻考驗(yàn)。

為突破增長瓶頸，比音勒芬在2023年豪擲約7.2億元收購法國奢侈品牌CERRUTI 1881和英國高端運(yùn)動(dòng)品牌KENT&CURWEN，試圖從單一高爾夫服飾企業(yè)一躍成為高端奢侈品集團(tuán)。

然而這場(chǎng)豪賭正在成為一場(chǎng)災(zāi)難。

收購前，兩大品牌已多次易主、經(jīng)營萎縮。收購后，負(fù)責(zé)運(yùn)營的子公司廣州厚德載物在2023年虧損4421.64萬元，2024年虧損8117.54萬元，2025年上半年繼續(xù)虧損3707萬元，累計(jì)虧損超過1.6億元。

2025年底，公司不得不宣布解散收購基金，將品牌轉(zhuǎn)入上市公司直接管理，相當(dāng)于變相承認(rèn)獨(dú)立運(yùn)營模式失敗。CERRUTI 1881幾乎淡出市場(chǎng)，既無線上渠道，在內(nèi)地一線城市也難覓專門門店。

KENT&CURWEN雖仍在嘗試重啟，但定位已從原先的高于拉夫勞倫下調(diào)至對(duì)標(biāo)拉夫勞倫。

謝秉政曾豪言將比音勒芬打造為全球奢侈品集團(tuán)，如今卻不得不下調(diào)品牌定位，這種戰(zhàn)略收縮本身就說明了問題。

從豪擲收購到黯然清算，比音勒芬的奢侈品夢(mèng)僅僅維持了不到三年。

這背后暴露的是公司運(yùn)營能力的邊界。比音勒芬擅長的是高端運(yùn)動(dòng)休閑品牌的渠道管理和會(huì)員運(yùn)營，卻嚴(yán)重缺乏頂級(jí)奢侈品品牌的全球運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)。被收購的品牌此前均屬于山東如意旗下利邦控股，因經(jīng)營不善進(jìn)入破產(chǎn)清算。

比音勒芬接過來的，本質(zhì)上就是別人不要的包袱。試圖通過收購高端品牌完成階層跨越，最終卻陷入主品牌失血、新品牌虧損的雙重困局。

商業(yè)模式的天花板焦慮

比音勒芬的困境，根子出在賽道的天花板上。

根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2023年我國高爾夫用品行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模約為36.26億元，其中高爾夫服裝產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模約為13.99億元。

這是一個(gè)比想象中狹窄得多的市場(chǎng)。比音勒芬經(jīng)過多年深耕，已經(jīng)把主品牌做到了行業(yè)龍頭的位置，再想在這個(gè)垂直領(lǐng)域里實(shí)現(xiàn)大幅躍升，空間極其有限。

董事長謝秉政在2023年喊出10年?duì)I收增長10倍、挑戰(zhàn)500億元的目標(biāo)。可2023年公司營收僅35.36億元，2025年全年?duì)I收43.14億元。按這個(gè)基數(shù)和增速，300億元的目標(biāo)幾乎是天方夜譚。

當(dāng)然，比音勒芬也試圖通過多品牌矩陣打開天花板。

但除了主品牌，威尼斯狂歡節(jié)多年未能打開中國市場(chǎng)，天貓旗艦店粉絲僅5萬多，銷量最高的產(chǎn)品月付款人數(shù)僅兩位數(shù)。CERRUTI 1881和KENT&CURWEN更是處于持續(xù)虧損狀態(tài)。

雖有五個(gè)品牌，但比音勒芬能真正貢獻(xiàn)利潤和現(xiàn)金流的，依然只有比音勒芬主品牌。所謂多品牌戰(zhàn)略，目前看來只是多品牌負(fù)擔(dān)。

還有，2024年6月，比音勒芬宣布投資不超過23億元建設(shè)灣區(qū)時(shí)尚產(chǎn)業(yè)總部基地，涉及國際時(shí)尚產(chǎn)業(yè)總部、高端面料研發(fā)中心、智能板房中心等九大項(xiàng)目，預(yù)計(jì)建設(shè)周期長達(dá)8至10年。

這筆錢幾乎相當(dāng)于公司前三年的凈利潤總和。

在主業(yè)增長放緩、新品牌持續(xù)虧錢的背景下，如此巨額且長周期的資本投入，無疑將進(jìn)一步擠壓公司的自由現(xiàn)金流。董事長謝秉政解釋稱要有一定的現(xiàn)金掛在賬上以防不測(cè)，可現(xiàn)實(shí)是公司賬上資金不少，分紅卻大幅縮減。

2024年度分紅減半的做法引發(fā)了中小投資者強(qiáng)烈不滿，甚至有投資者質(zhì)疑公司有錢買理財(cái)卻不愿意多分紅的邏輯。

資本市場(chǎng)的耐心正在耗盡。

比音勒芬市值已從2023年高峰期的210億元縮水至不足百億元，股價(jià)腰斬。

2025年公司股價(jià)累積跌幅近30%，跑輸大市，還被調(diào)出深證成指樣本股。

截至2026年3月末，公司股東戶數(shù)降至3.11萬戶，籌碼趨于集中，但股價(jià)卻持續(xù)低迷，說明機(jī)構(gòu)資金對(duì)這家公司的態(tài)度已經(jīng)發(fā)生根本轉(zhuǎn)變。光大證券在研報(bào)中明確提示風(fēng)險(xiǎn)，終端消費(fèi)疲軟、費(fèi)用管控不當(dāng)、存貨積壓、主品牌或小品牌門店擴(kuò)張不及預(yù)期等因素都可能繼續(xù)壓制業(yè)績。

國金證券雖然維持買入評(píng)級(jí)，但預(yù)計(jì)2026年全年歸母凈利潤僅6.75億元，遠(yuǎn)低于2023年的9.11億元水平。

換言之，即便是最樂觀的分析師，也認(rèn)為比音勒芬的盈利能力短期內(nèi)無法回到巔峰。

比音勒芬的一季報(bào)，數(shù)字在增長，故事在褪色。

銷售費(fèi)用的邊際效益遞減，存貨風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)積聚，奢侈品戰(zhàn)略被迫止損，主品牌困在中年客群的舒適區(qū)里難以自拔。

在消費(fèi)理性化、品牌多元化、審美年輕化的當(dāng)下，比音勒芬需要回答的，不是如何守住75%的毛利率，而是如何找到真正的第二增長曲線。

機(jī)場(chǎng)門店里的商務(wù)精英們依舊會(huì)買單，但資本市場(chǎng)要看的，是下一個(gè)十年的確定性。

比音勒芬的十字路口，沒有容易的選擇。

當(dāng)18%的增長需要靠20%的銷售費(fèi)用增速去維持，當(dāng)11億的存貨在倉庫里等待352天才能變現(xiàn)，當(dāng)7億的收購打了水漂還要靠主品牌輸血止損，所謂的高增長濾鏡，已經(jīng)脆弱得不堪一擊。

這家公司需要的不是更多華麗的營銷話術(shù)，而是一場(chǎng)刀刃向內(nèi)的真正變革。時(shí)間，恐怕已經(jīng)不站在它這一邊了。

【天眼查顯示】比音勒芬服飾股份有限公司是一家專注于高端運(yùn)動(dòng)服飾領(lǐng)域的上市企業(yè)，以自有品牌'比音勒芬'為核心，定位于高爾夫運(yùn)動(dòng)與時(shí)尚休閑生活融合的細(xì)分市場(chǎng)。公司通過自主研發(fā)設(shè)計(jì)、品牌推廣及全渠道營銷網(wǎng)絡(luò)，為高爾夫愛好者及中高收入消費(fèi)人群提供生活系列、時(shí)尚系列、高爾夫系列和度假旅游系列等多樣化產(chǎn)品。依托中、英、意、韓四國設(shè)計(jì)研發(fā)團(tuán)隊(duì)及與GORE-TEX等國際面料供應(yīng)商的戰(zhàn)略合作，公司整合全球資源打造高品質(zhì)服飾。歷史上，其高爾夫服飾曾連續(xù)六年保持市場(chǎng)綜合占有率首位，且擁有多項(xiàng)功能性面料相關(guān)專利，體現(xiàn)了在技術(shù)創(chuàng)新和市場(chǎng)定位方面的競(jìng)爭力。