最強年報后一季報“急剎車”：三花智控盈利韌性仍存，液冷放量對沖汽零壓力

本文來源：時代商業研究院 作者：郝文然 韓迅

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作者|郝文然 韓迅

編輯|韓迅

2025年，制冷控制元器件與汽車熱管理龍頭三花智控（002050.SZ）交出了一份“最強年報”：營收310.12億元，同比增長10.97%；歸母凈利潤40.63億元，同比增長31.10%；凈利率13.24%，創下16年新高。然而“反差”隨后而至，該公司2026年一季報增速“急剎車”，實現營收77.74億元、歸母凈利潤9.28億元，同比分別僅增1.36%、2.68%，與年報相比出現斷崖式下滑。

與此同時，三花智控正處在新老動能切換的十字路口。傳統業務層面，2025年制冷板塊營收增長12.22%，依然穩健；汽車零部件營收增速卻從14.86%降至9.14%。新業務層面，機器人機電執行器雖綁定特斯拉，獲市場高度關注，但2025年營收仍然為零；數據中心液冷則悄然翻倍，成為當前最確定的新增量。

兩份財報勾勒出的，是一家頭部企業在產業周期切換關口面臨的多重挑戰。

一季度扣非凈利仍增超15%，營收增速亮“紅燈”

2025年是三花智控盈利能力系統性提升的一年，公司全年實現營收310.12億元，同比增長10.97%，歸母凈利潤40.63億元，同比大增31.10%，利潤增速接近營收增速的三倍，業績質量較高。

細看核心指標，同樣“含金量”十足。2025年，三花智控實現銷售毛利率28.78%，同比提升1.31個百分點，期間費用率則壓降約1個百分點，二者的雙向作用將凈利率擴大至13.24%，創2009年以來最高水平。此外，公司經營性現金流為50.91億元，同比增長16.58%，加權平均凈資產收益率15.80%，各項指標均處歷史最佳區間。

然而，這一高光時刻并未維持太久。2026年一季度，三花智控的營收和凈利潤增速分別降至1.36%、2.68%，與2025年全年10.97%、31.10%的增速相比驟然回落。單看表觀數據，市場幾乎可以得出“增長見頂”的初步判斷。

不過，一季度利潤增速驟降并非源于經營層面惡化，而是兩筆非經常性損益的疊加沖擊。一是匯兌損失約1.5億元，去年同期則為匯兌收益0.19億元，一進一出形成約1.7億元的稅前同比拖累；二是證券投資公允價值變動損失約1.02億元，同樣為非現金項。兩者合計同比拖累約2.7億元，疊加上年同期其他非經常性收益的高基數，非經常性損益整體由正轉負，將歸母凈利潤增速壓至2.68%。

若剔除全部非經常性因素，扣非歸母凈利潤為9.86億元，同比增幅15.52%，與全年約15%的增長指引基本吻合。不僅大幅跑贏表觀增速，也基本踩在管理層給出的2026年全年純利增長約15%的指引軌道上。現金流表現同樣印證了這一判斷，公司第一季度經營性凈現金同比大增137%至11.06億元。

綜合來看，三花智控2026年一季報的財務數據具有鮮明的兩面性。樂觀的一面是，主營業務盈利質量并未惡化，15.52%的扣非增速在當前宏觀環境下仍屬中上水平，結合經營現金流大幅增長、合同負債較年初增長6%、應收賬款較年初下降4.9%幾項數據，可以判斷2026年第一季度該公司仍然具備盈利增長慣性，且沒有因追求規模而降低對業績質量的要求。

悲觀的一面是，營收增速驟降至1.36%絕非可以輕易忽略的信號。即便利潤端能夠靠費用管控和原材料成本聯動機制暫時維持住，但如果營收持續失速，利潤水平終將難以保障。

時代商業研究院認為，利潤端更多體現三花智控自身的經營質量，收入端則更直接反映下游市場的真實溫度。因此，相較于利潤增速，二季度收入能否回暖，才是檢驗需求端是否出現結構性問題的關鍵信號。

制冷穩健、汽零降擋：雙引擎的攻守易勢

三花智控的營收版圖由制冷和汽車零部件兩大板塊構成。2025年，兩大板塊業務增速出現分化。

制冷空調電器零部件業務2025年營收為185.85億元，同比增長12.22%，毛利率28.77%，同比提升1.42個百分點，達到近三年高點。板塊內部，商用制冷、冷鏈物流、商用空調等場景提供了持續增量，展現了傳統業務的穩健底色。

汽車零部件業務則出現一定程度的“失速”，2025年該板塊實現營收124.27億元，同比增長9.14%，增速較上年的14.86%明顯放緩。更值得關注的是產銷量數據——2025年新能源汽車熱管理產品銷量為6375.27萬只，同比下滑8.30%，產量同比減少8.74%。這是公司近年來該板塊首次出現產銷量同比下降。

這與下游乘用車需求的飽和密切相關。據中汽協數據，2025年在“以舊換新”政策刺激下，全年乘用車銷量3010.3萬輛，同比增長9.2%，首次超過3000萬輛，創歷史新高。但進入2026年，政策透支效應開始顯現，一季度乘用車銷量593.4萬輛，同比由增轉降7.6%；其中乘用車國內銷量401.3萬輛，同比大幅下降23.4%。

國內新能源汽車的補貼退坡同樣可能加劇需求萎縮。中汽協預計，2026年新能源汽車銷量將達1900萬輛，滲透率首超50%，疊加購置稅優惠由免征恢復至5%，行業增速中樞系統性下移的趨勢已明確確立。

作為上游汽車零部件供應商，三花智控將不可避免地受到影響。盡管憑借客戶結構優化和海外出口的增長，公司有望在行業內繼續保持優勢地位，但汽零營收想回到2020—2024年近50%的CAGR，仍然概率較小。2025年全年9.14%的汽零增速，或許是降擋的開始。

目前，三花智控汽車零部件占總營收約四成，制冷占約六成。粗略計算下，汽零板塊增速每下降1個百分點，就需要制冷板塊額外貢獻約0.6個百分點的增速來彌補。

但制冷業務加速填補缺口的難度較大。從行業空間看，據產業在線數據，2025年中國暖通空調閥件行業國內總銷售規模同比增幅僅1.0%，行業整體已進入低增長平臺期；全球空調市場年增速也僅在4%—5.5%區間，彈性有限。從自身份額看，三花智控在電子膨脹閥、四通換向閥等8類核心產品上全球市占率已超過50%，部分品類達到55%以上，繼續大幅擠壓對手份額的空間十分有限。

這意味著，制冷板塊雖能為公司貢獻穩定的現金流，但要求其大幅提速以對沖汽車零部件端增速下移，并不現實。三花智控過去依賴的雙引擎結構，正面臨一次大考。

機器人“期權”懸而未定，液冷率先補位增長極

三花智控新的增長大旗將由誰撐起？答案藏在機器人與液冷中。兩個故事進展節奏的差異，正在決定著公司下一階段的估值邏輯。

機器人業務是更有想象力的一方。從產業驗證信息來看，三花智控與特斯拉在Optimus人形機器人上確有綁定，公司提供的執行器產品集成了行星滾柱絲杠和六維力傳感器等機器人核心零部件，機構預估其市場份額在50%—70%之間。

但需要廓清的是，2025年上半年，三花智控實際獲得特斯拉Optimus執行器訂單僅2825萬元。2025年10月，市場曾傳聞特斯拉向三花智控下達價值約50億元人民幣的Optimus線性執行器訂單，但公司當日晚間即發布公告明確澄清“該傳言不屬實”。2025年年報中，機器人業務的描述仍是“配合客戶進行重點產品研發、試制、迭代、送樣”，與半年前如出一轍，全年營收貢獻為零。

三花智控管理層對于機器人的表述處于“嚴格保密階段”。摩根大通在報告中指出，公司對特斯拉機器人項目的溝通轉趨審慎，正從單一客戶拓展至更廣泛客戶群體，并自主研發執行器等核心零部件。

東吳證券按特斯拉2030年前實現100萬臺年產量測算，執行器總成單價5萬元、凈利率10%、三花智控份額70%，遠期可貢獻約35億元凈利潤。參照2025年40.63億元的歸母凈利潤，這相當于再造一個三花智控的利潤體量，一旦放量，公司盈利規模有望接近翻倍。但當前三花智控估值中，機器人業務的利好已被相當程度地定價，若量產節奏低于預期，反而可能成為估值回調的壓力源。

相比之下，液冷業務則是更加實際的增長引擎。根據三花智控管理層的公開表述，2025年液冷及儲能業務銷售額合計達20億元，其中數據中心液冷14億元、儲能6億元，2026年增長指引則是50%—100%。公司正與美國主要AI客戶密切接觸，多款產品處于測試、驗證及直接指定階段。三花智控憑借制冷業務中的閥、泵、換熱器等核心零部件迅速切入液冷賽道，與原主業共用同一技術平臺，自制率高，產品較為成熟。

二者對比之下，三花智控天平的重心正在發生微妙變化。機器人類似遠期期權，空間巨大，但規模與兌現時點模糊，不確定性強；液冷則是當期增量，已經獲得市場驗證并貢獻實際營收，雖然14億元的體量相對310億元總營收仍顯瘦小，但技術同源的扎實基礎、翻倍級的增速和清晰的需求擴張前景，讓其成為當下新業務中最具確定性的增長極。

二者在短期估值中的權重或在經歷重新洗牌——三花智控2026—2027年的營收與利潤的增速中樞能否穩住，液冷業務的放量節奏或將成為更關鍵的變量。

核心觀點：雙擎動能轉換，液冷成為短期確定性增量

三花智控正站在增長邏輯切換的窗口期。過去五年，新能源車滲透率的歷史級躍遷驅動了汽零業務近50%的年均復合增長率，而這一動力正在衰減。制冷基本盤雖穩，但行業低增速與高市占率的雙重約束使其難以獨自填補缺口。

兩個新引擎中，機器人仍是遠期期權，兌現時點與規模均存較大不確定性；液冷則已用14億元營收和翻倍增速證明了自身的確定性與成長性，成為短期最具現實意義的核心增量來源。

在當下的十字路口，液冷放量斜率能否跑贏汽零降速變得尤為關鍵，機器人何時能從試制送樣走向規模化收入，則決定了業績能否再上一個臺階。2025年年報證明了公司盈利能力的強韌，2026年一季報則揭示了增長端的脆弱。二季度的數據窗口，將是檢驗這一邏輯切換是否成立的關鍵節點。

（全文3496字）

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